私人信贷减价

这说明股票市场效率如何？

贝莱德TCP预计截至12月31日的季度每股净资产值将下调至7.05美元至7.09美元之间，低于9月30日的8.71美元。该股上周五收于5.86美元，今日中午交易价格约为4.98美元，下跌约15%。因此，（1）贝莱德宣布TCP贷款价值下降了19%，（2）该股下跌了约15%。

你可以想象这样一种情况：上周，TCP的投资者认为他们的贷款价值每股8.71美元，但随后贝莱德告诉他们，实际价值缩水了19%，因此股价下跌了19%。但实际情况并非如此：股价下跌了约15%。（此外，无论是上周还是今天，该股的交易价格都远低于其净资产值；这种折价可能主要反映了未来基金费用的资本化价值，但也可能反映了市场对净资产值的质疑。）你需要的是一个类似这样的模型：

• 周五早上，TCP的投资者们其实已经知道这些贷款的价值低于其公布的净资产值，所以当贝莱德证实这一点时，他们并没有感到完全意外，尽管这个消息比他们预期的还要糟糕；或者
• 周五早上，TCP 的投资者们以为一切都很顺利，但贝莱德却说“实际上你们下跌了 19%”，投资者们则说“哦，你们只是夸大其词，没那么糟糕”，而股价最终也没有下跌 19%。

我觉得只有第一点比较靠谱。投资者们注意到了这一点，他们心想“嘿，这只基金投资了一家破产公司，也许9月30日的净值已经过时了”，这只股票的交易价格低于净值，然后当贝莱德下调净值时，部分损失已经反映在股价里了。

这是私人信贷领域的一个常见现象。私人信贷通常不进行交易，而且私人信贷基金在确定贷款的公允价值方面拥有很大的自由裁量权。批评人士担心，他们的估价有时过于乐观，私人信贷基金常常会告诉客户，他们的贷款都值100美分，而实际上可能只值60美分。

在某种程度上，在传统的私人信贷领域，这一点并不那么重要。机构私人信贷通常是一种买入并持有的投资策略：一些投资者承诺投资于私人信贷基金，该基金发放贷款，基金向投资者募集资金用于发放贷款，基金持有贷款直至到期，贷款到期后，要么偿还，要么违约，基金收到的资金（扣除费用后）返还给投资者。在基金存续期中期，某个特定贷款的价值应该被评估为0、60还是100美分，这在学术上具有一定的意义：如果基金告诉投资者“这笔贷款价值100美分，因为它肯定能偿还”，但实际上借款人遇到了麻烦，最终贷款无法偿还，那么这种做法在逻辑上显得草率，甚至可能存在欺诈行为。

如果这些标记有误，可能会产生一些实际后果。例如，投资者可能是受监管的保险公司，而这些标记会影响其私人信贷组合的监管资本充足率。又或者，该基金可能从银行获得了杠杆，而银行需要了解其抵押品的价值。

但总的来说，私人信贷的关键在于你无需过多关注估值：你以100%的价格发放贷款，最终要么收回，要么收回。如果收回，就说明这笔贷款物有所值；如果收回，则不然。最终你只会知道结果。你的基金在此过程中的估值固然重要，但如果你是一位长期持有型投资者，这些估值就无关紧要了。

贝莱德TCP的情况略有不同。它是一家商业发展公司（BDC），这意味着它的股票在股票市场上持续以市场价格交易。如果您投资TCP，您无需持有至到期日。（实际上，它没有“到期日”；BDC通常是永续经营的工具，会在贷款到期时将收益再投资。）您可以随时在股票市场上买卖。如果您认为净资产值（NAV）为8.71美元，并以5.86美元的价格买入了一些股票，但第二天贝莱德告诉您“实际净资产值是7.05美元”，股价跌至4.98美元，您可能会感到不满。（不过，考虑到净资产值的折价，或许您事先已经意识到8.71美元并非实际价值。）

但从基金的角度来看，商业发展公司（BDC）本质上是一种永续资本：您可以随时出售股票，但您是在股票市场上将其出售给任何想买的人，而不是卖回给基金。基金永远不必将资金返还给您，尽管（1）它通常会将利息支付给股东，（2）许多BDC会不定期地进行股票回购，以向投资者返还资金。

