USD.AI 目前更像一个国债收益产品附加早期 GPU 贷款实验，而非成熟的 AI 信贷市场。

撰文：Pine Analytics

编译：AididiaoJP，Foresight News

2026 年 1 月 27 日，@USDai_Official 宣布推出治理代币 CHIP 并成立 USDAI 基金会，这是该协议发展中的重要一步。表面数据亮眼：总锁仓价值达 6.56 亿美元，代币交易量超过 50 亿美元。

项目的构想很吸引人。USDAI 提供一种生息稳定币（sUSDai），其背后的支持不是算法机制或波动性加密资产，而是向 AI 基础设施运营商司提供的贷款，这些公司通常需要资金购买 GPU、服务器和计算资源的公。理论上它连接了两个热门领域：DeFi 收益和 AI 基础设施竞争。

项目的资金供给端显然运行顺利。存款大量涌入，锁仓价值快速增长，并获得了 Framework Ventures、YZi Labs 和 Coinbase Ventures 等知名机构的支持。但资金供给只是其中一面。

更关键的问题也是 CHIP 推出前值得审视的一点是资金需求端。到底谁想从 USDAI 借款？这个市场是否足够大，能支撑目前的炒作？

USDAI 的运作模式

USDAI 采用双代币系统，将稳定性与收益分离。

基础代币 USDai 是与 1 美元挂钩的稳定币，通过 M^0 由美国国债和现金等价物全额支持。它旨在实现 DeFi 生态的流动性和可组合性，可以看作是无直接收益、稳定且可赎回的合成美元。

生息版本是 sUSDai。用户将 USDai 存入金库，换取 sUSDai，从而获得两种收益：基础国债利率（约 4-5%）和向 AI 基础设施运营商提供贷款的利息。目前年化收益率约为 6.87%，协议预计随着更多资金投入实际贷款，收益率将升至约 10.98%。

在贷款端，USDAI 使用名为 CALIBER 的系统，将实体 GPU 和计算硬件作为链上抵押品进行代币化。这一过程涉及法律结构、仓单、实物验证和托管监督——这是一个有意放缓的流程，以确保在放款前贷款有充足的抵押。

目标借款方是中小型 AI 运营商、GPU 服务商和 DePIN 项目，这些公司需要硬件资金但难以获得传统银行融资或风投。USDAI 的主张是填补传统金融忽略的空白：以生产性 AI 基础设施为抵押，提供快速、非股权稀释的债务。

sUSDai 的赎回通过排队系统设有 7 天时间锁，以应对可能的贷款违约或市场压力。

看多理由

平心而论，USDAI 确实做出了实际成果，这不是纸上谈兵或简单模仿。

产品已经存在并正常运行。锁仓价值超过 6.56 亿美元，储备通过 M^0 包装的国债在链上透明可查。在众多不透明稳定币项目接连暴雷的背景下，这种透明度至关重要。

保守策略是其特色而非缺点。通过将存款投入国债，并谨慎推进 GPU 贷款的代币化，USDAI 避免了其他激进实体资产项目出现的问题，至今零违约。虽然审慎节奏可能让追求高收益者失望，但这为长期规模扩张打下了基础。

AI 基础设施的资金缺口真实存在且规模庞大。大型云服务商在 AI 资本支出上投入巨资，但资金集中在头部。中小型运营商难以获得传统融资：银行流程慢、很少接受 GPU 抵押、贷款门槛常达 2000 万美元且需 60-90 天审批。USDAI 声称合格借款人 7 天即可获贷，仅此速度优势就可能打开巨大市场。

支持方值得信赖。Framework Ventures 领投 1300 万美元 A 轮融资，Dragonfly、Arbitrum、YZi Labs、Coinbase Ventures 和 Bullish 参与投资。与 PayPal 的合作将 PYUSD 纳入结算体系并提供 10 亿美元流动性激励。这些都是重要的机构支持。

贷款渠道正在建立。基金会公告称已批准 15 亿美元融资额度，其中 12 亿美元面向 QumulusAI、Sharon AI 和 Quantum SKK，首批 1 亿美元 GPU 抵押贷款将于 2026 年第一季度发放。Chainlink 已成为官方预言机服务商。只要部分渠道落实，收益主张就能得到验证。

核心逻辑成立。中小型 AI 基础设施运营商确实未被传统金融充分服务。针对 GPU 抵押贷款的加密原生信贷市场填补了真实空白——而 USDAI 是首个具备可信基础设施的市场参与者。

看空理由

尽管有所创新，USDAI 仍面临多个结构性问题，挑战着其当前热度的可持续性以及 CHIP 的预期估值。

1. 资金利用率低

根据协议储备证明，当前贷款渠道仅约 7000 万美元——即便全部发放，也仅占 6.5 亿美元锁仓价值的 10% 左右。其余约 99% 资金仍在美国国债中。

实际上，用户承担着智能合约风险和 7 天赎回期的流动性限制，赚取的却主要是国债收益（约 4-5%）。协议宣传当前年化收益率近 7%，长期目标 10-15%，但当前收益主要来自政府债券而非 AI 信贷。

7000 万美元的贷款渠道只是开始，但引发疑问：如果需求旺盛，为何在有充足资金的情况下渠道规模仍然有限？且这些贷款何时能实际发放？

2. 积分驱动的锁仓价值与投机资金

大量锁仓价值增长似乎来自 Allo 积分挖矿，而非对 AI 贷款收益的真实需求。系统提供高倍激励、通过 Pendle 的杠杆策略以及反复的流动性引导活动，强烈刺激用户仅为获取未来 CHIP 分配而存入资金。

