回购市场动荡的真实故事，为何说比特币具有更好的反脆弱性

前言：一个反脆弱系统是会随冲击而变得更强大以及更具抵抗性的系统，而不是变得更弱。这描述的是比特币，它的网络安全随着系统处理能力的增长而增长。

注：原文作者Caitlin Long曾于1997-2007年担任瑞士信贷高管，2007-2016年她负责摩根士丹利的退休金业务，而从2012年开始，Caitlin Long接触到了比特币，并在2016-2018年期间担任区块链公司Symbiont的董事长兼总裁，目前她被任命为怀俄明州区块链特别工作组负责人。

(图片来自：pexels.com)

以下为译文：

上周整个金融系统出现了现金不足的问题，这是现代版的银行挤兑事件，而且目前它还没有结束。退一步看，它揭示了金融市场的两大问题：第一，美国国债并不像大多数人认为的那样是真正的“无风险”资产，第二，大型银行资本严重不足。这一事件并不意味着另一场金融危机就要来临（只是增加了风险），因为美联储（Fed）或银行可通过筹集更多权益资本来扑灭这场危机。然而，它提供了一个关于系统脆弱性和反脆弱性的“教育时刻”。

发生了什么？请用“人话”来说

有人（可能是一家大银行）非常需要现金，以至于其愿意付出高得惊人的代价来获得现金，这是外行版解释。换个说法就是，利率违背了常识（回购市场的利率应低于无担保市场的利率），因为回购是由资产担保的，因此其被认为风险会更低。但在上周，即便是像美国国债这样的“无风险”抵押品，回购利率也出现了飙升，导致其大幅高于无担保贷款利率。

但实际上，美国国债并非是没有风险的，远远不是（关于这一点，我指的不是美国可能违约债务，而是指其回购市场的做法，即允许更多人相信自己拥有美国国债，而不是实际拥有国债。这种做法叫做“再抵押”）

上周二，为什么有人愿意以10%的利率借入现金，来换取美国国债抵押物（收益率仅为2%或更低）？这项交易一夜之间使某人损失了高达8%（按年计算）的利润，但据推测，这项交易使得该银行能够继续维持运营。随着风险溢价的上升，8%对于一个本应无风险的资产而言是惊人的高！

另一方面，更好的问题是，为什么银行不愿意用“无风险”抵押贷款以获得8%的“无风险”收益？银行理应是健康的，现金应该是充裕的，对吧？那么，银行为什么不去赚取如此容易的“无风险”利润呢？

令人震惊的是，美联储（Fed）承认自己也提出了同样的问题，正如上周五《金融时报》对纽约联储主席John Williams的一次特别采访中披露的那样。美联储提供了一个解释理论，很多分析师也是这么说的，但几乎没有人在谈论“房间里的大象”。

“房间里的大象”

对于每一笔未偿还的美国国债，大约有三方会相信自己拥有它。没错，当只有一方真正拥有同一资产时，多方报告称他们拥有同一资产。根据国际货币基金组织估计，同一抵押品在2018年被重复使用了2.2次，这意味着原所有人加上2.2位后续再使用的人都认为，他们拥有相同的抵押品（通常是美国国债）。

这就是为什么美国国债是有风险的，它们是金融市场上再抵押最多的资产，而大银行们也都知道这一点。审计人员无法理解这一点，因为GAAP会计标准混淆了这一点（我稍后将做解释）。这一切都意味着，虽然每家银行的财务报表都显示该银行有偿付能力，但整个金融体系却没有偿付能力。没人真正知道美国国债的计算发生了多少次重复（三次、四次等）。美国国债是每个金融机构用来满足其资本和流动性要求的核心资产，这意味着没有人真正知道在全系统层面上这个漏洞有多大。

这就是回购市场周期性失灵的真正原因。这好比是抢座位游戏，没有人知道在音乐停止前会有多少人会抢不到座位。每个参与者都知道椅子是不够的，所有人也都知道有人最终会因此而输掉。

金融监管机构不能公开承认这一点，但大银行们知道这是真的，这就是为什么当它们感觉到自己的一个“亲戚”有麻烦时，它们会选择退缩（并停止放贷）。他们认识到，看似8%的无风险套利根本不是无风险的。