正如我们之前多次讨论过的，包括上周，私募信贷的结构正在发生变化，以吸引更多散户投资者。为了将私募信贷广泛推向散户投资者，尤其是他们的退休账户，私募信贷需要提供更高的流动性。散户投资者需要能够随时提取资金，因此私募信贷基金经理推出了许多基金，这些基金“为投资者提供定期赎回的选择，这与通常会锁定资金一段时间的封闭式基金形成鲜明对比，后者对个人投资者来说是一个缺点。”

如果你允许投资者赎回资金，通常会按净资产值（NAV）进行：你会说类似这样的话：“任何人都可以按净资产值购买新股，或者按净资产值赎回资金。” 因此，净资产值至关重要。如果你告诉投资者“该基金的贷款价值每股 8.71 美元”，但实际上每股价值只有 7.05 美元，那么：

• 投资者可能知道这一点，或者至少有所怀疑；
• 他们肯定会想要回他们的钱，因为用每股 8.71 美元的价格换取每股价值 7.05 美元的贷款，这笔交易很划算；
• 这对其他投资者来说很不利：为每股价值 7.05 美元的贷款支付每股 8.71 美元，会减少基金的剩余价值，从而降低净资产值。

这是典型的银行挤兑：如果一项私人信贷投资价值7美元，但你可以以8美元的价格套现，你应该套现，所有人都会套现，最终只剩下0美元。每个人都明白这一点，所以都会感到焦虑不安。

当然，传统的买入并持有型私人信贷模式理应不受银行挤兑的影响，因为它拥有来自耐心投资者的长期锁定资金。但为了吸引散户投资者，这种模式正在发生变化。随着这种变化，估值的准确性就变得尤为重要。

“去银行化”

我有时会想，三明治店似乎没有来自顾客的声誉风险。比如说，如果杰弗里·爱泼斯坦多年来每周两次光顾同一家三明治店，每次都付钱，店家给他一个三明治，后来他因性犯罪被捕，但他仍然继续光顾那家三明治店，店家也继续卖给他三明治，最终他再次被捕，死在狱中，成为一个臭名昭著的人物，没有人会责怪三明治店。没有人会说“他们无视他性犯罪的种种迹象，还给他提供三明治”。没有人会说“他们没有做好客户尽职调查，因此与一个已知的性犯罪者做了生意”。没有人会说“他们视而不见，任由他用三明治洗白他的非法所得”。没有人会说“他们通过给他提供三明治，纵容他多年来的犯罪活动”。大家都会说：“他们卖三明治，只要你带钱去，他们就会卖给你三明治，他们没义务在卖给你三明治之前判断你是不是好人，或者调查你的犯罪记录。他们可能根本不知道他是谁。那只是一家三明治店而已。”

大多数企业都是如此，但也有一些例外。尤其是银行。杰弗里·爱泼斯坦确实使用过一些银行的服务，而爱泼斯坦臭名昭著之后，这些银行也因此陷入了严重的声誉和法律纠纷。“银行是防止犯罪分子利用金融体系进行犯罪的第一道防线，因此，银行必须根据特定客户构成的风险类型，量身定制对客户活动的监控，这一点至关重要。”一位纽约监管机构人士说道。该机构曾因德意志银行允许爱泼斯坦开设银行账户而对其处以1.5亿美元的罚款。摩根大通公司也因未能及时发现爱泼斯坦的危险信号而支付了数亿美元的和解金。

从某种程度上来说，这很奇怪——难道阻止儿童性交易的最佳人选不是执法人员，而是银行吗？——但从其他方面来看，也确实如此。银行确实具有准监管职能；它们是抵御某些犯罪的“第一道防线”。法律或惯例上并没有要求三明治店“了解他们的顾客”——要求顾客填写表格并出示身份证才能买到三明治——但人们对银行却有着这样的期望。银行应该知道它的客户是谁，并且与合适的人打交道，因为银行的服务……很重要？对犯罪特别有用？政府可以识别？我的彭博社专栏作家同事保罗·戴维斯写道：

