谷燕西：DeFi 治理代币的本质是证券

从 Howey Test 分析，DeFi 治理代币都会被 SEC 认定为证券，因此有很大的概率被监管。

原文标题：《治理代币的本质是证券》
撰文：谷燕西，美国力研咨询公司创始人、区块链和加密数字资产行业的研究和从业者

我在不久前发表的一篇 观点 中认为，Uniswap 发行的代币 UNI 很有可能被 SEC 认定是证券，因此 Uniswap 团队很有可能被 SEC 起诉。自 Uniswap 发行 UNI 之后，有更多 DeFi 项目开始发行各自的治理代币。但这些代币的设计明显地带有非常强的证券属性，因此都很有可能被 SEC 认定为证券，进而导致 SEC 对这些项目团队采取监管措施。

本文按照 Howey Test 提出的证券认定属性对目前的这些代币中的一些设计因素进行一些简单分析，帮助读者理解为什么这些治理代币会被认定是证券。

首先我们看一下 Howey Test 中对证券定义的几个维度

• 它是一个采用货币的投资
• 有从这个投资产生的利润预期
• 这个采用货币的投资是投资于一个普通企业
• 由此产生的利润是来自于推销者或者是第三方的努力

在目前的代币设计中，代币通常不再被用来进行公开资金募集，以避免被认定是证券。在面向公众方面，通常采用免费发放的方式，即普通用户通过锁定资金，或提供流量，或介绍用户来获得这些代币。按照这个设计，普通用户获得代币的方式就不是采用货币进行直接购买的方式。但是，这些 DeFi 项目通常是有初始投资者。代币的一部分是基于这些初始投资者的投资分配给这些投资者的。这样的一种代币获得方式就符合 Howey Test 对于投资的定义。

在目前的所有的代币设计中，代币的总量都是一定的。代币的生成和流通方式都是非常有利于交易，特别是集中化的撮合交易。因此这些代币就有通过交易而升值的基础。尽管普通用户是采用非货币的方式获得这些代币，但获得这些代币的所有用户是有明显的升值预期的。这就符合 Howey Test 中关于利润预期的定义。

尽管 DeFi 的应用不需要有人参与，不需要人工的日常运维，但是这些系统的建设是由专门的团队来进行的。在一些代币发行方的文件当中，明确表明其中一部分的代币是留给未来雇员的，而且给建设团队的部分是分期获得的。这样的一个经营团队显然是符合 Howey Test 中关于普通企业的定义。

目前治理代币的运作更是符合 Howey Test 中关于推销者和第三方的努力的维度。因此总的来说，目前的各个 DeFi 治理代币都会被 SEC 认定为是证券，因此有很大的概率被 SEC 采取监管措施。至于 SEC 是否会真正采取执法措施以及会在什么时候开始，我会在另外一篇文章中进行讨论。

在过去的几年中。市场中一直有努力来模仿比特币和以太坊的产品设计中的激励机制。但是迄今为止，还没有在不违规的前提下，出现一个可行的激励机制。目前的 DeFi 项目中的治理代币设计又是此方面的一个尝试。遗憾的是，这些设计依然没有可行性。这些代币设计中的一个根本的问题是追求短期的速成。为了达到速成的目的，对用户的激励一定是基于代币的短期迅速升值的。而这个升值是通过集中交易来实现的，因此代币的设计不可避免地就具有证券属性。这样的激励机制吸引的一定是投机用户以及他们持有的资金，一定不是对新推出的产品或服务本身感兴趣的用户。另外，同样是由于速成的需求，这样的激励机制最注重的是尽早见效，因此代币的释放向早期高度倾斜。但由于代币总量一定，因此激励的作用很快衰减，这样的激励机制不会有长久的效果。

比特币产品设计中的一个重要组成部分就是它的激励机制。或许中本聪本人都没有预料到这个激励机制的巧妙之处。但比特币的成功证明其产品的设计以及包含其中的激励机制的巧妙之处。即使比特币产品本身在今天发布，它也不会被认定是证券，也不会涉嫌违规。所以我认为，比特币产品在激励机制方面的设计精髓至今也没有被市场认识，更不用说在其基础上进行进一步的发展。但我相信，鉴于市场中一直在此方面进行探索，相信会很快出现合理的激励机制。