首个上市交易的ST案例简析

STO从年初一路走到现在，终于出现了首个上市交易的ST——SPiCE Token。根据相关公开信息，该Token的发行人SPiCE VC是一家设立在新加坡的实体，已向英国金融行为监管局（FCA）注册，是目前屈指可数的、通过STO将投资人权益代币化的私募股权投资基金。

根据相关公开信息，SPiCE Token于2017年10月19日进行Pre-Sale，2018年2月1日进行Main Sale，2018年3月底发行结束，总募资约1,500万美元。2018年11月19日，该基金在美国的一家证券型代币交易平台Open Finance Network（OFN）上市，并于2018年11月28日开始进行交易，但目前仅限于非美国投资人的交易，美国投资人的交易需在2019年3月之后方可进行。另据报道，该基金未来还拟在tZERO等其他证券型代币交易所上市交易。根据发行人发布的第三季度基金净值报告，截至2018年9月30日，SPiCE Token的净值为1.37美元/枚。

这是全球首个通过STO发行ST、并实现在证券型代币交易所上市和交易的案例，无论对于项目方和投资人、代币交易平台、STO本身还是私募基金行业，均有不同方面的积极意义和影响。笔者翻阅了该基金发布的信息备忘录、2018年第二季度及第三季度的基金净值报告，并结合其他相关公开信息，对此案例做以下简要介绍和分析，以跟读者探讨。

一、SPiCE VC简介

1.发行数量及价格

发行人拟发行最多不超过1.3亿枚SPiCE Token，其中，7.5%将向创始人发行，7.5%将留存用于向合伙人、顾问及服务提供商支付相关费用。

发行人计划募资金额不超过1亿美元，每个token的价格约在0.8美元至1美元之间，接受美元、欧元、BTC和ETH支付。

2.发行对象

包括美国人士（根据条例D和其他法规发行，需为合格投资者，且人数不得超过99名）和非美国人士（根据条例S发行）。

基金不向中国、加拿大、澳大利亚、韩国、日本等国家和地区的人士发行。

3.起投额

在Pre-Sale中，美国人士的起投额至少为20万美元，非美国人士的起投额至少为5万美元；在Main-Sale中，美国人士的起投额至少为5万美元，非美国人士的起投额至少为5万美元（此为以美元或欧元支付的情形；如以BTC或ETH支付的，则不受该起投额限制）。

4.基金期限

基金为封闭式基金，期限7年（前三年半为投资期，后三年半可对现有投资项目追加投资）；经发行人决定，可延长2年的期限。

5.相关方的主要权利和义务

(1)收益实现回购（Realization Buybacks）

一旦有任何投资项目实现退出，在扣除相关费用和成本后，基金应根据下文所述的回购价格，按照投资资金退出比例向所有Token持有人回购一定数量（按公式计算）的Token，以此对所有投资人按其持有的Token比例进行收益分配；基金回购的Token将被立即销毁。投资人因发行人回购Token可同时享有直接经济利益（获得收益分配）和间接经济利益（因流通量减少而带来剩余Token的增值）。

回购价格为以下两者中较高者为准：1）SPiCE Token的市场价格（为发行人发出回购通知前一日伦敦时间早上8点、交易SPiCE Token的数量排名前三大的交易所的平均价格）；或者2）最近一期的季度净值报告中显示的SPiCE Token的净值；但最后一次项目退出时基金的回购价格应为最近一期的季度净值报告中显示的SPiCE Token的净值。