但他们可以吃三明治；这没问题。

情况可能不像我描述的那么简单。并非“银行不允许向有犯罪记录的人提供支票账户”，也不是“如果银行客户犯罪，银行就要为此负责”，或者诸如此类。银行可以向有犯罪记录的人提供支票账户。（摩根大通表示：“摩根大通致力于给有逮捕或定罪记录的人第二次机会。”）更确切地说，如果你的客户犯下了非常严重的罪行，而你本应知晓这些罪行，那么你就面临一定的风险——并非必然，只是一定的风险——某些检察官或原告可能会指责你。这就像“别让自己成为杰弗里·爱泼斯坦的银行家”。这并非一套关于谁可以成为客户、谁不可以成为客户的黑白分明的规则；而是一系列风险评估。有些客户的风险比其他客户更高。

总之，2021年1月发生了一些事。上周，一位美国联邦检察官宣誓作证称，司法部掌握了“确凿无疑的证据”，证明唐纳德·特朗普总统在这些事件中犯下了相当严重的罪行。出于某些原因，这些所谓的罪行从未被起诉，或许这些指控并不属实。但是！在2021年2月，也就是这些所谓的罪行发生后不久，唐纳德·特朗普的银行就遇到了麻烦。他们当时正在为某人提供银行服务……你懂的！“联邦检察官坚信此人犯下了非常严重的罪行”，或许这样说比较贴切，当然，根据你的政治观点和其他看法，你也可以用其他方式来表达。

我想指出的是，这样做很冒险，不仅仅是出于党派政治考量，而是因为“那些有犯罪嫌疑的高调人士”是你不想招揽的客户。当然，“那些心怀怨恨、未来可能再次当选美国总统的人”是你想要的客户，某种程度上来说是这样，但这很难预测。或许并非如此，但无论如何，两种选择都存在风险。摩根大通做出了错误的选择：

以下是起诉状的内容，但说实话，它并没有什么令人信服的依据。（戴维斯：“这起诉讼证据如此薄弱，很可能会被驳回。”）结尾处有一句颇为有趣的引述：

我觉得“我们可能随时以任何理由或无理由关闭您的账户”这句话的字面意思和精神都表明他们可以以任何理由或无理由关闭账户，但我认为对此仍有争议的空间。

海克罗夫特

如果你拥有一座金矿，传统的赚钱方式就是开采黄金。你可以用铲子挖出金矿石，将其粉碎，提取黄金，制成金条，运到市场出售。这是一门不错的生意，因为黄金很值钱，但开采过程也很困难、成本高昂，而且会对环境造成污染。

你可能会这样想：“瞧，这一切都毫无意义。我们费尽心思挖出提炼黄金，然后卖掉，最后它又回到地下金库。我们完全可以把它留在地下，大家商定我们各自（虽然有点不方便）的地下金库里存放着X数量的黄金，价值Y美元，然后我们就可以把这些黄金卖掉。直接卖未开采黄金代币就行了。”

几个月前我们讨论过这种方法，因为一家名为NatBridge Resources Ltd.的公司以一种特别滑稽且直白的方式实践了这种方法：该公司拥有一些黄金储备，并没有开采的计划，而是利用“数字挖矿流程”创建与黄金对应的加密代币，然后出售这些代币。但原则上，还有一种更简单、也稍微不那么荒谬的方法，那就是：

• 创办一家公司。
• 收购一座金矿。
• 将公司上市。
• 好消息：您的股票是一种未开采黄金代币。

也就是说：一家黄金公司股票的总价值大致等于其地下黄金储量的预期价值，减去开采黄金所需的成本。如果不开采……嗯，这部分计算就留给读者自行琢磨了。

实际上，如果你打算这么做，确实需要有点儿“傻气”。你不用到处宣扬“我们的未开采黄金代币和黄金首饰一样有价值，而且环保得多”，但你确实需要想办法让人们对你的股票感兴趣。从某种程度上说，你公司的价值是基于黄金——这种最古老、最稳固的货币形式。从另一个层面来说，你公司某种程度上也算是个“梗股”。总之：

