作者：Jack Inabinet

编译：LlamaC

推荐寄语：我们长期以来密切关注稳定币的市场发展竞争格局，Ethena 的 USDe 稳定币供应量自发布以来，迅速激增至超过 7.7 亿美元，成为第六大与美元挂钩的稳定币。本文旨在提供一个快速概览，透析其机制及风险。

Ethena Labs 于 2 月 19 日向公众开放其合成美元稳定币的存款，在此过程中其将自己注入到了 Crypto Twitter 上几乎每个人的思维空间中。

通过为即将到来的空投提供两位数的收益率和积分，Ethena 的 USDe 稳定币供应量迅速激增至超过 7.7 亿美元，成为第六大与美元挂钩的稳定币！

尽管 Ethena 的崛起确实令人印象深刻，但该项目也并非没有批评者，他们对 Ethena 的高收益持怀疑态度，并认为其设计使其容易像 Terra/Luna 生态系统一样崩溃。

今天，我们将讨论 Ethena 的作用并剖析该协议的风险，以帮助您做出明智的决定，了解这个机会是否适合您！

Ethena 的内在机制

首先，基差交易在加密货币和传统金融市场中都有悠久的历史，并且涉及对现货资产和期货工具之间的定价差异进行套利。

最常见的是，这些交易通过做多现货资产并做空其期货来表达，因为由于对杠杆的需求以及与持有现货资产相关的持有成本，期货工具通常以期货溢价进行交易（即以高于标的资产的价格）。

从历史上看，加密货币市场也以期货溢价运行，这意味着永续期货的价格通常超过现货资产的价格，从而导致净正融资利率环境，在这种环境中，多头向空头支付保仓能力。

在这种情况下，人们可以通过持有现货加密资产并通过永续资产对其持有的名义价值进行对冲，轻松部署利润丰厚的 Delta 中性基差交易，从而使该策略的使用者能够消除加密货币价格波动的风险，同时启用他们从资金支付中赚取收益。

Ethena 本质上是一个开放式对冲基金，采用上述策略来赚取收益，并将其交易抵押品代币化为稳定币！

Ethena 使用流动质押的 ETH 代币作为抵押品，做空等值名义金额的 ETH，以创建 Delta 为 0 的投资组合，这种配置可确保 Ethena 所持资产的基础价值每变化 1 美元，其持有的净值就会波动 0 美元，同时从 ETH 质押和空头头寸的资金支付中获取收益。

多个协议之前都采用了与 Ethena 类似的策略，但由于依赖去中心化交易场所，之前的迭代一直难以扩展。Ethena 通过利用币安等中心化交易所来规避流动性上限。

为了保护用户的抵押品，Ethena 利用场外结算（OES）解决方案，将资金存放在信誉良好的第三方托管机构中，仅将账户余额镜像到 CEX 中以提供交易保证金，确保资金永远不会存入中心化交易所。

由于质押的 ETH 可以通过等值名义价值的空头头寸完美对冲，因此 USDe 可以以 1:1 的抵押比率铸造，使 Ethena 的资本效率与 USDC 和 USDT 等美元资产支持的稳定币相当，同时规避风险需要从传统金融市场获取资产，使其发行人遵守实体空间法规。

尽管 Ethena 目前的模型仅使用质押的 ETH 作为抵押品，但该协议可能会考虑将 BTC 作为抵押品以实现更大的规模，但这样做可能会稀释 USDe 的回报率，因为 BTC 抵押品不会产生质押收益。

Ethena 的风险

在加密货币领域，经济回报必然伴随着相应的风险。Ethena Opportunity 的参与者不应指望会发现其他情况。

虽然丰厚的融资利率与质押收益率相结合肯定会带来有吸引力的 APY，但这些回报并非没有风险......

除了 DeFi 用户预期的标准加密货币风险之外，Ethena 还带来了一些非典型风险向量，这些风险向量引起了恐慌，并引发了与 Terra/Luna 算法 UST 稳定币的比较。

抵押脱钩风险

Ethena 的主要风险是使用与普通以太空头相匹配的 LST 抵押品。虽然这种对 ETH 基础交易的优化有助于协议最大化其收益生成能力，但它也增加了风险！

如果 Ethena 的 LST 抵押品与 ETH 脱钩，Ethena 的 ETH 空头将无法捕捉到波动，从而使该协议出现账面损失。

虽然 LST 的交易价格通常接近其挂钩，但我们已经看到了这些代币可以脱离挂钩的多种情况，例如在 2022 年中期 3AC 黑天鹅清算期间，Lido 的 stETH 折扣达到近 8％！

