谷燕西：金融网络生态中的基于代币的治理模式

我在此前的一篇文章（统一的交易所和银行生态）中认为未来的金融生态一定是一个证券和银行业务集合的生态，而且这个生态的组织形式一定是一个许可链支持的会员制体系。「这个公司会在一个许可区块链上运行，每个成员都是这个链上的一个超级节点。会员在链上采用投票的方式参与这个公司的经营决策。由于有区块链技术的支持，这个交易所在会员数量方面的扩展性非常强。其会员可以扩展到世界的各个角落，而不像是 MEMX 一样仅限于一个国家。」 （见我的文章 百倍于纳斯达克的交易所）

在这个金融网络生态成功所需要具备的各种条件中，一个重要条件就是它的治理机制。这个治理机制直接决定这个网络生态是否具有发展的生命力。我认为，这个网络生态的治理机制一定是基于代币的、链上和链下相结合的治理机制。本文对这个治理模式进行一些初级的探讨。首先对一些概念进行澄清：

• 链上治理（on chain governance）是指采用代币进行投票并由程序依据投票结果自动执行
• 链下治理 (off chain governance) 是指传统的人为的决策机制
• 网络生态（networked ecosystem）是一个以区块链技术支持的、点对点直接进行交易的、相关机构合作共生的业务网络，譬如一个集合了证券和银行业务的生态网络。
• 基于代币的治理（token-based governance）是指采用代币在链上进行投票表决的治理机制

自比特币以来出现的各种加密数字资产项目不仅给我们带来了技术上的创新，而且还带来了组织治理模式方面的创新。在这个方面，以太坊率先开展了此方面的尝试。TheDAO 项目就是一个崭新的尝试。尽管它的存在时间很短，但它进一步普及了 DAO 这个组织形式，为后面的努力提供了一个可借鉴的案例。TheDAO 项目之后，又有更多的项目在这个方向上进行探索，譬如 MakerDAO 项目和 EOS 项目。这两个项目都采用了基于代币的、链上和链下相结合的治理模式。但两个项目的治理模式中都有不合理的地方（见我对 MakerDAO 项目的评价，剖析「最有希望」的 MakerDAO 项目），再由于其他方面的原因如商业模式和时间过短等等，这些项目并没有在治理模式方面充分发挥出网络生态的优越性。

需要特别说明的是，基于互联网的网络经济并不是真正的网络经济，其生态依然是中心化的生态。现在的互联网越来越依赖一些中心节点，譬如阿里巴巴、亚马逊和 Facebook。这些中心节点在它们各自的生态中掌握信息的分发和流通。这些中心节点利用它们的特权决定生态中信息的流通规则。生态中其它的参与者只能执行这些规则。其它参与者被这些中心节点的利用和盘剥的现象屡见不鲜。区块链技术的出现让我们可以在真正在分布式的基础上建立一个网络生态。在这个生态中，一个基于代币的治理模型会产生一个更加公平、合理、互利的治理机制，因此会帮助这个生态发展壮大起来，成为一个真正的网络生态。

为了设立一个合理的治理机制，我们应该借鉴加密数字资产发展衍生出的治理模式，同时借鉴现有的商业组织的治理机制中合理的地方，这样才能形成一个既充分发挥了区块链的分布式的和可扩展的优势，又能利用已经经过多年实践检验的治理经验的治理机制。

1 加密数字货币项目的治理模式

中本聪的比特币项目的初衷是实现一个点对点支付的数字现金。比特币预期的目的就是用于支付，没有治理或其它的功能。比特币的共识机制就是基于 POW 的在各个节点形成的共识。这个共识机制的特点是完全软件运行的结果，没有任何人的参与。

以太坊的设计采用了代币以太币。以太币的属性是使用权和支付功能，并没有治理的功能。以太坊的治理是链下的社区性的治理，譬如在 TheDAO 事件后的硬分叉的决策就是按照这种治理模式进行的。