(2)流动性回购（Liquidity Buybacks）

如果Token的市场价格（计算方式同上）低于最近一期基金净值的70%，发行人有权（而非义务）在市场上回购一定数量的Token，进行销毁或转售。

(3)其他权利

除了上述发行人通过回购Token向投资人分配收益、以及基金存续期限届满后的剩余财产分配外，Token持有人无投票权、分红权、赎回权、要求清算权等其他权利。

6.管理费和收益分成

管理费（Management Fee）：管理人及普通合伙人每年将收取相当于基金规模2.5%的管理费。

收益分成（Carry）：在基金的投资成本全部收回后，基金之后的退出收益的85%将分配给投资人，15%分配给管理人及普通合伙人。

7.流动性机制

SPiCE VC与Bancor合作，为Token持有人提供了更多的流动性：基金募资金额的5%将作为储备金，在基金的前3年，Token的持有人可以将Token出售给基金，基金将用储备金向投资人支付对价。这意味着Token持有人无需向其他人转让Token，而与基金进行交易即可，交易价格由Bancor算法机制确定和调节。在此机制下，即使在限售期内，Token持有人也可通过该机制退出。

8.转让限制

对在发行中持有Token的美国人士而言，其在1年内不得转让，并且在1年后如要转让给美国人士，只能将其全部Token均转让给一名美国人士；对在发行中持有Token的非美国人士而言，仅可根据《证券法》903条及904条，在离岸交易中向非美国人士转让。

9.主要合规要求

除了KYC、AML等合规要求外，为符合FATCA（The Foreign Account Tax Compliance Act/美国海外账户税收合规法案）及CRS（Common Reporting Standard/共同申报准则）等规定，Token的持有人和受让人需向发行人提供相关信息；如Token持有人或受让人拒绝提供，则相关Token将被发行人设置为Blocked Token，从而影响其收益分配。

10.已投资项目

SPiCE VC的投资项目均与区块链相关。截至2018年9月30日，SPiCE VC共投资项目为7个。

二、该案例的主要意义

1.对项目方和投资人的意义

尽管现阶段由于适用法规的限制，仅是非美国人士可以在离岸交易中交易SPiCE Token，但是部分SPiCE Token的上市和流通，让目前尚不能流通的持有SPiCE Token的投资人看到了未来退出的大门已经徐徐打开。

此外，首个ST流通案例的出现，也对其他现有项目和潜在项目具有积极意义。就其他现有项目而言，已经发行的ST有了正常流通的真正渠道，可以借鉴SPiCE VC的经验，在合适的证券代币交易所上币交易；就潜在项目而言，项目方在熊市中找到了吸引潜在投资人投资的闪亮卖点，流通不再是纸面上的画饼，而是实实在在的通途。

2.对代币交易平台的意义

在首例ST上市流通案例中，不仅是SPiCE VC拔得了ST流通的头筹，OFN也获得了相当的关注度，作为为首例ST提供交易的平台，说明其搭建的基础设施和服务都得到了实践的验证，不出意外的话，未来会有相当数量的ST将在该平台上争相上币。

另一方面来说，OFN上ST的成功流通，对ST代币交易平台、目前的UT代币交易所及传统的证券交易所都会带来或多或少的影响，可能会促进更多ST代币交易平台的涌现、UT代币交易所向ST代币交易所的转化或升级，及传统证券交易所对ST代币交易所的关注和进军。

3.对STO的意义

从根本上来说，STO不只是发行（offering），更是流通；如果没有流通，STO在很大程度上就失去了存在的必要和意义。可以说流通是STO的自然延伸和必经阶段，也是ST持有人的必然目标和希望。

STO从年初出世到现在，一路走来，终于有项目从发行走到了上市流通的阶段，向监管部门和主流市场释放了一个积极信号——ST的相关流通平台不仅已经建立，而且已经能够开始运转；也标志着STO相关市场向着成熟的方向又前进了一步。但是，STO往前走的道路可能并不平坦，其中还暗藏着怎样的障碍和风险，且行且看。

4.对私募基金行业的意义

SPiCE VC之前的STO和SPiCE Token如今的上市流通，为有意尝试STO的私募基金提供了一个可以参考和借鉴的完整范本。

如笔者在之前的一篇文章（《当VC/PE遇上STO》，）中所指出的，STO是私募基金募资、发行和退出的一种新的工具和手段，通过投资人权益代币化，具有拓宽基金募资来源和渠道、便利投资人退出、提高基金管理效率、降低管理成本等多方面的优势，能够为已经相对成熟的传统基金领域的发展带来新的思路和更多的可能性。

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