在国会辩论加密货币市场结构立法之际，有一个问题变得尤为具有争议性：是否应该允许稳定币支付收益。

一方面，银行正竭力维护其对消费者存款的传统控制权，而这些存款正是美国经济信贷体系的基石。另一方面，加密货币行业的参与者则试图将收益或“回报”转让给稳定币持有者。

表面上看，这似乎只是加密经济中一个狭隘的问题。但实际上，它触及了美国金融体系的核心。围绕收益稳定币的争论，其本质并非稳定币本身，而是存款以及谁能从中获得收益。

几十年来，美国大多数消费者的存款几乎没有产生任何收益，但这并不意味着这些钱就闲置着。银行吸收存款并进行投资，例如放贷、投资和赚取收益。消费者获得的是安全保障、流动性和便利性（虽然银行挤兑时有发生，但并不常见，而且联邦存款保险公司（FDIC）的保险机制也有效降低了这种风险）。而银行则获得了这些存款所产生的绝大部分经济收益。

这种模式已经稳定存在很长时间了。这并非因为这是不可避免的，而是因为消费者没有其他切实可行的选择。但随着新技术的出现，这种情况正在发生改变。

预期的转变

当前关于稳定币收益率的立法辩论，更多地反映了人们对货币行为方式的更深层次的预期转变。我们正迈向一个默认收益而非仅限于成熟投资者的特殊收益模式的世界。收益正变得被动，而非主动选择。而且，消费者越来越希望获得更多自身资本产生的回报，而不是让这些回报被上游的中介机构吸收。

一旦这种预期形成，就很难再局限于加密货币领域。它将扩展到任何价值的数字化表示形式：代币化现金、代币化国债、链上银行存款，最终甚至包括代币化证券。问题不再是“稳定币是否应该支付收益？”，而是变成了一个更根本的问题：为什么消费者的账户余额不应该获得任何收益？

这就是为什么稳定币之争对传统银行业而言具有生死攸关的意义。它并非关乎一种新资产是否会与存款竞争，而是挑战这样一种前提：存款理应是低收益工具，其经济价值主要归于机构而非个人和家庭。

信用异议及其局限性

银行及其盟友对此提出了一个严肃的论点：如果消费者直接从存款中获得收益，存款就会流出银行体系，导致经济信贷匮乏。抵押贷款成本将会增加，小企业贷款将会萎缩，金融稳定也将受到影响。这种担忧值得重视。历史上，银行一直是家庭储蓄转化为实体经济信贷的主要渠道。

问题在于，结论与前提不符。允许消费者直接获取收益并不能消除对信贷的需求，它只是改变了信贷的融资、定价和管理方式。信贷不再主要依赖于不透明的资产负债表调整，而是越来越多地通过资本市场、证券化工具、集合贷款工具和其他明确的融资渠道流动。

这种模式我们以前也见过。货币市场基金、证券化和非银行贷款的增长曾引发信贷崩溃的警告。但信贷并未崩溃，只是进行了重组。

现在正在发生的正是另一种类似的转变。当存款不再被悄悄地进行再抵押时，信贷并不会消失。它会转移到风险和回报更加清晰、参与者更加明确、承担风险者获得相应回报的体系中。这种新体系并不意味着信贷减少，而是信贷结构的重组。

从机构到基础设施

使这种转变得以持久的并非任何单一产品，而是改变默认行为的金融基础设施的出现。随着资产可编程化和余额更易于转移，新的机制使消费者能够在既定规则下获得收益的同时，保留资产托管权。

金库是这一大类金融体系的一个例子，其他例子还包括自动分配层、收益型封装层和其他仍在不断发展的金融基础架构。这些系统的共同之处在于，它们明确地揭示了长期以来不透明的事物：资本是如何部署的，在哪些限制条件下，以及最终惠及谁。

在这个世界上，中介作用并不会消失。相反，它会从机构转移到基础设施，从自由裁量的资产负债表转移到基于规则的体系，从隐性价差转移到透明的资源配置。

因此，将这种转变定义为“放松管制”是不得要领的。问题不在于中介机构是否应该存在，而在于……WHO以及哪些人应该从中受益。

真正的政策问题

清晰地看，稳定币收益率之争并非小众之争，而是预示着未来存款格局将发生更大变化的开端。我们正从一个消费者账户收益微薄、中介机构攫取大部分收益、信贷创造过程极不透明的金融体系，转向一个账户预期能够产生收益、收益更直接地流向用户、基础设施日益决定资本部署方式的新体系。

这一转型可以也应该由监管来引导。围绕风险、信息披露、消费者保护和金融稳定的规则仍然至关重要。但稳定币收益之争最好不要被理解为关于加密货币的决定，而是关于存款未来的决定。政策制定者可以尝试通过限制收益提供者来保护传统模式，也可以认识到消费者的期望正在转向直接参与其资金创造的价值。前者或许能在一定程度上减缓变革，但无法逆转变革的进程。