在治理机制方面，EOS 项目做出了很大的改进。它首次采用了基于代币投票的，链上和链下治理相结合的方式。在链上治理方面，它设计了 EOS 代币。EOS 代币具有使用权、投票权和支付功能。每一枚 EOS 代币同时具有 30 个治投票权。EOS 代币的持有者可以用其持有代币以投票的方式参与 EOS 生态中各种决策，如超级节点的选举。在链下治理方面，EOS 制定了宪法，设置了仲裁机构。

2 主流的公司的治理模式

主流的公司组织形式包括独家经营的模式和会员制的模式。独家经营的模式通常是在业务刚开始时由一家经营团队经营。在公司逐渐发展壮大的过程中，它会变成一个基于股权的所有制公司。在目前的商业公司中，绝大部分是这种组织形式。另外一些公司是以会员制的方式组织。在金融行业中，会员制公司的形式在各国普遍存在，譬如银行业中的信用合作社。在证券行业中，这种形式同样存在，譬如说我以前服务过的美国期权结算公司 OCC （Options Clearing Corporation）。以上的公司组织形式的保障都是由所在国家的法律提供的，同其他任何的商业组织保障形式是一样的。

基于代币的治理模式都可以应用于以上两类公司。但是会员制的公司组织形式更加接近于基于区块链的网络生态，因此它的治理模式可以为网络生态的治理模式所借鉴参考。下面以 OCC 为例说明会员制公司的治理模式。

OCC 是由美国最初的 5 家期权交易所联合成立的清算公司。五家交易所平均拥有 OCC 的股权。OCC 制定结算成员的准入规则。凡是能够满足这些规则的机构和个人，都可以申请成为 OCC 的结算成员。发展到今日，OCC 有 15 个参与的期权交易所、3 个期货交易所和 100 多名结算成员。OCC 是非盈利性的公司，每年年底多余出的利润，一部分以股息的方式返还给股东交易所，另外一部分以费用返还的方式返还给结算成员。例如在 2016 年， OCC 返还给股东交易所的红利是 $25.6 million，给结算成员的返还约 $46.6 million。OCC 的管理委员会来自于交易所、结算成员和公共代表。管理委员会决定 OCC 的重要事项，譬如管理人员的提名和任命。

3 金融网络生态的治理模式

基于以上的两类治理模式，我们可以为这个金融网络生态设计出一个更加合理的基于代币的、链上和链下相结合的治理模式。

首先，我们需要确定这个代币的属性。在现实的商业活动中，主要的金融工具有货币、股票和债券。货币具有单一恒定的价值。股票代表所有权、收益权和投票权。债券只是代表收益权。在一个上市公司中，参与者用货币购买股票，以此获得这个公司的所有权、收益权和投票权。加密数字货币的出现让我们可以自由地用加密货币代表以上的不同权益和功能，并在此基础上设计出更合理的经济模型和治理模式。

加密数字货币项目中代币设计至少是应该参考现实生活中的金融工具的设计，这才会为这个项目的经济模型和治理模型提供一个合理的代币基础。我们可以用不同的代币分别代表所有权、收益权、投票权和货币，也可以用一种代币代表其中一些属性的组合。我认为，货币功能应该只由一种代币来代表，不能与其它的几种属性共同设计在一种代币中。这个实现货币功能的代币就是我们现在所称的稳定币。在代币的设计方面，所有把所有权、收益权和投票权中的一种或其中几种同货币功能混在一个代币中的设计都是错误的。这是因为货币的本质是恒定价值，而所有权、收益权和投票权的价值是可变的，其价值是根据市场中供给和需求而变化的。

3.1 常规的治理模式

最常规和保险的的代币设计是用一种代币代表所有权、收益权和投票权，以此实现同股票属性的一一对应。这样，这个项目的治理模式就完全可以同现有的上市公司的治理机制一样了。

在加密数字资产世界的发展中，我们实际上看到以上的代币已经在实施当中，这就是我们通常所说的 Security Token。现在主要的监管辖区在新颁布的加密数字资产制度或对现有的证券制度的解释中都明确定义了 Security Token 的属性。所以 Security Token 既符合正常的经济模型，又满足现有的监管要求，因此它的普遍采用一定是趋势。

