来源：Glassnode；编译：五铢，

摘要

• 由于对中美关税紧张局势可能缓解的乐观情绪，比特币价格飙升至 9.47 万美元。价格短暂地恢复了短期持有人成本基础，这是区分熊市和牛市阶段的关键中点。

• 利润供应百分比从 BTC 上次以相似价格水平交易时的 82.7% 攀升至 87.3%。这表明在最近的调整中，近 5% 的供应量易手。

• STH 盈亏比达到 1.0，表明许多近期买家都处于盈亏平衡状态，这一水平通常与退出风险相关。已实现利润也大幅增长，主要受短期投资者锁定收益的推动。

• 期货未平仓合约增加了15.6%。然而，尽管市场交易走高，融资利率却变为负值，表明空头利息上升。

• 4月22日，美国现货比特币ETF净流入金额创历史新高，达到15.4亿美元，表明机构需求大量涌入。标准化流量数据显示，通过 ETF，BTC 需求远远超过 ETH 需求，这有助于解释以太坊的相对表现不佳。

经过数周的低迷活动和较低的流动性条件后，市场终于对更广泛的宏观催化剂做出了积极反应。在美国政府发出有关减免中国进口产品关税的乐观信号后，股票和加密货币市场均出现上涨。

就比特币而言，此次反弹曾短暂突破了关键的链上门槛：短期持有者（STH）成本基础。该模型反映了近期购买代币的市场参与者的平均收购价格，并且通常充当关键的枢轴水平。从历史上看，持续突破这一价格模型标志着看跌修正期与复苏期间重新看涨情绪之间的过渡。

然而，与 2024 年 7 月至 9 月期间的情况非常相似，这一举措迄今为止仅导致 STH 成本基础的暂时恢复。这表明乐观情绪初现，但尚未确认市场已完全转向看涨。随着更多投资者重返有意义的未实现投资，持续高于这一水平的强势可能会增强市场信心。

市场最近上涨至 9.43 万美元，与此同时，投资者持有的未实现利润也明显回升。利润供应百分比指标已升至 87.3%，较 3 月份的低点大幅反弹。

当比特币上次交易价格约为 94,000 美元时，只有 82.7% 的供应量是盈利的。这意味着，自 3 月初以来，随着市场横盘整理并走低，近 5% 的流通供应量以较低的价格易手。

从历史上看，典型的兴奋阶段往往会遵循这一指标在较长时间内稳定在 90% 以上，这表明普遍盈利且投资者信心增强。

比特币已回归重要决策区域的另一个指标是 STH 供应盈亏比，该比率最近已飙升至 1.0 附近的中性水平。这表明短期供应在盈利和亏损方面在代币之间更加均匀地分配，这使得这一群体的情绪更加平衡。

这种结构非常重要，在之前的熊市中，STH-P/L 比率的交易价格远低于 1，而该水平则充当了阻力上限。每当该指标从下方重新测试 1.0 时，它往往与局部顶部的形成相关，因为投资者开始退出头寸并抑制势头。

如果市场能够令人信服地恢复这一水平并交易至 1.0 以上，这将是更强劲复苏的信号。监控未来几周该比率的交易情况，尤其是结合已实现的获利回吐行为，可以帮助判断市场是否正在从此次调整中重新建立更具建设性的复苏。

获利回吐压力测试

现在我们已经有了处于决策点的市场框架，获利了结行为成为需要监控的关键信号。目前，每小时解决方案的总实现利润已飙升至 1.399 亿美元/小时，比其基准 1.2 亿美元/小时高出约 17%。

这种上涨表明许多市场参与者正在利用这次反弹来锁定收益。如果市场能够吸收这种抛售压力而不崩溃，那么未来的道路将更加光明。

相反，如果在实现巨额利润的情况下未能守住这些水平，则可能将此举标记为另一次死猫反弹，这与之前在类似条件下消退的救济性反弹一致。

谁在获利？

除了已实现收益的数量之外，了解哪些群体正在实现利润可以更深入地洞察市场情绪。为此，我们采用了已用产出利润率 (SOPR)——一种将代币的销售价格与其原始成本基础进行比较的指标，为了解投资者锁定的平均利润或亏损倍数提供了视角。

短期持有者的 SOPR（STH-SOPR）显示，在最近的飙升期间，近期买家是锁定利润的主要群体。

这是自 2 月底以来 STH-SOPR 首次显著突破 1.0 的盈亏平衡水平，也是投资者重回盈利位置的另一个相对积极的信号。总体而言，STH-SOPR 持续在 1.0 以上交易是看涨上升趋势的特征。

空头永续期权

虽然一些现货持有者似乎正在锁定利润，但永续掉期交易者倾向于在反弹中做空。永续掉期合约的未平仓合约已大幅攀升至 281k BTC，自 3 月初创下的 243k BTC 低点以来上涨了约 15.6%。

这反映了衍生品市场杠杆率的上升，如果价格开始触及交易者的止损或清算区域，往往会加剧市场波动。

有趣的是，未平仓合约的激增与平均融资利率的下降相一致，平均融资利率暴跌至 -0.023%。这表明空头头寸的倾向日益增强，表明许多交易员正在押注反弹，可能认为近期走势过度。

如果上涨势头持续下去，未平仓合约量上升与负资金流入之间的这种分歧将为可能出现的空头挤压局面奠定基础。

然而，当缩小范围以评估永续掉期交易者的长期情绪时，情况变得更加谨慎。每小时支付的多头融资 7 天移动平均值稳步下降，目前为每小时 88,000 美元，且仍呈下降趋势。

该指标作为持续长期敞口意愿的指标，反映了市场“共识”方交易员支付的美元价值。目前溢价的下降趋势表明大多数头寸确实正在向空头转移，这为做市商做多头寸以收取融资利率利息创造了动力。

机构利益

ETF 流量已成为衡量本周期机构投资者情绪和需求的重要指标。跟踪 ETF 产品的流入和流出，可以从独特的视角了解大型资本配置者的信念和参与度。

在比特币近期上涨至 9.4 万美元期间，美国现货比特币 ETF 单日净流入量达到惊人的 15.4 亿美元，是其成立以来的最高单日净流入量之一。这种涌入发出强烈信号，表明对比特币的需求可能开始恢复。

现在还是比特币季节吗？

尽管比特币价格强劲反弹，但许多人质疑为什么以太坊没有出现同样的幅度反弹。一个答案在于 ETF 流量的比较，我们根据每种资产的相对现货交易量进行标准化和调整。

在过去两周内，比特币 ETF 出现了两波明显的流入浪潮，每波都超过了 BTC 现货交易量的 10%，凸显了相对强劲的机构需求状况。

相比之下，以太坊 ETF 的流入量仍然相当低迷，流入量不到 ETH 现货交易量的 1%。这种鲜明的差异凸显了两种资产之间机构需求的差异，这可能是 ETH 近期表现持续落后于 BTC 的一个原因。

结论

比特币价格回升至 94,000 美元以上，反映了宏观乐观情绪和投资者情绪的转变。围绕中美关税的积极信号引发了反弹，收回了短期持有人成本基础，并将利润供应百分比提升至 87.3%。多项指标暗示比特币正在经历积极的复苏，同时期货市场也出现了空头挤压的迹象。

机构对比特币的需求可能正在回归，比特币ETF单日净流入金额达15.4亿美元。市场正处于一个决策点，需要关注的关键水平是短期持有者的成本基础，它通常可以勾勒出看涨和看跌的市场结构。多头需要推动市场突破这一价格模型，并保持在该水平。