本文首发于欧洲中央银行 2018 年 12 月发表的《中央银行学的未来》（The future of central banking）专题论文集，编集了 2018 年 5 月 16 至 17 日学术研讨会上的成果，谨献给于 2018 年 5 月离任的欧洲央行副行长 Vítor Constâncio。

原文标题：《深析：人口、债务与货币》
作者 Charles Goodhart，英国著名经济学家。曾于 1997 年 6 月至 2000 年 5 月期间担任英格兰银行货币政策委员会成员，于 1985 年至 2002 年期间在伦敦政治经济学院担任教授，2002 年后转为名誉教授
翻译：钟政昊

我非常敬佩 Vítor Constâncio，也非常荣幸他能邀请我就这一主题写一篇论文。但我的资历可能并不能充分胜任这个工作。在我这个年龄，过去显得比未来更重要。此外，我的预测能力也很弱。在我的预测世界里，希拉里•克林顿将成为美国总统，而英国仍将是欧盟成员国。除此之外，未来在很大程度上将取决于技术变革，特别是在数字和电子领域，但我是电子时代到来前的最后一批人之一。20 世纪 50 年代我去剑桥大学的时候，整个学校里只有一台电脑，它位于一个非常大的房间，有成千上万的阀门，通过一根意大利面状的电线连接在一起。当我使用一种新型电子设备时，我还必须得问我的孙辈们如何使用它。

近期的发展

不过，还是让我来设定一下场景吧。近几十年来，基本面趋势一直有利于各国央行及其操作独立性。名义利率和实际利率在过去 30 年里都呈现下降趋势。因此，除了德国和自 2009 年以来的银行业以外，大多数的国家和部门债务比率（debt ratios）一直在上升，但偿债率（debt service ratios）始终稳定于低位，如图 1 和图 2 所示。

尽管这两张图显示的是美国和英国的数据，但其它发达经济体（尤其是欧洲）的情况也是如此。

借款人，尤其是公共部门和非金融企业，获得了好处。那些已经持有资产的人，尤其是老人和富人，从中受益。输家是那些没有初始资产的储蓄者，尤其是年轻人和穷人，但他们往往把自己的劣势归咎于政府，而不是央行。

利率下降的根本原因一直是强劲的通缩逆风。这在很大程度上是由于人口因素和中国与东欧（苏联解体后）加入全球贸易体系的共同作用结果。人口因素包括战后婴儿潮进入劳动力市场。这导致了劳动力供应的增加和抚养比暂时的急剧改善，暂时是因为年轻人在人口中的比例下降的速度快于退休老人数量的增加。

自 1990 年以来，有效劳动力供给增加了一倍多，这是有记录以来最大的正向劳动力供给冲击。这对各种生产要素回报的影响是自然和直接的。每个国家非熟练技术工人的经济回报急剧下降，而管理、资本和熟练技术工人的经济回报却急剧增加。在潜在外包和竞争性移民的双重夹击下，劳动力的市场议价能力急剧下降。在本论文集中，John Muellbauer 的论文报告了工会密度的稳步下降。为什么会这样？因为在全球化和劳动力丰裕的背景下，企业管理层掌握着主动权。

未来的趋势逆转

但随着劳动力增长放缓，这种人口统计趋势可能会急剧逆转，而且在许多国家，包括德国等欧洲国家，劳动力增长实际上在下降。此外，中国已达到刘易斯拐点，即通过从西部内陆省份向东部沿海制造业省份转移的劳动力即将枯竭。的确，中国的劳动力供给曾大幅增加，但现在注定会像日本一样迅速下降。毫不奇怪，中国工人一直在积极地储蓄。独生子女政策意味着四位祖父母共有一个孙子，与此同时，他们的预期寿命也在急剧上升。因此，中国的储蓄率一直这么高并不奇怪。尽管这可能是一个极端的例子，但在许多其他类似国家，无论是发达国家还是新兴国家，情况都大同小异。

世界面临的最根本问题之一是，人口前景大不相同的印度次大陆和非洲能否取代中国，成为未来的世界工厂。然而，这个问题对我来说太大、太困难、太笼统了，我无法在这短短的篇幅内加以论述。

但近几十年的宏观经济逆风不仅来自个人部门的「储蓄过剩」，还来自非金融企业投资低迷的事实。实际上，企业部门已经从过去净赤字的角色戏剧性地转变为净盈余部门。由于企业和个人部门都积累了巨额盈余，对应的公共部门不得不增加赤字。当然，国与国之间的平衡仍取决于它们的经常账户余额。

