STO最重要的六个问题：定义、合规及监管

STO是目前资本市场、区块链行业两大板块中最火的话题，在数字资产市场长期低迷、全球经济陷入困境的时候，STO作为一个突破性的科技金融产品而成为大家关注的焦点。那么究竟什么是STO，如何进行STO以及STO的前景如何，这是大家都关心的问题。植德律师事务所区块链团队就此做了相应的研究，并且与美国的STO平台高管深入探讨了相关的法律问题，并基于此总结了关于STO最重要的六个问题，供各位参考：

1. STO到底是什么？

STO，是security token offering的缩写，意指在遵循某个或多个司法区域的监管框架合法合规地发行代币化的证券，以筹集资金的过程。换言之，STO是依托区块链技术而发行证券的过程。

截至目前，经过我们初步研究，尚未发现一个主流商业国家就STO颁布专门法律法规。因此，我们理解，进行STO 还需在现有传统证券和金融监管框架内进行。

从理论上来说，STO有两种可能方式：

（1）根据各司法区域下的公开发行（IPO）标准在证券监管部门注册，将背后的资产通证化并发行；

（2）合理利用各管辖区监管法案列出的豁免进行法律合规。

然而第（1）种发行方式对发行方的财务数据要求高、程序繁琐，至少就目前而言，对STO来说，更为经济和合理的做法是第二种。

2.STO在美国法下如何做到合规？

作为世界上经济实力最强且金融证券体系最完备的国家，美国证券注册豁免条款的阐述十分详尽，因此美国的现行证券监管政策基本满足了STO在相当一段时间内的不同层次的需求。

就美国发下证券发行豁免所依据的Regulation A1和A2、Regulation D、 Regulation Crowdfunding 以及Regulation S，我们简单总结相关要求和限制并制作了下面的表格。为直观对比各类豁免的合规要求，其中的色块（橙色-黄色-绿色）是依据其严格程度降序排列。

	RegA Tie-1	RegA Tie-2	RegD:506(c)	Reg CF	Reg S
募资上限	2,000万美元	5,000万美元	无	107万美元	无
投资者限制	无	合格投资者； 非合格投资者有收入和投资金额限制	合格投资者	投资者有收入和投资金额限制	美国境外的非美国人
个人投资限制	无	对非合格投资者：（a）不超过年收入或净值（自然人）的10％; 或（b）财政年度结束时年度收入或净资产的10％（非自然人）。	无	最低2,200； 年收入<10.7万的，不超过其收入的5%； 年收入>10.7万，不超过年收入的10%，但最高不超过10.7万	无
投资者验证	无	非合格投资者自我验证； 合格投资者进行严格认证	严格认证，需核查财务信息	自我验证	无
测试市场环境	可在无预申报的情况下测试市场环境;	可在无预申报的情况下测试市场环境;	/	不得在无预申报的情况下测试市场环境	/
完成速度	慢,需通过出售证券的各州和SEC的批准	慢,需通过SEC批准	快，SEC不介入	适中，SEC介入	快，SEC不介入
发行文件	严格 ：Form 1-A	严格：Form 1-A	简单：首次发行后15天内填写Form D	严格 ：Form C	首次发行后15天内填写 Forms 10-Q或10-QSB或10-K 或 10-KSB
财务披露义务	经审核的财务报告	经审计的财务报告	无具体要求	募集金额<10.7万，只需CEO证明的财报和纳税证明；募集金额10.7万到53.5万，提供独立于发行人的公共会计师审阅的财务报告 募集金额高于53.5万： 首次发行CF，提供经公共会计师审核的财务报表；非首次发行CF，提供经公共会计师审计的财务报告	无具体要求
持续披露义务	完成发行后30日内填写Form1-Z更新信息。	需要提交年报、半年报	无	年度披露&报表	无
转让限制	无	无	六个月或一年	一年；或一年内发行人回购或向合格投资者转让	外国发行人发行的证券在境外可自由转让
股东人数限制	无	无	2000名合格投资者	无	无
中介	无	无	无	需要资金门户或经纪人经销商;

通过上图，可以直观的看出，私募发行条例Regulation D506(c)在“只能向不超过2000名合格投资者发售”及“投资者身份验证”这两点较其他豁免严格些外，几乎在其他方面均是一路绿灯:速度快、无披露要求、花费低。

而Regulation A常被称作mini IPO，由于其投资者人的门槛低，为保护投资者的利益，SEC对其发行文件、财务数据和信息披露均有一定要求，且花费比较高。但其好处在于流通性较Regulation D发行的证券较高。

Regulation CF众筹条例，其募资上限较低，发行要求也并不轻松，因而在STO中成为冷门选择。

还有一种Regulation S，常用于与其他豁免（REG A/D）组合发售。Regulation S可向除美国以外的海外投资者融资，募资公司国别不限，募资额度无上限。发行后一年内禁止在美交易。Tzero发售便采用的是Regulation S和Regulation D506 (c)的组合。