大多数金融监管机构在讨论这一问题时，都会用行话来迷惑我们，让普通人几乎无法理解（例如“传导机制堵塞”、“抵押品链长度”等术语来掩盖）。我最近听到的有关金融监管机构公开谈论此事的谈话，来自前CFTC主席Chris Giancarlo，值得称赞的是，他在2016年的一次演讲后回答了一个问题：

“金融危机的核心，也许最关键的因素是一个主要金融机构对另一个机构的对手信贷敞口缺乏可见性。可能需要解决的最明显的疏漏是缺乏可见性，现在已经是2016年了，但我们仍然缺乏可见性。”

这就是为什么英国《金融时报》对Williams 的采访显得如此地非同寻常。即监管者越来越趋向于承认，这个系统并不像我们大多数人认为的那样运作，美联储甚至可能不理解其存在的关键问题。具体来说，美联储对其基金市场的关注是错误的，因为真正的行动是在更大、更全球化的回购市场。美联储不应该允许美国大银行在资金紧张（甚至连8%的“无风险”套利都不敢去尝试）的情况下派息或回购股本。美联储在2019年6月公布银行压力测试的结果时宣布“金融体系仍有抵抗能力”，这让人难以相信。近几十年来，美联储在海外发行了数量惊人的美元债务，他们不仅无法控制这些债务，而且无法以任何程度的准确度进行衡量。银行的财务报表也无法准确反映其财务状况，没有人真正知道金融体系的偿付能力有多少。

审计人员在这方面无能为力，会计行业也要为这个问题承担一些责任。2014年6月，美国财务会计准则委员会（FASB）更新了美国回购会计准则（GAAP）。以下是当受让人（甲方）将质押担保品出售给第三方（丙方）时，三方账簿显示的情况：

1. 甲方拥有美国国债，显示资产为100美元；
2. 乙方借入国债，显示负债为100美元；
3. 丙方显示资产为100美元。

如果你把各方的头寸加起来，经济上是没有问题的，因为两个多头头寸和一个空头头寸相加净值是100美元。但当你把三份美国公认的财务报表加起来时，问题就出现了。甲、丙方均报告拥有同一资产 (!)  这份资产负债表是因为乙方记录了一项负债，所以审计师不会发现问题。当同一种债券在类似交易中一次又一次地被重复使用时，金融系统内重复计算的程度将以无人能准确衡量的方式建立起来。

多年来，IMF经济学家Manmohan Singh博士对其进行了出色的评估（例子有（1）、（2）等）。

Singh一直建议监管机构调整对大银行的金融稳定评估，金融监管机构们在多年前就应该听从他的建议！

这在短期内对市场意味着什么？没人知道，但我怀疑它的影响会很大（回购市场正闪烁着红色警报）。当然，回购的挤兑可通过以下两种方式之一缓解：（1）银行筹集新的权益资本，或（2）美联储向该体系注入更多美元。是的，回购市场的挤兑确实是严重的，因为大银行仍然过度依赖回购，而美联储的一个大失误可能很快会把这场麻烦转变成为地狱。但是，和往常一样，美联储几乎肯定会采取它一贯采取的措施：以各种方式向金融体系注入现金，从而使所有美元持有者遭受损失。

比特币具有更好的反脆弱性

如果这个话题让你感到不舒服，这是正常的，当我第一次意识到这一切时，我也感到很不舒服，那是金融危机的发生期间，当时我正在华尔街工作，之后我就想深入探究危机发生的原因。金融体系是脆弱的，它是不稳定的，一直以来都是如此，上周回购市场出现的情况并不新鲜，实际上这是自2008年以来发生的第四次。

在系统层面，传统的金融体系与比特币一样都是脆弱的。

而一个反脆弱系统是会随冲击而变得更强大以及更具抵抗性的系统，而不是变得更弱。这描述的是比特币，它的网络安全随着系统处理能力的增长而增长。

这里我区分了价格波动和系统波动，比特币的价格波动是很大的，但作为一个系统，它是更为稳定的。与传统金融体系形成鲜明对比的是，比特币并不是一个以债务为基础的体系。

在这方面，比特币是一种防止金融市场不稳定的保险政策。比特币不是任何人的借据（IOU），它没有最后贷款人，因为它不需要。

对我而言，比特币代表的是自主权，正如它提供了一种选择，允许你退出传统金融体系。鉴于传统金融体系的不稳定性，尽管比特币存在着种种不利条件，但我发现它仍是一个强大的概念。