冯兴元、肖永泉：比特币期货市场价格发现功能必须满足三大条件：期货交易参与者众多；期货交易中交易人士大都熟悉某种商品行情；期货交易透明度高。

有监管比特币期货市场的异军突起

随着比特币价格起落，关于比特币期货的讨论日渐备受关注。

2017年9月4日，中国政府宣布在该月底关闭国内比特币交易市场，撼动全球比特币市场交易。但是，没想到的是美国两家交易所近来先后推出了比特币期货。其中，芝加哥期权交易所（Cboe）抢先于芝加哥期货交易所（CME）在美国芝加哥时间2017年12月10日推出比特币期货（XBT）。芝加哥期货交易所虽然早在10月份即已宣布要推出期货，却落后一步，在美国芝加哥时间12月17日才推出比特币期货。

美国上述两家交易所推出比特币期货，符合美国政府的政策。美国政府没有禁止比特币，主要关注比特币是否会被用于非法交易。美国财长姆努钦（Steven Mnuchin）在美国时间11月9日接受雅虎金融记者辛克莱尔（Nicole Sinclair）采访时，没有提出美国政府对外公布有关比特币等加密数字货币官方立场的时间表，但首度表达了美国政府官方立场的少数特定要点。姆努钦表示，加密数字货币“是我们对之态度审慎并将持续关注的事情。首位的，也是最重要的是，要确保人们不会使用比特币来从事非法活动。我们希望确保人们不会拥有用比特币资助的暗网。这是我们目前担忧的事情之一。” 他还指出，如果在美国进行比特币交易，那么必须符合有关了解你的客户（KYC）的要求和银行保密法（BSA）要求。

中国和美国是互联网金融的两大领军国家。中国政府有关部门关闭国内比特币交易市场和取缔其他区块链数字货币首次公开发行（ICO）运作。但美国政府没有打压比特币在其国内的交易。该国比特币现货交易市场仍然红火，甚至出现比特币期货市场。从表面上看，中国政府有关部门的举措有些“自废武功”，使得中国向美国或者其他国家奉送了原来归于中国的比特币定价主导权。但中美两国政府比特币和其他区块链数字货币ICO项目的做法，与两者对待金融市场的总体监管逻辑完全一致。美国因为鼓励金融创新才有了今天的互联网金融或者金融科技发展。中国对正规金融和传统民间金融严格控制，但是最初对互联网金融没有什么监管，才导致了中国互联网金融的异军突起。最初央行的相关部门对比特币和其他区块链数字货币的ICO项目，采取“边走边看”的政策，但是后来鉴于担忧这些区块链数字货币可能成为资金外逃和外汇流失的地下通道，尤其是一些ICO项目可能涉及“非法集资”，再加上当前金融监管的最重要任务是防范系统性金融风险，有关部门政府官员出台雷霆政策、以禁代管，这是可以理解的，这实际上体现了对中国金融抑制政策一般思路的回归。

但是，中国有关政府部门在对待区块链数字货币问题上，实际上本来可以区分比特币和其他区块链数字货币的ICO项目，同时进一步区分ICO项目中高风险和低风险项目。比特币已经是成功货币，不存在“非法集资”的风险不存在，二级市场上的交易风险，投资者可以自行消化。其他区块链数字货币ICO项目，则可能有较大的不确定性，部分ICO项目可能涉嫌“非法集资”。此外，也不存在通过比特币交易而导致传统外汇流失的问题，因为有了新增的比特币，等于新增了外汇。比特币其实是一种国际货币，绝对不是简单的一种“代币”。它在国际范围内表现为一种“增币”，也就是新增币种。如果有人用人民币买入国内挖虚拟挖矿产生的比特币，再在海外把比特币换成美元，国内没有什么诸如美元之类的传统外汇损失，也没有比特币这种外汇或者国际货币损失。如果有人用人民币买入国外市场上的比特币，再在海外把比特币换成美元，也没有传统外汇损失，反而增加了比特币这种外汇或者国际货币的持有。即便在国内用美元换成比特币（这种情况应该很少），再在海外换成美元，也不存在实际外汇损失，因为比特币也是外汇，而且是国际货币。至于其他区块链数字货币ICO项目，也并不必简单禁止了事，而是可以要求其增加透明度，提供信用增强，限定发行对象和范围。

美国政府不仅对比特币保持网开一面，而且期货监管当局美国商品期货交易委员会（CFTC）也直接为两种比特币期货产品的上市放行。这也意味着，比特币期货市场接受该监管当局的监管。言外之一，不仅比特币期货被合法化，比特币本身也在很大程度上被合法化，这有助于保障比特币期货市场本身的长期存在，也为其他区块链数字货币的开发和发展增强了信心。

