底部反弹 3 倍及之后的调整，是上升期（牛市）启动前的最后一个关键点。

撰文：0xWeilan

受困于美国 CPI 小幅反弹和美联储降息预期不明，1 月全球金融市场未能走出明朗走势，仍然处于希冀与忧虑交织的暧昧之中。

纳指在接近历史新高时，场内资金不甚果敢，部分资金转而进入债市拉低其收益率，并导致美元指数上升。

作为弹性更大的创新市场，加密资产在经历 2023 年的大幅反弹之后，在 1 月放缓了上涨步伐。虽然实现了连续 5 个月上涨，BTC 价格在 12 月的涨幅大幅低于预期仅为 0.61%。主动卖压来自美国 BTC ETF 批复之后，投机资金的离场和 GBTC 持仓向其他 BTC ETF 如 IBIT 的转换。

产业之内，各类创新产品仍在次第推出，但是否在此刻启动牛市，内部力量亦有分歧。这种分歧在链上活动方面亦有充分体现，一方面随着 ETF 落地和 Ordinals 热潮消退，BTC 链上活动持续下降，一方面 Etherum、Solana 等智能合约公链上用户活跃。

乐观方面是周期时钟依然在稳健转动，资金仍在持续进入市场，长手们依然为牛市启动做着积极准备。

宏观市场

美元指数在 1 月实现大幅反弹，上升 2% 之多。

DXY 美元指數

这个上升是对美国 12 月 CPI 意外反弹的反应，基于同样的理由和美国经济运行的强劲态势、美联储在 1 月 31 日的鹰派发声，使得做多股市的基金出现了犹豫。道琼斯指数在 1 月创下历史新高，而纳斯达克在历史新高面前止步不前，犹疑资金选择美元和债市作为避风港。值得注意的是美债收益率的下降，表明此次的犹豫并非真正的恐慌。疫情引发的危机已经被历史性地排除，现在的犹疑只是基于何时加息和短期股市会否调整的犹疑。

本月 BTC 走势弱于纳指，仅录得 0.61% 的上涨，但成交量得到有效放大，体现出本月是解决历史问题的一个月。ETF 批复后，投机资金和 GBTC 封锁数年的长期资金的一部分选择锁定利润离场。

BTC 价格月线走势

1 月 BTC 价格最高 49102 美元，最低 38501 美元，振幅 25.07%（Coinbase 数据），收十字针。月在线，1 月 BTC 价格回踩了上升期上升通道（上图蓝色区域）的中轨。基于综合解读，我们认为 1 月的震荡属于解决历史问题所引发的，反弹过程中正常的技术调整。

加密市场

在 12 月报告中，我们曾提示「1 月份，BTC ETF 的审批无论是否通过，都会给 BTC 价格带来剧烈抖动。原因可能是老投机者离场，新投机者入场，或者合约操控者的操控」。这一点得到了市场的充分印证。

1 月 3 号，某加密资产管理机构流出的 ETF 不会批复的判断得到广泛传播，将 BTC 价格打到 40626 美元，之后市场重新修复并向上，并在批复日（美国时间 1 月 10 日）冲高到 49102 美元。美国时间 11 日，11 支 ETF 开始交易，当日 BTC 放量下跌 7.7%，此后 10 天内最低跌至 38501 美元。

从市场披露信息来看，Grayscale 由信托转为 ETF 的 GBTC 成为最大输家，其 BTC 持有量流出已经超过 10 万枚，其他十支 ETF 持有 BTC 规模在 1 月底达到 13 万枚。GBTC 流出方，既包括短期投机资金、长期投资资金，也包括准备长期投资因管理费过高（GBTC 管理费 1.5%，而其他 BTC ETF 则在 0.2~0.3% 左右）而转换 ETF 产品的资金。虽然缺乏更精确的数据但大致测算，BTC ETF 批复后整体资金录得正流入，规模 10 亿美元（20000+BTC）左右。

EMC Labs 认为，BTC ETF 的批复为 BTC 带来了正向的现金流，而且在预见的未来资金会不断流入，但短期集中抛售的强度超过 10 万枚。这个强度是超出预料的，反应在市场上就是高强抛压导致了价格的大幅下跌。

BTC 价格日线走势

回到技术分析，我们看到 10 月下旬 BTC 突破 25000~32000 美元的箱体后，保持强势状态震荡上行至 12 月 1 日突破修复期上升通道中轨（上图绿色通道），之后持续强势并四次尝试突破修复期上升通道上沿的束缚以走出新的上行通道。EMC Labs 在 12 月报告中指出，这是修复期结束上升期开始的征兆，也是牛市启动前的亢奋。1 月 8 日起，在 ETF 批复的炒作之下，BTC 价格连续 4 天运行于上沿之上，此后随着批复后的「卖事实」和 10 万枚级别的高强度抛压，BTC 重新回踩上升通道的中轨和 14 周线后反弹。

就此，BTC 突破 32000~48000 美元箱体的第四次努力再次告败。48000 美元是底部反弹的 3 倍点位。依据历史数据，3 倍往往是历次修复期反弹的压力位。接下来，场内和场外资金将继续聚集力量进行第五次冲击。有效突破并打开新的上行通道，即意味着牛市从技术面上的正式启动。

BTC ETF 批复是 BTC 资产发行史上的大事件，BTC1 月价格的剧烈抖动和第四次冲击市场这些短期影响基本告一段落，但其所引发的市场结构的变化这些长期影响则会在未来的时间里逐步显现。

资金供給

稳定币供给方面交出一份亮丽的答卷。1 月流入 49 亿美元，成为去年以来净流入最高月份，使得整个稳定币的供给增加了 4%。此外，继 12 月之后，USDT 和 USDC 再次录得同频净流入，规模分别为 45 亿和 22 亿，其中 USDC 创下 2023 年以来月流入记录。USDT 的流入规模也为 2023 年以来的第二高。

