作者：Tanay Ved，Coin Metrics分析师；编译：xiaozou

摘要：

• 加密市场受到宏观经济逆风和行业特定挑战的双重压制，波动性再次加剧。

• 比特币与传统资产（如黄金）和标普500指数基本上仍不相关，突显了其在当前宏观环境中的独特定位。

• 比特币的主导地位持续上升，强化了由机构资本驱动的市场结构，而散户参与度仍然较低。

• 市场条件仍不确定，但宏观动态的改善、监管的明确性以及资本流动的变化可能为长期市场增长奠定坚实基础。

1、引言

受到波动性和不确定性浪潮的冲击，数字资产市场陷入了宏观经济压力和加密特定因素的多重影响之中。就在几周前，BTC还在10万美元附近盘整，市场参与者对在支持度更高的政府和结构性催化剂下的新一轮增长持乐观态度。如今，随着BTC在8万美元附近徘徊，市场情绪明显转变。投机活动降温，Bybit的黑客事件让不安加剧，经济不确定性削弱了风险偏好。然而，仍不乏积极的发展，例如美国比特币战略储备的建立以及加密行业监管方式的建设性转变。

本文，我们来评估近期加密市场疲软背后的驱动因素，以及我们在更广泛市场周期中的位置，共同探讨塑造未来道路的宏观经济和加密特定因素。

2、宏观因素主导

广大股市和加密资产都经历了动荡的几个月，让大选后的涨幅消失不见。这种波动的主要驱动因素是日益加剧的宏观经济压力，表现为特朗普的激进贸易政策、美国主要贸易伙伴的报复性措施以及不断升级的地缘政治紧张局势——所有这些因素叠加创造了环境的不确定性，压制了通胀预期和经济增长。

尽管看似有积极的发展，例如在白宫首届加密峰会前建立比特币战略储备、SEC撤销高调诉讼以及机构势头的增长，但宏观经济逆风和近期的行业特定挑战使数字资产市场持续承压。

在当前不确定的市场环境中，黄金飙升至3000美元以上，投资者纷纷涌向这一首要避险资产。与此同时，标普500指数和纳斯达克综合指数年初至今分别下跌了3.8%和8.2%，风险偏好减弱。然而，比特币似乎夹在这两股力量之间。尽管常被视为“数字黄金”和对冲通胀或市场不稳定的工具，BTC尚未与黄金建立有意义的关联，其与标普500指数和黄金的90天相关性仍然较弱（约0），指向其在当前市场机制中的不相关性和模糊角色。

3、加密市场的内部因素

（1）散户投资者还在吗？

尽管更大的宏观力量起着主要作用，但加密资产的内在动态继续以独特的方式塑造市场。比特币（BTC）仍然是主要的市场驱动因素和市场整体风险偏好的晴雨表。比特币的主导地位（衡量其市值占整个加密市场的比例）已从2022年11月的37%稳步攀升至今天的61%。虽然这是过去周期的特征，但现货比特币ETF的推出和MicroStrategy等公司持有者的需求等结构性转变放大了这种由比特币驱动的市场结构。

山寨币的主导地位已趋近39%。尽管一直以来比特币主导地位的下降预示着资金轮动到山寨币，标志着“山寨币季节”的开始，但当前趋势的逆转仍然难以捉摸。山寨币的持续疲软可能反映了机构情绪与散户情绪之间日益扩大的分歧，这在现货交易量中也显而易见。尽管山寨币总体上难以跟上步伐，但meme币成为散户投机的首选工具。然而，该领域最近的降温进一步抑制了散户情绪。

（2）ETH表现不佳与山寨币分化

另一个影响因素是以太坊（ETH）相对于比特币（BTC）持续表现不佳。一直以来，ETH/BTC的变化与山寨币主导地位的变化呈相关性，当ETH/BTC疲软在2017年、2018年和2021年逆转时，山寨币主导地位上升。目前ETH/BTC比率为0.022，处于2020年5月的水平。

尽管这种表现不佳可以归因于以太坊自身的挑战，如L1活动减少、L2的价值积累以及来自其他L1的竞争，但它也压制了广泛的山寨币情绪。ETH/BTC的逆转，加上宏观前景的改善和监管的明确性，可能成为山寨币的潜在催化剂，特别是那些在结构性增长领域具有更坚实基础和更清晰投资主题的山寨币。

3、波动性上升，杠杆重置

BTC具有波动性。尽管BTC的波动性随着时间的推移有所减弱，但它仍然容易出现大幅下跌和价格波动。最近，我们可以看到每日波动性在上升，BTC的7日已实现波动性在约25%的下跌中达到0.9。

这种波动性最近引发了现货和衍生品市场的一波清算。然而，比特币期货市场表明，相比于几个月前，头寸更为健康。期货未平仓合约已降至11月大选前的水平，表明多余的杠杆已被清除。期货未平仓合约相对于其市值的比例也有所下降，表明投机头寸已重置。这为下一阶段的增长提供了更稳定的基础。

4、我们在周期中的位置？下一步是什么？

鉴于当前环境，我们相对于之前的“周期”处于什么位置？在众多指标中，比特币的MVRV比率（衡量比特币市值与其已实现价值——链上最后一次转移币价的总和——的比率）可以作为周期定位的有用指标。历史上，高比率（>3.5）表明市场过热，而低比率（1）表明正处于有吸引力的积累区域。

目前，比特币的MVRV比率为1.9，今年初这一数值达到接近2.65的峰值。这使其当前位置高于熊市低点，但低于过去周期峰值，表明我们正处于中期重置阶段。尽管历史趋势提供了一个有用的框架，但结构性转变（如ETF驱动的需求、投资者概况的演变和监管的明确性）可能会重塑这一周期的发展方式以及我们相对于过去周期的理解方式。

展望未来，中长期前景仍然乐观。对高度支持的政府和SEC的期望正在实现。在托管和银行参与、稳定币和现实世界资产（RWAs）代币化等领域的监管明确性可能会释放一波大规模的采用。

尽管宏观经济前景仍不确定，但基础已经奠定，随着结构性转变的生效，降息和新一轮流动性的开始可能有助于推动下一阶段的市场增长。