是什么决定了企业部门的净盈余？其中一个原因是产出和需求本身的整体增长缓慢。但在超低利率和高利润率的背景下，仍然会有理由期待更多的企业投资。以下提出的几个理由可以来解释这种投资不足的原因；所有这些因素并非互斥的，相反它们可能都在这一发展过程中发挥了一些作用，尽管我很难确定它们各自的影响有多大。

科技

关于这一点，最著名的也许是 Robert Gordon 的主张，即所有最轻松、最简单的技术发明都已被充分利用。除了他的著作《美国经济增长的兴衰》（The Rise and Fall of American Growth），我最近还读了他最新的 NBER 工作论文《为什么创新似乎在加速，而经济增长却在放缓？》（Why has economic growth slowed when innovation appears to be accelerating？）。同样，电子 / 数字技术的新型创新比过去涉及更多对人力资本的依赖，从而减少了对「实际」资源的支出。

垄断

人们提出的第二个理由是，生产已集中在少数垄断企业中。在 John Muellbauer 早期的论文中，他提到了集中度（concentration ratio）增加的概念。

管理激励

然而，另一种观点是，上市公司经理的激励方式已变得越来越扭曲，他们越来越倾向于提高短期股本回报率，这不仅是为了股东，更是为了他们自己（通过奖金）。在一个债务异常廉价的世界里，最简单的方法就是借入并使用这些资金回购股票，从而提高杠杆率，将风险从自身及其股东转移到债权人和其他利益相关者身上。我的朋友 Andrew Smithers 就这个主题写了一本很有说服力的书（Smithers, 2013）。

廉价劳动力

然而，我自己更喜欢的解释是，劳动力供给出现了正向冲击，使得劳动力异常充足和廉价。如果劳动力如此廉价，就不需要在投资或管理方面付出努力来提高竞争力和生产率，从而维持盈利能力。在盈利能力仍然如此容易获得的今天，为什么还要做些危险而又乏人的投资呢？

但是，如前所述，后一种影响现在在许多（也许是大多数）国家开始出现逆转，而且这种逆转将越来越明显。随着劳动力供应日益紧张（印度和非洲除外），一直以来压低通胀的压力将在某个阶段逆转。过去几十年，劳动力受到了严重冲击，自然失业率可能已经下降。但这是有限度的，最终菲利普斯曲线会再次发挥作用。随着通胀上升，货币政策将正常化。

央行将不再是借款人最好的朋友，尤其是对那些财政部长们而言。随着各国央行开始收紧货币政策，而不再玩扩张性「游戏」，政界人士，尤其是民粹主义人士将如何应对？鉴于不断壮大的老年人大军对公共财政的要求越来越高，加上他们需要医疗救助，财政前景看起来很严峻。如果民粹主义政客允许财政扩张，他们将如何应对央行踩下他们希望加速的「人民汽车」的刹车呢？有理由相信，央行独立性的光辉岁月将尘封在过去，而不是延续至未来。

随着利率开始回升，各国央行将如何应对企业和一些过度负债家庭的破产。债务比率的数据如此极端，以至于人们很难相信，各国央行能够在不遭遇破产危机的情况下，迅速或大幅上调名义利率。

各国央行是否已经陷入了「债务陷阱」？在大金融危机（GFC）的背景下，各国央行持续将利率降至零下限，并维持在这一水平，这既是正确的，也是不可避免的。但这产生了鼓励进一步扩大债务的效果，实际上也是政策制定者期望的效果。尽管 GFC 被视为由过度杠杆化（尤其是银行业）导致的一场金融危机，但所使用的药物已经起到了鼓励债务比率（除银行业外）在此后进一步大幅上升的效果。我们可能已经到了这样一个地步：债务比率如此之高，以至于利率必须维持在历史上极低的水平，而这又鼓励了更多的债务积累。

我们怎样才能摆脱债务陷阱呢？

增长

不幸的是，前面概述的人口力量将阻止增长，即使生产率应该恢复。许多国家的劳动力增长将开始下降。在日本，劳动力在过去十年以每年 1% 的速度下降，但实际增长率也一直保持在 1% 左右。所以每个工人的产出以每年 2% 的速度增长。这比大多数其他发达经济体要好得多。如果我们能在未来几十年赶上日本的经验，我们将非常幸运。人口统计学可能意味着，我们无法指望未来几十年的实际增长率超过每年 1.5%。