从理论看比特币期货市场的价格发现功能

2017年诺贝尔经济学奖获得者、金融学家默顿•米勒曾经说过：“期货市场的魅力在于让你真正了解价格。”若要“了解价格”，必得经历“发现价格”这一过程。有必要讨论一下期货市场的价格发现原理和过程。

就定义和具体实践而言，期货主要不是具体的货品，而是以某种大众产品如棉花、大豆、石油等及某种金融资产如股票、债券等为标的标准化可交易合约。这个标的物既可以是某种商品例如黄金、原油、农产品，也可以是某种金融资产或金融工具。与期货完全不同，现货是实实在在可以交易的货品。最为著名的芝加哥商品交易所，最初交易农产品商品期货，1972年才上市世界上最早的货币期货。目前Cboe和CME先后出台比特币期货，也就是比特币的衍生品，应该算是期货市场上的一大创举。

期货市场之所以存在价格发现功能，是因为：第一，期货市场上集中了大量的市场供求信息，这些信息体现了不同的人，从不同的地点、不同的出发点，对各种信息的不同理解和主观评价，这些人通过公开竞价形式表露对未来某一时段所谓远期价格的不同看法，包括看高或者看低远期价格，其公开竞价体现为做多或者做空期货产品。第二，期货价格所代表的是未来某一具体时间、地点市场的交收价，这种价格信息具有连续性、公开性和预期性强的特点，交易结果代表市场面对未来价格的看法。

1974年诺贝尔经济学奖得主哈耶克的以下观点有助于我们理解期货市场的价格发现功能：第一，大量知识是涉及特定时间和地点的特定情形的“局部知识”或者“分散知识”，散布在无数个体当中，而市场机制是利用这些知识的最佳机制；第二，市场体系中交流和传递信息和知识的媒介是价格体系，价格体系作为交流信息的机制，其运转所需要的信息与知识很少，获得信息和知识的代价小；第三，竞争是一种发现程序，可以借以发现有关各种情势，成本，收益，机会，挑战，甚至更好制度的信息与知识，很多信息与知识甚至产生自竞争过程；第四，在市场过程中，个人借助自己掌握的信息和知识，包括很多主观知识，不断试探并纠正自己的决策，改善个人所处的环境。

其实，我们不大清楚比特币创始人中本聪到底在何等程度上受到哈耶克1976年《货币的非国家化》这本书提出的私人货币竞争和自由银行体系设想的影响，到底是否在设计比特币之前就接触过此书。但是，可以肯定的是：即便中本聪发明比特币之前没有接触过哈耶克的货币竞争思想，后来还是肯定会接触过哈耶克的货币竞争思想。这是因为大家都在谈论哈耶克的这一思想。很多人把目前数字货币进入货币竞争，部分归功于哈耶克的思想贡献。这是没有错的。比特币和其他数字货币的崛起让人不仅不时把目光投向神秘人物中本聪，而且也让人寻找或者“想象”出一个数字货币“精神教主”。于是乎，哈耶克被很多人“追认为”数字货币的“精神教主”。在我们这个比特币时代，不难理解这么多比特币迷为哈耶克的货币竞争思想所着迷。其实1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼早在1986年的一篇论文《政府在货币方面可供承担任何角色吗？》中，也有所含蓄地肯定了哈耶克的货币竞争思想。而他恰恰是一直瞧不上哈耶克提出货币竞争理论之前所主张的货币和资本理论的。这两位好友此前相互瞧不上对方的货币和资本理论。

比特币期货市场是比特币现货市场的一种拓展和跃进。从理论上说，随着时间的进展，比特币期货价格比比特币现货价格更真实、更具有权威性，因为前者是众多参与者在期货交易所融合各自对未来价格的预期而集中交易形成的，这与在只限于即期交易的比特币现货交易场所所形成的现货价格不可同日而语。后者受到短期突发因素、甚至短期情绪波动的影响较大。相比之下，期货交易时交易者更考虑更多因素，更为理性。

比特币期货市场能够发挥价格发现功能吗？

比特币期货市场的价格发现功能必须满足三大条件：一是期货交易参与者众多；二是期货交易中交易人士大都熟悉某种商品行情；三是期货交易透明度高。目前Cboe和CME的比特币期货市场大体上满足了这三项条件。但是第一大条件的满足还比较勉强，参与者人数仍然有限，具体体现在成交量不足。其他后两大条件的满足应该大致没有问题。

Cboe的比特币期货首日（指完整的一个交易日，从芝加哥时间12月10日下午5点到11日下午3点15分）一共成交4127手（1手1个比特币），期货成交价上升19%。12月11日结束的首个交易日该交易所比特币期货成交额刚刚超过7500万美元。在首个交易日，Cboe一月到期的比特币期货合约，首日开盘价为15460美元，成交价格最高达到18700美元，当日结算价为18545美元。