 3.STO到底有没有获得SEC批准？

最近时常看到某文章称“美国批准STO”或项目方称其发行的证券型代币“已获得SEC批准”，我们理解，至少截至目前这种说法并不正确。

根据网络公开检索，目前在美国合规发行的证券型通证基本是基于Regulation D和Regulation S而发行的。事实上，采用Regulation D发行的证券型代币其实并未经过SEC的批准和审核，发行者只需要按照Regulation D的要求进行发售，并在首次发售后的15天内在SEC网站进行Form D表格的报备。Regulation S也仅报备无审批。所有经过报备的表格均可以通过SEC的EDGAR数据库公开查询到。这种事前宽松审核的豁免条例，实际依赖于发行人严格遵守合格投资者的限制，如事后被查明违反该限制，发行人将受到SEC严重的处罚。

因此我们认为，由于SEC对Regulation A的事前审核过程严格，如有通过Regulation A成功发行的证券型代币面世，那么我们才可以认为“SEC真的批准STO”。根据网络公开报道，已经有不少发行人申请了Regulation A的发行，但截至本文完成之日，尚未发现有任何一例通过Regulation A成功发行的案例。

 4.STO在欧洲如何监管？

欧洲对STO监管政策分为两个层面，首先是欧盟层面的监管政策，其次是各成员国本身的监管政策。

就欧盟层面而言，其主要的监管部门分别为欧洲证券和市场监管机构（ESMA,  European Securities and Markets Authority )和欧洲央行(ECB, The European Central Bank ECB)。在欧洲，如STO的硬顶不高于500万欧元；或向不超过150个成员国居民出售证券型代币（无论是否是合格投资者）；或出售的每枚代币价值不低于10万欧元；或每个投资者购买至少10万欧元的代币，以上情形均可以不用进行注册招股说明书的程序，而可以享受豁免。

欧盟各成员国的监管政策相比美国没有那么层次细致，但是却相对更加宽容和开放，尤其是马耳他、爱沙尼亚等小国。

来自奥地利的HydroMiner是一个加密货币采矿项目，去年推出了H2O token，其今年正在发售H3O token 与H20 token不同，H30为证券型代币。H3O token将会分配HydroMiner运营的采矿利润。HydroMiner计划在2019 第三季度于伦敦证交所的AIM (另类投资市场) IPO，将H3O代币转换为符合欧盟法规的股权代币。

目前H3O的presale阶段已经结束，其招股说明书目前正由奥地利金融市场管理局（FMA）审查中, 审查通过后才会开启mainsale。如过审，H3O代币将成为欧洲首批依赖完整资本市场招股说明书的代币之一。

5.STO平台是如何运作的？

由于主要利用的是发行豁免，因此发行豁免的大量前期成本主要是在合格投资者审查环节。但显然此环节机器可以比人工表现更好，因此目前市面上各个STO交易平台的卖点都在如何准确、高效的完成合格投资者审查，并解决在流通环节中持续完成对代币持有者资格的身份认证。

如Polymath和SWARM 就将必要的法律监管要求嵌入到 Token 的智能合约中，在 ERC20 基础上加上监管层协议，通过其平台的发行映射股权的 Token将可以自我对买卖双方是否有资格交易进行检验。Openfinace Network则推出了 Investor Passport，Investor Passport通过收集并分析用户的信息和文档，以确保筛选出有权进行交易的用户。持有Investor Passport的用户便可以在该平台投资符合其投资范围的证券型代币。这不仅加快了合规的过程，而且大大减少了发行方的人力成本和时间成本。

6.STO是否只是看上去很美？

不少观点认为STO 是有政府背书为证券的代币发行，因此 STO 比 ICO 更具有公信力。与传统的证券相比，又具备极强的流动性，且不必依赖中心化的中介、可交易资产范围扩大、T+0/24小时交易、交易速度大幅提升。

确实，理论上来说，任何资产（有形资产+无形资产）都能进行证券化。贵重的资产如艺术品或无法分割的无形资产如版权在权利上都可被切割为细小碎片。

但STO 的流动性真有那么强吗？目前STO最大的问题还是二级市场还没有起步的问题。受到政策的限制，证券类代币只能在特定的交易平台或通过交易商进行交易。我们理解，只有在符合下述所有条件的前提下，STO才能真正在商业上可行：

（1）该等交易平台的发行、流通流程符合相关司法区域的法律法规。

（2）该交易平台与其他交易平台共享监管标准，该等平台上的ST可以相对自由流通；

（3）享有同一监管标准的交易平台有足够的市场深度；

（4）该等监管标准被相关司法区域的证券监管部门认可；

（5）ST相关的智能合约没有安全漏洞。