取消债务

就在这篇论文发表的同时，意大利北方联盟党（Northern League）和五星运动党（Five Star Movement）正试图就一项计划达成一致。他们最初的提议之一是取消目前由欧洲央行（ECB）持有的意大利国债。事实上，相当多的声音认为，既然债务主要是我们自己欠下的，我们为什么不干脆取消它呢？事实上，这种情况确实发生在一些最早期的历史社会中，如巴比伦尼亚和苏美尔。我很高兴能与一位专研早期古文物史的经济史学家 Michael Hudson 合作，撰写了一篇论文以解释「债务大赦」（Debt Jubilees）的运作机制。当时，劳动农民欠王室的大部分债务被取消了。然后我们进一步解释，为什么在今天已经改变的社会结构下不可能再进行类似的工作，但是可能会找到其他替代机制来达到同样的目标。现在要再解释一遍需要花很大篇幅，不过具体细节可以在我们 2018 年发表的关于「债务大赦」的联名论文中找到。

通货膨胀

我认为，由于已经提出的理由，偏好通货紧缩的根本力量将被导致更大通货膨胀压力的类似力量所取代。这一点可另见 Juselius 和 Takats （2018）的文章。而民粹主义的兴起，其吸引力很大程度上建立在底层 50% 劳动人口的惨淡回报之上，将进一步推波助澜。已经有人开始在评论「好通胀」和「坏通胀」之间的区别了。

近年来提高通胀目标的呼吁总是显得很奇怪，因为各国央行在达到 2% 这个更低的目标上都有很大的困难，而且这样的目标调整会危及其信誉。但随着通胀压力再次出现，或许政客们最简单的出路——至少在立法机构能够控制央行的情况下（非 ECB）——就是在压力加大的情况下，简单地提高目标。除非央行的独立性受到欧盟条约的保护，否则在其他情况下，民众的「意愿」可能占上风，对也好，错也好。

违约

当然，不可预见的通胀是违约的一种形式。只有在外国人持有大量债务的情况下，才有可能出现违约。让我们希望它不要变得太普遍。

债务重组

这种方法也被称为「拖延和掩饰」（extend and pretend），可能会被越来越多的人采用，但它是一种缓和剂，效果有限。

转向股权融资

这将是我首选的解决方案。它将涉及多方面的法律和结构性改革，特别是要消除甚至扭转债务相对于股权融资的财政优势，它可能需要对公司治理和公司的信息公开方式进行一系列改革，例如审计程序。但是，这又是一个很大的议题，不能在此加以讨论，尽管我希望在今后的工作中对此加以详述。

货币、债务和信息

为什么我们用债务作为货币创造的基础呢？债务的特别之处在于其具有重要的信息优势。只要定期还款，就不需要知道借款人的具体情况。此外，债务偿还还得到了交付抵押品和破产惩罚的支持。这与股权控制对企业剩余利润的相对不透明形成了鲜明对比。

然而，债务融资有许多缺点。持续不断地接受偿还支付，而不管借款人的基本条件和背景如何，几乎是不道德的。世界上所有伟大的宗教都倾向于将股权分享作为一种融资机制，而不是直接的债务融资。此外，公司有限责任制的广泛引入已经导致了巨大的道德风险，因为上行风险被股东保留，而下行风险则转移到固定利率债权人和其他利益相关者身上。目前的制度导致了过度的公司债务、非线性关系和危机。

大数据的爆炸式增长，或许再加上会计惯例的改变，会否促使人们通过风险参与，实现向股权融资的转变（例如以伊斯兰银行的形式）？一个著名的说法是，企业家有三套账本，一套给税务部门，一套给其他股东，一套给管理层内部人士。目前，除了持有大量股份的机构投资者以外，管理层内部人士与其他人相比拥有巨大的信息优势。只有当技术优势使信息被更普遍地分享和获得时，才能期望向股权融资的重大转变。