当然。我们在 2022 年多次谈到 Hycroft，当时它获得了 Sprott 和 AMC Entertainment Holdings Inc. 的股权投资。AMC Entertainment Holdings Inc. 是一家电影院公司，但更主要是一家网络迷因股票公司，据推测，它投资金矿也是出于某种网络迷因式的理由。

印刷过多的《万智牌》卡牌是否构成证券欺诈？

想象一下错误的分析结果也很有趣：

• 万智牌（Magic: The Gathering）是由威世智（Wizards of the Coast）公司制作的一款卡牌游戏，该公司于 1999 年被孩之宝公司（Hasbro Inc.）收购。
• 万智牌的价值可能很高，而且波动很大，有些卡牌的售价可达数百万美元。
• 为什么有人会花大价钱买一张万智牌呢？首先，它们是收藏品：人们会收集它们，有些卡牌比其他卡牌更稀有，就像购买稀有棒球卡一样。其次，它们也可以被视为艺术品：卡牌上有图案，有些图案比其他图案更精美。此外，它们也是人们喜欢玩的竞技游戏的一部分，有时甚至会为了赢钱而玩，而且有些卡牌在游戏中比其他卡牌更强大，所以你可能会花很多钱去买一张能帮助你赢得比赛的卡牌。
• 不过，购买万智牌也可以被视为对万智牌游戏及其生态系统的一种投资。你购买万智牌时可能会这样想：“我喜欢万智牌这款游戏。我认为孩之宝会好好开发和推广这款游戏，让它随着时间的推移越来越受欢迎，吸引更多人玩。这将增加对万智牌的需求，包括我正在购买的这张稀有强力卡牌。如果我对孩之宝开发和推广这款游戏的能力和意愿判断正确，那么它的价格就会上涨，我就可以转手获利。”
• 这种分析表明，万智牌有点像证券：它们是“对一项共同事业的资金投资，利润完全来自他人的努力”。你投入资金（直接从孩之宝购买卡牌，或在二级市场购买稀有卡牌），存在一项共同事业（你们都是万智牌游戏的参与者），你期望获得利润（通过转售卡牌），而这些利润来自他人的努力（孩之宝开发和推广游戏）。
• 这并非没有先例。2021年，一家名为Stoner Cats 2 LLC的公司出售了一些猫咪收藏画。可以推测，其中一些猫咪比其他猫咪更稀有或更漂亮；它们是收藏品和/或艺术品。但Stoner Cats 2还计划制作一部以这些猫咪为主角的动画网络剧，由米拉·库尼斯和维塔利克·布特林（没错，就是他们！）配音。你可能会认为，如果这部剧集成功，这些猫咪的价值也会随之提升。这些猫咪并不参与剧集的利润分成——它们并非股权——但它们在观看剧集的过程中却扮演着某种角色，就像万智牌在玩万智牌时扮演的角色一样。因此，你可能出于投机心理购买了这些猫咪，押注于剧集的成功，而剧集的成功完全归功于公司（以及米拉·库尼斯）的努力，与你无关。美国证券交易委员会认定这些猫咪属于证券，并以违反证券法为由起诉了Stoner Cats 2，最终达成和解。我们在2023年讨论过此事。
• 万智牌是否也属于证券？如果你买了一些卡牌，但它们的价格下跌了，你能以违反证券法为由起诉孩之宝吗？如果孩之宝说“我们不打算再印这种精美的卡牌”，结果却印了更多，导致价格下跌，你能以证券欺诈为由起诉他们吗？

正如我所说，这种分析是错误的。首先，“Stoner Cats”案的先例来自更早、更激进的美国证券交易委员会（SEC），我无法想象SEC现在会采取类似的立场，或者在法庭上胜诉。其次，“Stoner Cats”案的先例涉及加密货币——那些猫的图片是加密的非同质化代币（NFT），而不是纸质卡片——我无法想象SEC或法院会对纸质交易卡片采取类似的立场。不过，加密货币给我们带来的一个启示是，很多东西都和证券有些相似之处，所以你可以畅想一下。

总之，不，股东们正在提起诉讼：

这就是投诉内容。当然，为什么不呢？

事情发生了

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