以上的代币设计实际上是把股票数字化。这对股票的流通会有很大的好处。由于 Security Token 能在全球范围内，通过中心化交易所和去中心化交易所的方式进行流通，所以其流动性要远远大于目前在中心化交易所交易的股票的流动性。流动性的增加一定会导致收益率的大幅增加，同时也为底层资产实现了在全球范围内的时时刻刻的市场定价。因此这个项目的价值就更加公平、准确和及时。此外，由于区块链技术对交易市场的改变，Security Token 的交易成本也更低，效率更高（见我的文章 为什么 STO 一定会取代 IPO？）。因此，Security Token 交易双方都能获得更高的收益。

3.2 网络生态的治理模式

3.2.1 代币设计

尽管 Security Token 有以上的好处，但是，以上的设计并没有对现有的商业模式产生本质上的改进。在网络生态中，我们可以设计出更加优质的商业模型。首先，在网络经济的时代，所有权就不再重要了，因为网络是公众所有的。治理权和收益权更加重要。其次，未来的方向一定是将治理权与收益权分开。这是因为在实际商业生活中，人们对治理权和收益权的需求并不是完全重合的。对相当一部分参与者来说，他们更关心的是收益权而不是治理权。所以实际上可以用两种代币分别代表这两种权益。两种代币的持有者也应该获得不同的收益，这样就会使分工和收入更加细化，更加合理。

在目前的股票的设计中，治理权同收益权可以理解为是一比一的关系，并且是绑定在股票这同一种金融工具中。但是这种设计已经在一些上市公司的股票设计中有改变了，这就是所谓的同股不同权的设计。一个经营者持有的股票数量同他持有的治理权的数量并不是一致的。在数字资产的世界里，可以用一种代币代表不同比例的收益权和治理权，也可以用不同的代币来分别代表收益权和治理权。EOS 项目的代币设计实际上是用一种代币同时代表一份收益权和 30 份治理权。基于目前的具体实践来看，更合理的设计是将两种权益以不同的代币来代表，而不是用一个代币以不同的比例来代表收益权和治理权。

3.2.2 成员属性

加密数字资产项目的服务对象通常都是个人，因此它的治理机制也自然是以个人为主。但是对于这个金融网络生态来说，服务对象只是个人的假设是不成立的。实际上这个金融网络生态的主要成员应该是合规的金融机构。用户本质和数量不同决定了相应的治理机制也不同。一种可能的情形是个人成员通过自己持有的投票代币选举他们认可的金融机构，然后由这些金融机构和公众代表在链下采用传统的决策方式进行治理。

3.2.3 链上治理

为了尽量实现 DAO 的运行模式，这个网络生态的治理规则应该最大程度地预先确定并且自动运行。这些规则包括会员规则、产品机制、利益分配机制、经营风险机制等等。对这些机制的微调是通过成员投票决定。这些自动运行的机制就会起到现实商业组织中法律提供保障的作用。区别是区块链技术的保障不受法律辖区和国家边界的限制，因此这样的网络生态就具有极强的可扩展性。区块链技术的保证也比任何一个法律辖区的法律保证更值得信任。比特币的保障机制就是最好的说明。

基于以上的这些考虑，我认为这个金融网络生态的治理规则可以包括以下几个方面：

• 采用一种稳定币，作为这个网络生态中的支付媒介。这个稳定币可能是这个网络生态中原生的，也可能是市场中的普遍采用的一种。
• 设计两种代币，分别代表收益权和投票权。持有者可以依据自己持有的收益权和投票权代币分别获得这个网络生态的收益和参与这个网络的治理。
• 这个网络生态既支持机构成员也支持个人成员，但这个网络中会有不同角色如券商和交易所等等。
• 这个网络生态中的规则预先确定并自动执行。链下的治理只是基于投票决定对这些规则的微调。

如果我们以以上规则重新审视 OCC 这样会员制的公司，我们就会发现，实际上是可以把 OCC 这类公司的业务范围在全球开展的，就不会再仅限制在一个国家的范围内。