巴比特学院丨李宗乘：3个维度看懂区块链投资逻辑

7月22日，时戳资本CEO李宗乘在第四期区块链高级研修班上授课。时戳资本是依托于的专业区块链投资机构，聚焦于区块链领域的研究、投资及咨询服务，是最早专注于区块链与数字货币资产领域的风险投资机构之一，参与了比原链、本体、FCoin、AELF、Smartmesh等项目的基石投资。

在本期课程中，李宗乘主要从三部分分享了区块链行业投资逻辑。首先是，传统股权领域的核心投资逻辑。主要是看企业能否成长，怎样给企业定价、估值，这对于在区块链领域的项目投资有很强的借鉴作用。其次是，区块链领域行业发展现状和投资逻辑。在接下来的半年或者一年，投资机构怎样去操作，投资大方向是什么，以及做出投资决策的底层数据和逻辑基础来自哪里。最后是，区块链细分领域的项目投资分析。

以下是本次课程内容节选：

投资的核心逻辑：看事、看人、看数据

一个企业能不能投，主要从三个维度判断：一是事情是否对，二是人是否对，三是看数据是否能证实事情和人事对的。

看事：行业研究+趋势判断+商业模式

一是行业研究。做投资，研究先行，发现未来的机会。

在做行业研究的时候，主要从以下四个方面关注：

1）建立分析框架，对行业有系统的认知。人的认知方式有三种，第一种是行为主义，就是以前做过这个事情，再次遇到知道怎么做。第二种是认知主义，通过阅读获得对世界的理解。不管行为主义还是认知主义，最后都要进入到建构主义。否则只有信息和知识点，没有框架和地图，形不成体系和思考。

2）重视战术问题。可能很多东西在逻辑上成立，在现实中就完全不一样。比如说京东为什么不用顺丰，而非要自己建物流？一方面重复建设造成了社会资源的浪费，另一方面原有资源被大量闲置。

实际京东要自建物流而不用顺丰这是由它们的商业模式决定的。首先，顺丰是一个网格型的商业结构，就是说从A点到B点到C点之间是可以相互连起来，既有收又有发的需求。京东是轮轴型，只需要发不需要收，二者的配送结构不一样。其次，冗余不一样，顺丰不清楚明天大概会收多少货，必须配一定的冗余。京东不需要，京东依靠算法，能相对精确地预测出明天在这个地区某一种货物大概可以销售出多少，所以对仓储的冗余需求相对较低。

3）建立不同层级的思考体系。首先，尽职调查，把一个行业的信息搜集回来，形成几百页的文档信息。其次，把上百页的信息组织起来，做成十几页PPT。再次，经过前两步之后对行业的关键数据、关键内容有相应了解，但是可能还不足以支撑做决策。必须对于整个行业生态格局，几个大佬心思比较大的了解，才能去做对应的这个投资。

二是趋势判断。归根结底是人们生活方式的变化和创新，所以总是从未来往回想，3-5年后人们会过怎样的生活，爱去哪里，关注什么，消费方式如何？

趋势有两种基本的判断方式：一种是左脑分析，根据过往的历史，做归纳。另外一种是右脑分析，用演绎法，没有现成的案例可供参考。特别成功的投资案例，往往都是右脑用演绎法推导出来。

区块链领域的投资同样可以借鉴移动互联网领域的投资理念：投资变量和入口级项目。在区块链领域，算得上入口的主要是两个，交易所和钱包。交易所发展历史相对较长，商业模式较为清晰，混战相对比较激烈。钱包因为商业模式还在探索，使用人口基数小，所以还是一个待开发的领域。

三是商业模式是否清晰。商业模式主要是在什么渠道，给谁提供了什么价值。商业模式要有普世价值观，，主要表现在：第一，是否增加了选择的自由度。第二，是否提升了行业的效率。如果有公司两点都做到，就有可能成为一个现象级的公司。比如滴滴，既增加了自由度，又提升了行业的效率。

企业的边界在于成本构成。企业通常有三种成本：获取用户成本、提供产品和服务的成本、 维系自身体系的成本。互联网领域的现象级的公司，只有一种成本——维系自身体系的成本。区块链领域更彻底，连维系自身的成本都可以没有。像比特币，既没有股东会，没有董事会，没有管理层，也没有相应的财务报表，它的维系全靠自由生态内部建立的规则，大家共同遵守去维持。所以比特币创造的可能性，很有可能要比互联网更大，这也是为什么大家瑞热情地进入区块链领域。