主要稳定币流入流出统计

这种同频流入，显示出不同地区的投资者对后市的看好越来越趋同。

对比 BTC 价格走势与稳定币流入，我们可以发现场内资金是非常活跃和乐观的。

稳定币增量与 BTC 涨幅（月度）

创下记录的增量资金原本可以推动 BTC 价格跃上 48000 美元，但 BTC ETF 批复所引发的 10 万级别（价值 40 多美元）的集中抛压压制了增量资金的做多意愿。乐观的是，稳定币通道的资金并没有撤退，这成为后市上攻的物质支撑。当然，值得警惕和谨慎的是，趋势不可改，资金需要继续堆积。

长短博弈

我们在 12 月报告中指出，1 长期投资者和短期投资者（长短手）的持仓趋势发生了历史性的变化。

长手、短手、矿工、CEX BTC 持仓变动（月度）

在 1 月，我们观察到这一趋势的进一步扩大。长手减持增大到了 17 万枚，而短手几乎增加了对等规模的仓位，中心布 55555555 化交易所出现了少量堆积，而矿工的仓位则没有变化。

EMC Labs 认为，相对长手仍然在握的 1473 万枚 BTC 来说，此次的减持只是一个开始，一个流动性更充裕的市场阶段可能已经打开。连续两月的长手减持具备周期性，意味着新一轮的筹码分发，而其高潮将会发生在牛市的顶峰。

供应趋势

伴随 1 月 BTC 价格剧烈抖动，全市场的浮盈率也出现剧烈波动，最高达到 211%，最低跌至 175%。截至 31 日，82% 的 BTC 供应处于盈利状态，长手浮盈率 104%，短手浮盈率 9%。

全市场及长短手浮盈率

经历市场动荡之后，短手处于低浮盈率水平，而且随着市场情绪的趋势性好转他们会选择增持而非减持。市场的供给主要来自长手群体的抛售。

再查看 BTC 成本分布——

BTC 成本分布（2024.01.31）

对比 12 月底的成本分布，最大变化是 48000 美元一线的最大堆积消失了。综合多维度数据分析，这 60 多万枚 BTC 应该属于 Grayscale 的 GBTC。转移之后，我们在链上已经难以追踪这批 BTC，但可以知道其中的十多万枚已经抛售完毕。

在新的成本结构中，41000~43000 美元一线堆积了 137 万枚 BTC，这是去年 12 月至今年 1 月两个月市场震荡沉淀的结果。市场在这个区域形成了相对稳固的中期防线。

向上，只有 18% 的发行量处于套牢状态。整个市场上行压力已经越来越小。如果 2 月或 3 月，发生两位数的上涨，并不意外。

链上数据

在 12 月研报中，我们提示：2023 年全年链上数据呈现了整体上的良性上升，但进入 12 月出现了大幅回撤，如果链上数据持续下降，市场不堪承受。

站在 1 月底，重新审视链上数据，我们发现虽然有所改善，但仍然难以乐观。无论是新增地址、活跃实体都处于 12 月以来的低位。

比特网路 Fees 收入

牛市到来，还会有足够多的人在零售市场而非透过 ETF 来采购吗？当小型投资者通过 ETF 购买 BTC，链上数据的体现是微乎其微的。这是 ETF 发行之后，链上数据将会发生的一个改变。这个问题要待到这轮牛市结束之后才能有答案。

我们倾向于依然会有足够规模的 BTC 链上数据支撑牛市。

另外一个设想是，随着 BTC ETF 的通过，场内资金越来越多的流向应用型标的。当我们透视 Etherum 的新增地址发现了这个趋势。

11 月底以来，Etherum 网络的新增地址一直在增加。而在光彩重生的 Solana 网络，Fees 收入甚至已经持续超过上轮牛市。合约链链上数据的强劲表现反映出行业基本面的强进复苏，这是牛市启动的基本支撑。

Solana 网络 Fees 收益

比特网络和 Etherum 网络、Solana 网络的链上数据出现了背离。这也许只是 Orinals 热潮后的一个暂时现象，也许意味着场内资金的趋势性转移，值得持续关注。

减半前的屠殺

行为金融学的研究课题经常被严重低估。当把 BTC 历次减产前后的价格走势叠加在一起时，便会震惊地发现历史如此相似。EMC Labs 利用前三次减产前数据进行不完全归纳，得出了一个看上去刻舟求剑的观点——修复期 BTC 的反弹高点是底部价格的 3 倍，并据此在此前报告中判断本轮市场的市场走势接近上上轮（下图红线）而非上轮（下图蓝线）。就在本月上旬，BTC 价格到达了这个区间，并止步于 49010 美元。

历次减半周期 BTC 价格走势比较

对照过去，在反弹价格打到 3 倍之后，在减产之前，会迎来一轮币价回调。如下是此前两次和本次已经发生的回调幅度和天数。

BTC 价格反弹 3 倍后回撤统计

结 语

对 BTC 来说，1 月是解决问题的一月。

首先是申请十多年的现货 ETF 获批，与百万亿级别的传统金融市场彻底打通，既显示出 BTC 作为一个加密资产强悍坚韧的生命力，也预示着 DeFi 与 TradFi 相互融合的开始。

其次是自底部区域以来反弹高点的确认及调整的发生。EMC Labs 认为这是一轮周期由修复期向上升期（牛市）转换的最后一个关键点。

1 月被用来解决这两个问题，两个问题又纠缠在一起，最终解决可能还需要时间。

之后，便是牛市启动。