芝加哥时间12月17日下午6点，CME比特币期货正式上市。1月到期的比特币期货最初涨至20650美元高点，然后在几小时内跌至18345美元，盘中低位触及18329美元，低于交易所为明年1月设定的19500美元的参考价格。周一结算价为19100美元，较周日晚间期货合约推出前认定的开盘价下跌2.1%。比特币期货交易首日成交额约1亿美元。

目前，我们总体上可以看到两个比特币期货交易市场的成交状况。相较于首日上市的情况，比特币期货价格走势基下行幅度较大。在芝加哥时间2017年12月29日，CME的2018年1月到期比特币期货交易闭盘价14470美元，共成交1078手（1手5个比特币）。相比之下，Cboe的2018年1月到期比特币期货交易闭盘价为14570美元，共成交4790手（1手1个比特币）。值得注意的是，CME和Cboe的比特币期货交易市场的2018年2月和3月到期比特币期货成交笔数均很低，CME的成交量分别为86和64手，Cboe的分别为281和216手。我们这里还要看到，这些不同月份交割的期货合约在未来价格形成和发现过程中会共同发挥作用。

我们再看看比特币现货价格的变化。伦敦COE.IO比特币平台的比特币现货价格在12月17日冲刺上20000美元，其后比特币现货进入连日回调，周末一度大跌近15%至13000美元下方。其后又曾出现大幅回升，但到北京时间2017年12月31日下午2点53分，美国Coinbase网站的比特币报价为12847.89美元。

可以看到，比特币期货和比特币现货之间的价格存在着一定的联动性。其实这是肯定的，这是因为比特币期货产品的定价设计均与比特币现货交易所的现货价格有关联。Cboe规定的期货合约参照的定价基准是Gemini交易所的比特币美元拍卖价格。CME规定的期货合约参照的定价基准，是CME自设的比特币参考汇率（BRR，即Bitcoin Reference Rate）。这个参考价是从几个比特币交易所成交价的加权平均价计算而来，这些交易所目前包括：Bitstamp，GDAX，itBit和Kraken，但偏偏就是没有包括目前全球最大流动性最好的交易所——Bitfinex的成交价。根据有关分析，CME这么做可能是不想让“实物”比特币的成交来影响和主导期货价格。

这里可以看到，比特币期货市场的价格发现，部分是交易所通过直接挂钩现货交易所现货价格的定价方式实现，部分则通过市场主体的报价参与来实现。总体上看，鉴于比特币期货开设时间过短，还难以确定其价格发现功能有多大。目前只能保守地认为，比特币期货在发挥一定的价格发现作用。一些因素影响着比特币期货的价格发现作用。首先，若要使得期货市场发挥更好的价格发现功能，比特币期货的交易量还有待进一步提升。尽管最近摩根斯坦利分析师弗塞特（James Faucette）在一份标题为《Bitcoin Decrypted》（揭秘比特币）的报告中表示，比特币没有内在使用价值，如果没有人接受比特币这种支付技术，比特币的价值可能为0。但是继续看高比特币未来价格的权威人士也不少见。很多人因为看好比特币的进一步价格表现，采取持币观望的态度，而没有参与到最初阶段的比特币期货交易。而且，弗塞特的分析也是有问题的，货币不要求其一定有内在使用价值，还要看其是否有交换价值。却不论比特币有无内在使用价值，它很显然有巨大的交换价值。其次，目前比特币期货市场运行时间仍然较短。比特币期货市场运行得越久，人们约束熟悉其运行特点，越容易参照期货价格反过来去看现货价格，同时也会继续对照现货价格去看期货价格，这样期货市场的价格发现功能因此也越容易显现。再次，一些主要国家很可能在今后跟进美国把比特币期货纳入监管、从而间接承认比特币合法性的做法，直接或者间接、全部或者部分承认比特币交易的合法性（比如设置对外交易比特币的官方专门通道），这会使得比特币更稳健地发挥其货币功能，增加其交易量，稳定不同市场主体对比特币的价值评估或者价格预期，从而也促进期货市场价格发现功能的发挥。消除或者减少这些对比特币价值变动的影响因素，会使得交易所降低对客户的交易保证金要求，从而增强比特币期货交易的人气和成交量。目前交易所对客户支付交易保证金额的要求较高，其中Cboe和CME分别要求客户支付40%和35%的初始保证金。较高的保证金要求当然会影响客户进入期货市场。

（注：本文仅代表作者观点，冯兴元为中国社会科学院研究生院教授、正一君新金融研究中心主任；肖永泉为北京当乐信息技术有限公司总经理，编者省略脚注）