看人：看谁在掌舵、激励机制和权责对等

一般在传统领域，投资人会比较偏好本土企业家，因为通常跨国公司出来的创业者或者海归的战斗力在实践中被证实战斗力相对弱一些，缺乏像本土摸爬滚打的土著创业者的商业直觉。

在区块链里面投资，投资者偏好在区块链领域沉浮多年的“老人”。这些老人如果出来做项目，只要价格不是特别过分，投资人都可以参与，而且成功率和回报特别高。

怎么样辨别只想暴富的生意人和真正有追求的创业者/企业家？

区块链快速发展，吸引很多想一夜暴富的人进来。有些人缺乏基本的敬畏心和商业的契约精神。比如说，有些项目方拿一个白皮书找到投资机构过来，我说不感兴趣。然后项目方问：你对什么感兴趣？我再修改一下白皮书。这种创业者通常很不靠谱，因为既然选择创业，应该是自己真正想做事情，而不是讨投资人喜欢。

怎么样辨别呢？首先是长期，真正想在区块链领域好好发展的人，是会把眼光放得长远，愿意为长期利益放弃短期利益。 其次是聚焦，在选择区块链创业的时候，选择了某个方向就是对自己的一个承诺。再次是深度。对于各个技术细节，应用方向的前景，能够和投资人滔滔不绝讲两三个小时的创业者，这种人对于细节有足够的专注和思考。木桶理论在区块链领域失效，取而代之的是长板理论，创业者只要充分发挥自身优势，不管是技术端还是运营端，就能把项目做好。

三是看数据：用数据说话

事和人对了之后，还需要从一些数据方面做对应的佐证。这些数据不光是财务报表，更重要是财务报表里面对应领域的核心财务数据。

由于区块链领域没有太多的数据佐证，绝大多数还都属于天使阶段或者是A轮以前阶段，商业模式还都在探索期，没办法说用数据去说话。

但是在互联网领域，数据还是非常重要的。决定估值的是关键经营指标，比如在消费领域，2006年摆在投资机构面前两个机会：投京东还是投当当。当当的年销售额是10个亿，京东的年销售额是7000万，两者利润都是在微亏附近。当当估值相对很便宜，京东很贵，这个时候投资者怎么判断？当做完财务分析之后，一个关键数据，决定了只能投京东，不能投当当。这个数据就是存货周转率，这个指标直接反映企业对消费者的熟悉度。当时当当的存货周转率是144天，京东的存货周转率是12天。这意味着，投入同样的资金，京东的增速远高于当当。

关于价格。有时候投不投和贵不贵是两回事，有些项目再便宜也不能投，有些项目确实贵，也值得投。与其考虑财务指标，不如考虑商业和社会的变迁趋势。另外，你有多强很重要。比如家乐福如果去收购自己其他的供应商的话，它具有很强的议价权，家乐福会直接把收购过来的供应商的货放在更显眼的位置。在区块链领域也是这样，得益于上一轮的牛市，现在有钱的投资者很多，但是光只有钱不行，项目方更看重投资者的资源，比如媒体资源、交易所资源、运营资源等等。

估值方法。常见的有PE、PB、PS、PD(dream，市梦率)估值法。区块链项目的估值，因为整个成本结构完全不一样，现在还没有一种特别合适的估值方式。可以通过链上的交易次数和持币的用户数，大概给出一个估值，但是这种做法的说服性并不强。这也是因为区块链处于早期野蛮生长阶段，没法给出特别合适的估值方式有关。

区块链行业发展情况以及投资逻辑

区块链产业现状

按照准入机制，此前区块链被分成了三类：私有连、联盟链和公有链。进入2017年后公有链迎来大爆发，前两者日渐式微，原因在于私有链和联盟链阉割掉区块链很重要的一个特性就是大规模协作的特性。

当前，在区块链领域创业，可以根据以上图谱寻找自己的位置。

硬件方面，行业整合已经完成。比特大陆、嘉楠耘智已经提交了上市材料，比特大陆2017年营收约25亿美元，净利润逾11亿美元，净利润率约50%。嘉楠耘智2017年收入13亿元，净利润3.6亿元，净利润率27%。相比传统制造业企业，盈利能力惊人。