货币 : 一种信息系统

对货币的需求与信息问题密切相关。如果人们不知道 X 是否会偿还他的债务，那么对 X 的债权就不能用来支付 Y 的货款。所以，为了获得一种支付方式，人们需要将对 X 的不确定价值的债权换成对 Z 的债权，而 Z 是一个更强大的债务人，大多数情况下是国家元首（或一种资产，如黄金，其价值已由 Z 担保）。请注意，高价值的金属，例如黄金和白银，是极难作为交换媒介使用的，除非其冶金含量已由当局盖章保证，例如一枚硬币。回想一下查理·卓别林在电影《淘金热》中，在育空地区的一家酒吧里用金粉买饮料时遇到的困难。为了使用贵金属成为一种支付手段，必须以某种方式证明其纯度。

所以，我们可以把货币看作是一个信息系统。但货币体系可以组织起来，或多或少地纳入交易对手方的信息。

一些形式的货币几乎不涉及交易对手方的信息，包括通货和加密货币。这两者的问题在于，由于缺乏交易对手方信息，它们在灰色 / 黑色经济中特别具有反社会用途的吸引力。此外，通货还有一个特点，即它限制了当局引入负利率的能力。后一种约束可能被夸大了，因为反对负利率的主要理由永远是政治上的。有关当局希望让你的储蓄一期一期地贬值的建议，永远不太可能成为政治卖点。

相反，某些货币制度涉及大量有关交易对手方的信息，特别是中心化账簿制度（centralised ledger systems）。其问题在于，它们可能被用于独裁目的，尤其是政府。

对社会而言，本质问题是，我们希望别人掌握多少有关我们金融交易的信息，然后或许利用这些信息为他们自己谋利？

对政府来说，或许以其央行的名义，了解我们所有的金融交易，可能是最有效的。但是，即使我们是完全正直的公民，而且我们当中很少有人完全正直，我们是否相信政府以及央行，不会落入独裁、专治和腐败之手 ?

科技公司呢？他们的商业模式是通过向第三方出售信息，从而获得资金来向个人用户提供服务，而我们大多数人几乎不知道第三方对这些信息的使用。最近 Facebook 使用我们的信息的例子必须作为一个警戒，即我们是否希望自己的财务信息成为我们无法控制的使用对象。

在许多方面，商业银行在利用信息方面表现良好，这些信息是它们对货币体系的掌控所赋予它们的。虽然有一些滥用的案例，但很少见。在我看来，以牺牲隐私为代价追求效率是危险的。

中央银行数字货币

各国央行是否会向更广泛的经济主体（或许是所有人）发行数字货币（电子货币），激起了人们相当大的兴趣。然而，应当指出，这将极大逆转 20 世纪初商业银行与央行之间达成的隐性协议——商业银行将接受中央银行的全面货币管制和不断加强的监管，而作为交换，中央银行将不与商业银行进行直接的商业竞争。除非谨慎管理，否则各国央行发行的数字货币可能会让它们直接与商业银行竞争。

在这方面，央行能提供商业银行无法提供的东西吗？例如，可以参考 Bech 和 Garratt （2017）撰写的 BIS 优秀报告（翻译）。央行货币的主要优点（也是主要缺点）之一是，与商业银行的债权相比，它涉及的信用风险极小。在正常情况下，商业银行提供的利率，以及它们的其他服务，尤其是获取信贷的途径，可能会使大多数客户倾向于持有它们在商业银行的存款余额。但在潜在危机中，这种情况可能在一瞬之间发生改变。在本论文集中，Brunnermeier 在他的文章中提到了微观审慎可能导致宏观灾难的金融实践。如果各国央行向所有人提供可用账户，情况可能会是这样。从商业银行转向安全的央行，可能成为「所有挤兑的源头」。此外，如果货币融资从商业银行转向央行，央行持有的对应资产会是什么呢？如果它们只持有公共部门的债务，公共部门将从中受益，但私人部门将失去获得信贷的机会，或者发现只能以非常糟糕的条件获得信贷。由于明显的政治原因，央行持有大量私人部门债务是有问题的。现行货币体系的建立方式，涉及对私人部门借款人的巨额补贴和优势，且在一定程度上是隐性的。他们不愿失去这些。

事实上，央行发行数字货币可能会提高效率。例如，其交易成本可能低于使用通货，瑞典央行似乎是这么认为的。或许更重要的是，目前跨货币（cross-currency）金融交易既昂贵又低效。想想外汇的差价。数字货币能够改善国际货币传导吗？

不过，我自己的评估是，各国央行向所有潜在客户大范围提供数字货币所涉及的风险，仍大于它的潜在优势。