历史表明此类激励驱动的流动性很脆弱。代币发行后，一旦积分停止累积，通常会出现 15-30% 的资金流出，有时甚至更严重。真正留存的、用于可持续信贷中介的「粘性」资金可能远低于 6.5 亿美元的表面数字。

3. 核心业务未经验证即发行代币

CHIP 以 3 亿美元完全稀释估值发行，而其核心贷款业务尚未经大规模验证。协议自称为「AI 基础设施利率制定者」，但仅 7000 万美元的贷款渠道难以实质性地发现或设定计算信贷价格。目前它主要是将国债敞口与少量实验性贷款打包。

在该 AI 信贷市场被证实可行前，代币交易已提前反映对其未来的预期。任何借款方增长或放款速度不及预期都可能导致价格大幅调整。

4. 借款方问题

全球 AI 基础设施支出每年达数千亿美元，但这些资金主要由大型企业以低于 5% 的利率发债融资。USDAI 并非与这些借款方竞争。其实际客群是中小型 GPU 运营商、DePIN 项目和无法进入传统资本市场的 AI 初创公司。

与「AI 资本支出」叙事暗示的相比，这是一个更小、风险更高、周期性更强的借款群体。这些借款方处于结构劣势：需支付 15-20% 的年化利率，而资金充足的竞争对手融资成本仅 4-5%。同时，GPU 抵押品贬值迅速——违约情况下，回收价值可能远低于未偿本金。

5. 沟通与叙事风险

宣传材料将当前业务描述为「流动性 GPU 债务」，并称协议已在影响 AI 利率，尽管约 99% 的支持资产仍是国债。这在叙事与链上现实间造成了可信度差距——结合代币发行，这一问题尤为敏感，因为早期买家实际上在为尚未实现的产品预期买单。

总之，USDAI 目前更像一个国债收益产品附加早期 GPU 贷款实验，而非成熟的 AI 信贷市场。7000 万美元的贷款渠道虽有进展，但相对于 6.5 亿美元以上的存款，表明协议距离其宣称的愿景仍有很大距离。低利用率、激励驱动的锁仓价值、未经证实的借款方深度以及过度依赖叙事的定位，使得 $CHIP 发行的风险回报高度依赖实际贷款能否快速大规模落地。

估值对比：USDAI vs. Ethena & Maple Finance

以 3 亿美元完全稀释估值发行，CHIP 的估值高于已验证产品市场契合度的成熟稳定币协议。

数据说明一切：CHIP 的估值倍数（FDV/TVL）是 Ethena 的 1.2 倍、Maple 的 2.9 倍，尽管其贷款渠道仅 7000 万美元，而存款超 6.5 亿美元，仅约 10% 资金按计划投入其宣称的收益策略。

@ethena_labs 通过对其 65 亿美元 USDe 执行 Delta 中性策略超过 18 个月，历经多次波动事件（包括空投后锁仓价值腰斩并恢复），赢得了 0.38 倍的估值倍数。每存入一美元都即时对冲——没有闲置资金停留于普通收益产品。

@maplefinance 在存款达 25.5 亿美元、累计发放贷款超 80 亿美元、历经多个信贷周期（包括 2022 年锁仓价值暴跌 97% 后重建）仍保持 99% 还款率的情况下，交易估值倍数仅为 0.16 倍。协议年化收入约 3000 万美元，其中 25% 用于代币回购。

相比之下，USDAI 约 99% 的存款仍停留在国债中——这是任何人都可通过 Ondo、Mountain Protocol 或经纪账户获得的相同收益。7000 万美元的贷款渠道是进展，但尚未成为已发放、产生收益的信贷。投资者正在为一项 largely 未经证实的收益策略的可能性支付溢价估值，而已成功执行的同类协议交易价格更低。

若 CHIP 的估值倍数压缩至 Ethena 的 0.38 倍，其完全稀释估值将降至约 2.5 亿美元——较发行价下跌 17%。若压缩至 Maple 的 0.16 倍，估值将降至约 1.05 亿美元——下跌 65%。这还是假设代币发行后锁仓价值保持稳定的情况下，而历史表明这很难实现。

最终看法

CHIP 的发行时机值得商榷。

协议通常在关键增长节点发行代币以推动发展。USDAI 的做法不同，在证明其业务模式可行前先行变现市场关注度。7000 万美元的贷款渠道虽有进展，但约 90% 的存款仍在国债中，差异化产品未达有效规模。15 亿美元的「已批准融资额度」和 1 亿美元的「2026 年第一季度放款」仍是公告，而非链上现实。

沟通方式也无助于缓解疑虑。宣传称 USDAI 已在「为 AI 基础设施设定利率」——这种说法夸大了实际运营状况。7000 万美元的贷款渠道相对于 6.5 亿美元存款，无法为任何市场「设定利率」。当叙事与现实如此脱节，值得思考谁将受益。

估值加剧了担忧。以 3 亿美元完全稀释估值发行，CHIP 的估值高于拥有多年运营历史和完整策略的 Ethena 和 Maple。USDAI 要求投资者以更高价格购买更少价值。

我们可能错了吗？ 有可能。团队拥有可靠的支持者和实际基础设施。但以下模式难以忽视：核心业务未经验证即发行代币、针对未部署资本的高估值、夸大事实的营销、主要依赖空投挖矿的锁仓价值。这看起来不像是推动增长，更像是早期投资者在产品接受市场检验前制造流动性事件。

若 CHIP 因叙事动能和散户热情在发行后上涨，我们将其视为做空机会而非长期持有标的。