Shapella 于 2023 年 4 月启用了以太坊质押提现，这使得 3AC 清算可能创造了我们从蓝筹 LST 中看到的最广泛的脱钩，但事实仍然是，任何未来的脱钩事件都将给 Ethena 的保证金要求带来压力（金额它必须部署到交易所以保持其对冲开放以避免头寸清算的资金）。

如果达到清算阈值，Ethena 将被迫亏损。

资金费率风险

尽管 Ethena 的收益率从一开始就显得很惊人，但值得注意的是，之前有两个协议曾试图扩大合成美元稳定币的规模，但均因收益率倒挂而失败。

来源：

为了应对融资带来的负收益，Ethena 使用质押的 ETH 作为抵押品，该策略在三年前的回溯测试中将 USDe 产生负收益的天数从 20.5% 减少到 10.8%。

虽然 100% 确定资金利率会在某个时刻转为负数，但加密货币市场的自然状态是升水，这给资金利率带来上行压力，并为 Ethena 进行基差交易提供了有利的环境。

交易对手风险

许多不熟悉 Ethena 设计的人认为，将用户抵押品部署到中心化交易所是一个主要风险，但通过使用上述 OES 托管账户，这一风险已得到极大缓解。

虽然破产交易所的对冲未结算利润可能会导致损失，但 Ethena 至少每天结算盈亏，以减少交易所的资本风险。

如果 Ethena 的其中一家交易所破产，该协议可能会被迫对其他场所的头寸使用杠杆来抵消其投资组合的 Delta，直到未平仓头寸进行结算，并且受影响的 OES 账户的托管人可以释放资金。

此外，如果 Ethena 的 OES 账户的托管人之一破产，资金的获取可能会被延迟，从而需要在其他账户上使用杠杆来对冲投资组合。

一般加密货币风险

与许多早期加密协议的情况一样，重要的是要记住，Ethena 的存款人面临着协议团队可能侵吞其用户资金的风险，因为该项目密钥的所有权目前尚未去中心化。

虽然绝大多数加密项目都面临着与其智能合约中的潜在漏洞有关的大量利用风险，但 Ethena 使用 OES 托管账户，无需使用复杂的智能合约逻辑，从而减轻了这种风险。

总结

Ethena 已保护他们的资产免受交易所或托管人破产的影响，并制定了应急计划，以求在资产被冻结且无法交易的情况下抵消其投资组合的增量！

由于许多交易所对 stETH 抵押品的价值进行 0% 的折算，并为 Ethena 规模的账户提供 50% 的维持保证金要求，该协议在接近清算之前可能会导致其抵押品的市场价值损失高达 65%！

负资金利率可能导致收益率压缩，可能导致 TVL 流失，但它们本身不会导致 USDe 的内爆；最高年化融资利率为 -100%，Ethena 的名义损失仅为每 8 小时融资周期的 0.091%！

最重要的是，Ethena 还拥有一个保险基金，可以用于补充保证金账户以避免清算、抵消长期的负资金收益率，或者充当 USDe 的公开买家市场！

虽然 Ethena 可以用保险基金吸收一定程度的损失，但重要的是要记住墨菲定律，它提醒我们，任何可能出错的事情都会出错，而且是在最糟糕的时候。

想象一下 LST 开始脱钩的情况。

中心化交易所的应对措施是降低流动质押 ETH 代币的抵押品权重，从而减少抵押品 Ethena 在清算之前可能产生的最大市场价值损失。

假设整个市场在此期间也出现抛售，融资利率将变为负值，从而给 Ethena 的抵押品带来进一步的压力，并推动协议更接近清算并不得不承认损失！

Ethena 在正常运营过程中可能不会使用杠杆，但交易所或托管人的意外破产可能会暂时冻结资金，从而需要使用杠杆来抵消投资组合增量。

从理论上讲，陡峭的折扣加上杠杆账户以及流动质押 ETH 抵押品权重的降低，可以使 Ethena 的抵押品处于清算范围内。

现在，加密货币中的任何人都可以进行基差交易，Ethena 管理的资产很容易膨胀到数十亿美元，这意味着其大量质押 ETH 投资组合的清算可能会进一步抑制 LST 的市场价值，从而加剧 Ethena 的账面损失，并为死亡打开闸门。螺旋式随之而来！

毫无疑问，上述一系列事件只能是灾难性黑天鹅事件的结果，但重要的是要记住您在参与加密货币时面临的所有潜在风险。

与加密货币前沿的任何项目一样，Ethena 也有其风险，但对于那些尽早抓住机会的人来说，参与可能会带来巨大的好处。

无论您是想赚取 sUSDe 提供的两位数 APY，还是想种植碎片以最大化您潜在的 Ethena 空投分配。没有比 DYOR 后再开始旅程更好的方式了！