原文标题：PURR』s HYPE Bid Is Not What You Think
原文作者：@ericonomic
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在关于 HYPE 的 DAT PURR 的讨论中，市场往往只盯着一个问题：它手里还剩多少「子弹」可以买入 HYPE。但这篇文章试图指出，关键的并不是余额，而是机制。通过解读 S-1 文件与 DAT 的发行逻辑，作者揭示了一个被普遍忽视的事实：在 mNAV 溢价与真实流动性存在的前提下，ATM 增发可以让「火力」随成交量动态扩张，而非线性消耗。

这也重新定义了 PURR 的行为动机买入并不只是消耗资金，而可能是在维持动量、放大未来融资能力。文章进一步解释了为何多数 DAT 会失败、而 HYPE 在资产属性与结构设计上避开了典型陷阱。

以下为原文：

大多数人关注 PURR（此前名为 Hyperliquid Strategies 或 HSI），只有一个原因：它是 HYPE 的 DAT 之一（而且是目前规模最大的那个），持续在积累 HYPE。

所以，大家的心智模型很简单：「PURR 手里还有几百万的额度，可以继续持有，或者推高价格。」

这个模型有用。但它也并不完整。

因为在背景中，存在一种机制，可以悄无声息地把「剩余火力」，转化为几乎无限的弹药。

一旦你看清了这一点，你就不会再把 PURR 当成一个「有余额的钱包」来看了。你会开始把它视为另一种东西。

Bob Diamond，HSI 董事长

在继续之前，如果你想更深入地了解 PURR 及其与 HYPE 之间的关系，建议先看看我之前的那篇文章，尤其是第 3 点，我在其中专门讨论了这一问题，其中的一些数据已经略显过时，但我们会在下文中再回到这一点。

和之前一样，本文的所有信息均来自官方发布的 S-1 文件。此外，我也会结合部分访谈内容，在文中作出一些合理假设。

HSI 的 S-1 文件

那就直接切入正题。

除了「PURR 可能仍然握有超过 1 亿美元的资金，用来买入 HYPE」之外，你还需要知道什么？

核心其实只有这一点：他们的「火力」，可能不只是 1 亿美元以上；它未必受限于一个固定规模的金库；而是可以由 mNAV 和市场流动性动态放大。

要理解这一点，我们需要先从 DAT 的基础机制 讲起。

DAT 的基础机制

Bobby 开始算账

数字资产金库公司（Digital Asset Treasury，DAT），是一类以持续积累加密资产为核心目标的公司。它们的资金来源，通常主要有三种：

希望以折价方式获得加密资产敞口的投资者提供现金，DAT 向他们发行股份作为交换，而不是直接给加密资产；

希望「退出」加密资产头寸的持币者交出加密资产，DAT 向他们支付现金，但成交价格通常低于当前市场价；

发行并出售新的股份（这一点很关键）。

PURR 的情况稍微复杂一些，因为它是多家公司合并后的结果；但为了简化讨论，可以先假设它主要是通过 (1) 和 (2) 这两种方式完成融资的。

需要明确的一点是：它们的核心目标，至少理论上应该是让股东获得最大收益，而不是去「拉盘」某个加密资产。

但现实中，大多数 DAT 都走上了「拉高—出货」的老路，最终失败得几乎像一场 rug。

这正是 市值净资产比（Market Net Asset Value，mNAV）登场的地方。mNAV 是一个用来判断一家公司的股票，究竟是在折价交易，还是在溢价交易的指标。

举一个简单的例子：假设有一家以 HYPE 为核心资产的 DAT：持有 10 亿美元等值的 HYPE；没有负债，也没有额外现金；一共发行了 50 万股，每股价格 2000 美元。

那么它的 mNAV 计算方式是：（500,000 × 2,000）/ 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1，意味着公司股价处于合理定价。

如果股价更高，mNAV > 1，说明公司在溢价交易；

如果股价更低，mNAV < 1，则意味着折价交易。

现在，我们再回到前面提到的 第 (3) 点，也是 DAT 机制中最关键、也最容易被忽视的一环：DAT 在哪里、以及如何发行新股。这正是故事真正出现分叉的地方。

分叉点：DAT 如何发行新股

发行新股的两条路径

有些 DAT 会选择增发股份，并以折价方式通过 OTC 卖给特定买家，同时设置较短的解锁期。
这往往会引发经典的「死亡螺旋」：解锁期一到，买家集中抛售；股价下跌；若还想继续融资，只能给出更大的折扣；mNAV 进一步走低；周而复始。

另一类 DAT 则选择在 mNAV 处于溢价时，通过 ATM 方式发行新股。

ATM（At-The-Market）发行，指的是：公司在公开市场中逐步发行并出售新股，同时严格遵守流动性和成交量约束。

这些 ATM 新股的定价，并非折价 OTC，而是锚定市场价格（通常以 VWAP，成交量加权平均价为基准）。

这里有一个细微但非常重要的机制差别，在实际操作中尤为关键。

由于 ATM 发行参考的是 VWAP，而不是最新成交价，在强势上涨行情中，现价往往会短暂高于 VWAP。这时，新股就可以在不提供任何显性折扣或特殊条款的情况下，被市场以略低于现价的水平消化。

