一旦比特币出现轻微疲软，杠杆和溢价交易就会崩溃，导致 Strategy（以前称为 MicroStrategy）与比特币的实际表现严重脱节。

Strategy（$MSTR）在过去六个月中下跌了约 66%，到 2025 年 12 月 26 日，其市值将蒸发近 900 亿美元。尽管比特币保持了相对的韧性，但该股仍出现下跌，这凸显了该资产与其公司代表之间日益扩大的脱节。

此次抛售潮恰逢Strategy长期净资产值溢价的崩盘、激进的股票发行以及投资者对杠杆率、指数资格和资产负债表复杂性的日益担忧。随着这些风险的累积，投资者似乎越来越不愿意为以叙事为导向的杠杆买单。

那么，这里究竟发生了什么市场重新定价？

随着投资者重新评估杠杆比特币敞口，交易价格也随之重新调整。

市场越来越将 Strategy 视为一种杠杆金融结构，而不是简单的比特币替代品。

Strategy 持有价值约 600 亿美元的资产比特币 [BTC]和然而，其股票交易价格却比其内在价值折让了20%至25%。这种逆转表明，投资者对杠杆、期权和风险集中度的定价方式发生了明显转变。

谈到杠杆，一旦净值溢价消失，下行风险就会加速增加。曾经放大收益的杠杆反而放大了损失，从而加剧了投资者在市场承压时期的谨慎情绪。

当净资产值溢价暴跌时，杠杆作用便会消失。

一旦市场信心和流动性状况恶化，溢价驱动的交易往往会迅速平仓。

从历史数据来看，Strategy 的交易价格通常高于其比特币持有量的价值，这反映了其杠杆作用和市场对其战略优势的预期。但到了 12 月底，这种溢价不仅消失，反而出现反转，这表明市场正在进行结构性重新定价，而非短期波动。

与此同时，持续的股权稀释引发了人们对长期股权价值实现的担忧。随着资产负债表风险日益显现，增发新股削弱了投资者的投资意愿。

杠杆效应对股东不利

一旦市场状况不利于基于溢价的仓位配置和资产负债表风险上升，杠杆就无法再提高收益。

随着波动性增加，杠杆放大了下行风险，促使投资者要求更高的补偿或退出。

谈到资产负债表，市场历来在压力时期更倾向于结构简单的资产负债表。这导致策略的复杂结构与投资者的偏好不符。

在资产负债表压力不断增加的情况下，STRC 被视为一种防御性信号。

随着股市压力加剧，以收入为中心的宣传信息取代了增长叙事。

迈克尔·塞勒推广了STRC，这是一款年收益率为11%的现金分红投资工具，按月派息。尽管STRC被定位为收益型投资方案，但市场普遍将其解读为防御性而非扩张性举措。

更高的收益率表明的是资本保值，而非信心。这种转变表明管理层是在应对市场压力，而不是以增长预期为导向。

问题出在哪里？是资产本身还是封装层？

最后，这种差异凸显了比特币所有权与杠杆化企业风险敞口之间日益扩大的区别。

比特币本身避免了类似的崩盘，而Strategy则吸收了大部分下跌风险。这种分离凸显了投资者日益将资产本身与其包装形式区分开来。

最后想说的话

• 该策略的崩溃反映的是杠杆、稀释和资产负债表复杂性的重新定价，而不是比特币基本面的失败。
• 随着净资产值溢价的消失，投资者不再使用杠杆代理，而是倾向于更简单的投资敞口和更清晰的资产负债表。