治理代币跟其他代币不同，它不是价值存储，也没有直接效用价值，那么它应该如何估值？这里涉及到治理代币的网络分叉成本。例如，如果某个参与者在该网络中已经获得了一定的收益，但它对新升级不满，它试图硬分叉以延续原来的体验。那么，分叉的成本，即分叉后净现值和分叉前净现值的差值，就是参与者愿意为 51% 的治理代币支付的最高价格。

原文标题：《治理代币的估值：0x》
作者：Phil Bonello
翻译：SL

加密圈经常讨论的一个问题是关于在分布式开源网络中的治理。这些网络允许开发者创建和测试复杂的治理模式，并且以快速迭代方式进行。当用治理代币进行项目实验时，衡量代币为其治理功能所捕获的价值是有用的，参与者愿意为投票支付多少钱？

概述：网络参与者（可能是中继者）愿意为 51% 的治理代币支付的最大价格受制于跟网络分叉相关的成本。成本等于分叉前和分叉后业务的净现值之间的差额。这是确定网络公允价值的起点。

背景

1、链下治理

在链下治理中，网络参与者在网络外沟通。像 CarbonVote 这样的机制可用来为代币持有人提供非正式的投票权。投票可以作为社区下载更新代码的信号，但该投票并不自动触发更改。如果少数人不同意，它可以选择不去下载更新代码。这将导致两个独立的网络。通过这种方式，链下投票主要作为协调工具。

2、链上治理

通过链上治理，在投票完成后代码更改会自动执行。跟链下治理类似，少数人可以选择另外一条路：取消代码更改，进行硬分叉。不管哪种情况，少数人都有权通过复制网络并创建新的发展路径来反抗大多数人的投票。

两个系统的关键区别在于参与者选择加入的方式不同。链上治理允许通过大多数人投票同意的方式来实现代码的更改，而链下治理要求参与者下载更改的软件。作为开源网络，每种场景都为少数人提供了创建适合自己的网络的机会。

治理代币允许持有人为属于他们的网络变化进行投票。通常来说，一个人持有的代币数量跟他们的投票票数成正比。在一个可以被拷贝的系统中，治理代币的价值是什么？如果 Facebook 的代码可以被拷贝，股东可能不会非常关心他们的投票权。当然，代码不是一个公司、网络或平台唯一拥有的东西。

分叉是重大事件，应该尽可能避免。但如果有分歧，或有让人信服的理由进行升级，一群用户可以选择开发出变体并分叉其原始网络。

从根本上，治理代币的网络价值受制于分叉或创建新网络副本的净成本。

以 0x 为案例分析

0x 是去中心化的交易协议，是 erc20 项目中最引人注目的项目之一，也已经发布不错的产品。0x 协议为去中心化交易所，如 RadarRelay 和 Paradex 提供了发展的基础，它们被称为中继商。

0x 的原生代币是 ZRX，它推动协议治理和允许代币持有人安全地对协议升级进行投票。向社区治理的过渡分阶段进行。治理是持有 ZRX 的主要功能，探索其公允价值是合适的。

为尝试评估 0x 治理代币的价值，会从一个中继商的角度来探索，一个面向应用的用户，该应用有助于在 0x 协议上进行交易。因为中继者目前在 0x 上运行成功的业务，他们似乎是未来最大的利益相关者。下面假设一个名为「FastRelay」的中继商。

FastRelay 应该为 ZRX 代币支付多少钱？

FastRelay 是去中心化的交易所，它构建于 0x 协议之上。作为一个建立在协议之上的公司，它有兴趣定义协议发展的具体方向。这种兴趣可以用投票权来表示。投票权则用 ZRX 代币来表示。

FastRelay 正在考虑是否要购买 ZRX 代币，目的是确保 0x 的方向。FastRelay 需要考虑两个关键极值，以确定它愿意为 ZRX 代币支付的最高价格：

1、维持现状：FastRelay 正在成功运营业务，并希望保持这种状态。为了确保生意正常，FastRelay 可以通过购买 51% 的 ZRX 来决定 0x 的方向。
2. 走向变革：FastRela 没有 ZRX 代币，希望 0x 顺利升级。如果 FastRelay 跟大多数 0x 投票者的意见存在分歧，它可以决定拷贝 0x，并在新的 0x 网络上托管 FastRelay 平台。这存在维护副本的持续开发成本以及潜在收入损失成本。

通过分析不同场景下的净收入差异，FastRelay 能够确定它愿意支付的最高价格，以通过购买 51% 的 ZRX 来确保现状。

我们试图计算 FastRelay 业务在每种场景下的净现值。

假设

所有假设都是说明性的。

情景 1 （没有分叉）

1、总收入：10,000,000 美元 —— 它假设 FastRelay 日均交易量为 2000 万美元，费用为 0.15%；
2、年增长率：假设 0x 实现广泛采用，假设 FastRelay 收入将以每年 80% 的速度增长；
3、研发费用：假设 FastRelay 需要 10 名工程师，人均开销合计为 20 万美元；
4、运营费用：100 万美元 —— 税收、办公室、用品、旅行等；
5、市场费用：100 万美元 —— 传播很重要；
6、费用增长：每年 30%；
7、贴现率：40% —— 风险资本率通常在 30%-70% 之间；
8、终端增长率：5%。

预计五年的现金流量，可以获得的净现值为 3.606 亿美元。

情景 2 （分叉）

1、总收入：7,000,000 美元 —— 假设由于声誉受损导致收入减少 30%，并且可能会更低（因为没有共享流动资金池）；
2、年增长率：45% —— 由于缺乏流动资金池和声誉受损，增长率降低；
3、工程研发：20 名工程师 —— FastRelay 雇用了额外的 10 名工程师来维护新的 0x 网络。那么，比之前的开销翻了一倍；
4、业务费用：100 万美元 —— 办公室、用品、旅行等；
5、市场营销：150 万美元 —— 由于声誉受损，增加了营销费用；
6、费用增长：每年 30%；
7、贴现率：40% —— 风险资本率通常在 30%-70% 之间；
8、终端增长率：5%

由于成本增加和收入减少 10%，FastRelay 分叉后的净现值为 1.058 亿美元。

那么，不分叉，FastRelay 净现值：3.66 亿美元

分叉，FastRelay 净现值：1.058 亿美元

从逻辑上讲，FastRelay 不会愿意为 51% 的 ZRX 代币支付超过 2.548 亿美元，原因是超过了这个数则意味着不如选择分叉，分叉更便宜。鉴于 51% 的代币价值为 2.548 亿美元，那么，ZRX 的公允市场价值为 4.995 亿美元。

但是，FastRelay 可能不想控制 51% 的 ZRX 投票权。相反，公司确定 30% 的代币就足以影响网络的方向。使用上述的框架，FastRelay 发现它愿意为 1% 的 ZRX 支付 500 万美元的最高价格。对于 ZRX 的 30%，那么，这意味着 FastRelay 愿意支付高达 1.5 亿美元。

注意事项：

• 购买 51% 的 ZRX 可能非常困难；
• 对于每增加 1% 的 ZRX，其边际效用可能会降低；
• 一组中继商可以合作选择分叉；
• 资金池的流动性可能会比估计的价值更高或更低；
• 每个网络参与者的成本有差别。

结论

在试图估算 ZRX 价值时，我们围绕交易量、增长率、分叉相关的成本做出了一些假设。这篇文章的目标是就治理代币的价值进行衡量，而不是为 ZRX 确定真正的估值。

分叉网络的成本决定了其治理代币的价值。实施治理代币的网络会增加其分叉相关的成本，同时保持开源。