举个例子：如果 PURR 从 10 美元 日内快速拉升到 12 美元，而此时 VWAP 仍在 10.80 美元，那么 ATM 新股实际上是以比现价低约 10% 的价格卖出的。尽管从规则上看，它们依然是「按市价发行」的。

随着更高价位的成交量累积，VWAP 会自然上移并追上现价。

不出你所料，PURR 选择了第二条路径。也正是在这里，事情开始变得真正有意思。

接下来的问题是：PURR 什么时候、以及能发多少新股？

根据部分访谈内容，David Schamis（@dschamis）曾提到：当 PURR 的交易价格高于 1 倍 mNAV 时，他们就会考虑启动 ATM 增发。

而根据 @Keisan_crypto 的测算，目前 PURR 的 mNAV 约为 1.10，这意味着，如果他们愿意，现在就已经具备发行新股的条件。

Keisan 基于 03/02 价格计算的 mNAV

但问题是。到底能发多少？大多数人到这里就停下了。而真正的优势，正是从这里开始的。

多数人没看懂的 S-1 机制

根据 S-1 文件披露，作为在市场中代为出售股份的中介，Chardan 的受益所有权上限为 4.99%。按当前价格估算，这意味着它最多只能暂时持有约 5000 万美元规模的 PURR 股票。

但这并不意味着他们最多只能发行 5000 万美元的新股。

它真正意味着的是：在任何一个时间点，Chardan 不能「囤积」超过这一规模的股份。只要股份持续被卖入市场、完成分销，就可以继续发行更多新股。

另外，在实际操作中，Chardan 还会受到交易规则和市场操纵限制的约束。通常情况下，这会把 ATM 发行的日成交占比限制在约当日成交量的 20% 以下。

以最近一个交易日为例：PURR 当日成交量约为 700 万股（约 4200 万美元）；按这一节奏计算，Chardan 通过 ATM 每天大约可以卖出 840 万美元规模的股份。

PURR 走势图

关键结论（The punchline）

换句话说：如果成交量能维持在当前水平，PURR 每天就可能新增约 800 万美元的「火力」用于买入 HYPE。

再次强调，这并不意味着他们会无脑扫盘、顶着买；但这里的激励结构，与 PIPE 完全不同。

PIPE 融资：资金一次性到位，没有紧迫性，可以拿着现金慢慢等卖盘出现。

ATM 增发：激励结构会发生变化。

如果发行能力随成交量与动量而扩张，而更高的 PURR 成交量能持续打开 ATM 窗口，那么，维持 HYPE 的强势动量，反而可能扩大未来的发行与融资能力。

在这种结构下，在上涨过程中积极买入不再是非理性的。它可以是一种手段，用来维持流动性、抬高成交量，并在时间维度上最大化 ATM 能募集到的资金规模。

这并不是「闭着眼顶单」。它的意思是：在特定条件下，快速吸收卖盘，甚至顺势加码，本身是策略上理性的选择。

这正是大多数人忽略的地方。

他们把 PURR 建模成一个余额不断减少的买家；但如果 ATM 处于开启状态（mNAV 溢价），且流动性真实存在，那么真正的约束就不再是：「还剩多少钱？」，而变成了：在不把自己变成「整个市场」的前提下，你能向市场持续输送多少流动性，同时维持动量与交易活跃度？

如果几乎所有 DAT 都失败了，为什么这次可能不一样？

因为大多数 DAT 的失败源于结构性问题和糟糕的资产选择，而不是因为「DAT 这个想法本身就一定是错的」。

它们失败，通常是因为：

1.糟糕的发行机制

折价 OTC + 短解锁期，本质上是在制造自己的「被迫卖家」；

2.底层资产缺乏自我支撑能力

若资产没有（或几乎没有）内生收益，就必须依赖价格上涨来维持循环；一旦价格停滞，叙事立刻崩塌；

3.通胀型供给叙事

若底层资产是通胀的（或排放很重），就等于在与机制性逆风对抗；

4.股东层面的灾难性观感

在 mNAV < 1 的情况下增发，是自残行为：强烈稀释、摧毁情绪，并让下一轮融资更糟。

HYPE 避开了上述大多数失败路径：协议收入最终会转化为对 HYPE 的需求与价值捕获；在持续使用的前提下，供给呈通缩，而非结构性通胀；不存在仍在解锁的大额持仓者或 VC。

这一组合至关重要。因为它决定了这是一个「只有 numba go up 才能成立」的故事，还是一个「只要基本面不坏，即便市场震荡，也能持续运转」的结构。

当然，它依然存在失败路径：mNAV 被压缩、成交量枯竭、ATM 暂停、或 HYPE 叙事转弱。但从结构上看，HYPE 是少数几个 DAT 循环并非天然「骗局机器」的资产之一。

我以前也在这里「中曲线」过

最后，有些人会认为：PURR 因为持续发股，是个糟糕的投资，增发会压制股价。

我以前也经常这么想（典型的 midcurve）。但请记住：当传统金融真正理解这种「杠铃结构」如何运作时，事情可能会变得非常夸张。

历史案例：

MSTR：3.3× mNAV

Metaplanet：8.3×

BMNR：5.6×

而这些标的，说实话都不怎么样。想象一下，一个「好的」能做到什么程度。

Bobby 开始印钞。

打开印钞机吧，Bobby。

Hyperliquid。

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