公链，竞争在2018年可能会结束。如果公链项目在2018年还没完成融资，没有上交易所，甚至主链还没上线，在2019年很可能就没有机会了。

公链之后，就是一些针对公链存在问题的技术拓展项目。

垂直应用，跟资产或者其他技术结合的相关应用，可能会有比较好的发展前景。

此外是通用工具和媒体社区，虽然和区块链技术没有关系，却是区块链领域非常重要的组成部分。通用工具包括掌握资金入口的钱包和交易所。媒体社区是流量入口，未来可能是区块链治理的重要补充内容。

区块链行业一级市场融资情况

区块链领域的融资形式，既有股权融资又有代币融资。在过去的一年，二者的增长趋势和规模得到迅猛发展。2017年上半年，区块链的代币融资规模首次超过股权融资。 2018年第一季度，全球区块链代币融资规模33亿美元，国内股权融资规模只有6亿元，整个趋势变化非常快。代币相对于股权有非常明显的优势，代币可以代替股权的所有功能，并且相较于股权在功能上具有很好的延展性。

在今年1月份，一级市场项目动辄就是10万、20万的ETH总估值，随着二级市场行情下降，所有项目的估值下降明显，现在大多数项目估值在10万ETH以内。但是在一级市场融资还是相对火爆，一个好的团队，选择好的方向，还是比较容易拿到机构投资的。

二级市场

1）代币总市值规模。从2013年7月21日的11亿美金到2018年7月21日的2787亿美金，代币市场规模在5年的时间增长了250多倍。

2）总市值比例。从2013年4月29日到2018年7月16日，比特币的市值占比从94%下降到了42%。

区块链人口渗透比例

从全球数字资产用户数，2013年是200万人，2017年增长到2000万人，目前大概5000万左右，预测到2020年全球数字资产用户数可能增长到两亿人，是目前的4倍。根据网络效应，届时全球数字资产市值有望在目前的基础上增长15倍以上。

从人口渗透比例看，目前全球人口已经超过74亿，区块链人口渗透率在0.68%，相当于1995年的全球互联网人口渗透率，因此，区块链发展潜力非常巨大。

2017~2018上半年全球市值T0P20币种情况总结

从数量划分看，数字货币类型呈多元化趋势，但仍以数字货币类和基础公链类为主。

从市值规模看，数字货币类比重大幅缩减，基础公链类增长势头强劲：自2017年初以来，排名前20中数字货币类的市值比重从92%跌落至2018年6月的55%，而基础公链类从5%增长到30%，其他细分领域除货币支付类外仍然市值较低。

从投资角度看，投资格局可以基础公链为主，细分领域为辅，向功能应用方向的细分领域做些布局，比如货币支付类等等。

2018年上交易所的市值排名TOP20币种情况总结

从数量划分看，以基础公链类和交易平台类为主，与新兴技术结合趋势明显，侧链跨链类或成未来方向，大有结合大数据、人工智能等新兴技术之势。

从市值规模看，依旧以交易平台类和基础公链为主。

从投资角度看，基础公链、交易平台以及侧链跨链均可作为今后投资的主旋律方向：2018上半年新项目中，市值发展最好的是基础公链、交易平台以及侧链跨链这三类项目。

区块链未来可能发展方向：寻找第三个风口

区块链应用的第一个风口是比特币数字货币。相较于纸币、电子支付，数字货币加上一段程序之后可以进行更为复杂多样的操作，进而衍生出更丰富的交易形式，增加交易的自由度。 另外，数字货币可以全球可流通，具备作为全球资源配置的功能。

第二个风口是以太坊，提升了股权融资的便利性，传统资本市场，创业没有经过3到5年很难上市。但是区块链领域，从融资到上市，只需要几个月的时间。

第三个风口是什么？作为一个价值传输网络，只有存储高附加值的信息，才能覆盖网络成本。所以后面的风口可能还是会在与高价值结合的领域，比如资产领域的应用在未来的爆发性更强一些。第二个可能是数据端的应用，目前公链的链上存储能力有限，不支持太复杂的多样化的操作，复杂应用场景的数据存储方案也是一个发展方向。第三个方向，跨链项目。区块链未来的格局很可能是几个大型的公链并存，公链之间的数据交互将会是一个非常大的需求，这就涉及到跨链和侧链的这些类型的应用，甚至可能会衍生出像银行这样的大级别的应用。