来源：Coinbase 作者：David Duong，CFA，全球研究总监 编译及整理：BitpushNews

主要观点摘要：

• 企业以杠杆融资购入加密资产的趋势可能在中长期引发系统性风险，如被迫抛售或动机驱动的抛售，但我们认为短期内风险尚可控。

• 美国监管环境正在发生积极变化，稳定币立法正在推进，加密市场结构法案也正在讨论中。

我们对2025年下半年加密市场的建设性展望基于以下几个核心因素：美国经济增长前景更为乐观、美联储可能降息、企业财务采用加密货币增长、以及美国监管趋于明朗。

虽然仍存在一些潜在风险，例如美国国债收益率曲线趋陡、以及由上市加密工具引发的抛压，但我们认为这些风险在短期内是可控的。

我们认为，下半年加密市场有三大关键主题：

1. 宏观前景改善：美国经济衰退风险已明显下降，整体增长动能增强；

2. 企业采用加密作为资产配置手段：尽管长期可能带来系统性风险，但短期形成强劲需求端；

3. 监管路径日趋清晰：尤其是稳定币与加密市场结构立法进展，将深刻影响加密生态发展。

尽管存在风险，我们仍预计比特币将维持上涨趋势。而山寨币的表现则可能更依赖个别因素。
例如，SEC正在审理多个 ETF 申请，涉及“实物申购赎回”、质押、组合基金和单一山寨币 ETF，预计均将在 2025 年底前做出裁定，这些决定或将重塑市场结构。

市场展望：2025年下半年

我们维持此前预测——即 2025 年上半年为加密市场底部，下半年或将创出历史新高。
尽管比特币于5月末出现反弹，我们仍认为未来3-6个月可能存在进一步上涨空间。
在我们看来，由贸易关税引发的宏观扰动已接近尾声。展望未来，随着政府推进对市场更友好的财政立法计划（预计在夏末完成），风险偏好有望回暖。

不过，值得注意的一个风险是：该财政支出法案可能导致美债收益率曲线趋陡，尤其在10年-30年期段。
事实上，由于赤字担忧，美国30年期国债收益率在5月已升至5.15%，创20年新高。这可能加剧金融紧缩，提高企业与消费者融资成本，从而削弱增长基础，进而影响市场信心。

如果长期收益率上行过快，可能引发股市与信用市场的波动，尤其当投资者开始怀疑美国是否有能力在不引发系统风险的前提下持续高赤字时。

这种发展路径将挑战当前“前置式财政刺激”的主线叙事，或迫使市场提前重新评估风险资产，尤其是在经济数据或美联储政策未达预期的情况下。

但与此同时，我们认为这也可能有利于价值储存型资产如黄金和比特币，特别是在美元主导地位减弱的背景下。

三大主题

主题一：衰退阴影已大幅减弱

年初的贸易扰动一度引发美国将陷入技术性衰退的担忧，尤其是在 2025 年第一季度 GDP 年化环比下滑 0.2% 之后。
当时包括《经济学人》与《华尔街日报》在内的主流媒体纷纷发出警告，如“特朗普关税战恐引发全球衰退”、“特朗普互惠关税或点燃美国衰退”。

但我们始终保持相对乐观的下半年预期。我们认为：衰退的“程度”才是关键，技术性衰退对市场的冲击未必深远，除非宏观动能持续恶化。
例如，2008年金融危机时美股暴跌 53%，而 2015 年与 2022 年的“衰退”则温和许多（详见下方表格）。此外，亚特兰大联储的 GDPNow 预估模型已从 5 月初的 1.0% 环比增速大幅上修至 6 月 5 日的 3.8%，这反映出经济数据转好。

我们因此判断，2025 年即便出现放缓，也更可能是温和型衰退或“软着陆”，而非严重衰退或滞涨情境。
即便如此，市场影响或将局限于特定板块，而非全面抛售。加之美国 M2 货币供应量与全球央行资产负债表扩大，我们认为资产价格回到 2024 年水平的概率较低。比特币的上涨趋势有望持续。再者，大部分“关税冲击”已被市场吸收，虽仍有个别政策（如 7 月 9 日互惠关税暂停期截止）悬而未决，但总体风险边际在减弱。

主题二：企业采纳加密资产浪潮袭来——“复刻版Strategy”来了？

目前全球约有 228 家上市公司共持有 82 万枚 BTC。其中，约 20 家（及另外 8 家 ETH、SOL、XRP 持有者）采用类似“Strategy（前 MicroStrategy）”的杠杆融资方式。

自 2024 年 12 月 15 日起生效的新版 FASB 会计准则，大幅推动企业将加密资产纳入资产负债表。
之前，美国通用会计准则（GAAP）仅允许企业对加密资产的减值计入账面，而涨幅部分只能在出售时体现。
新规允许按公允价值披露，使财务报表更具可比性，也为 CFO 和审计师带来更高透明度。

但我们观察到，一个新趋势正在形成——越来越多上市公司本身就是“持币机器”，其业务核心即是买入加密资产。

它们通过发行股票或可转债融资购币，市值远超其净资产。代表性如 Strategy，但如今更多模仿者已现。

两种潜在系统性风险：

1. 被迫抛售（forced selling）：
   许多 PTCV（上市加密资产载体）依靠可转债融资，若标的币价下跌，或市场环境恶化、再融资失败，这些公司可能不得不卖出所持加密资产来偿还债务。

2. 动机性抛售（motivated selling）：
   若某一 PTCV 出于运营或现金流管理需要突然出售资产，可能引发连锁反应，市场恐慌蔓延，诱发价格崩盘。

尽管如此，我们认为这类风险在短期内尚不足以对市场构成巨大冲击。首先，大多数债务将在 2029-2030 年才到期（如 Strategy 的 30 亿美元可转债首个可赎回期为 2026 年底，正式到期为 2029 年底），因此短期抛售风险较低。其次，目前的贷款价值比（LTV）整体尚属健康，部分大型公司有能力通过再融资回避强制出售。

当然，随着更多公司采用这种策略、债务集中到期，系统性风险仍值得长期监控。而 Strategy 的“企业持币模式”也正在吸引越来越多“好奇”的高管团队加入，表明企业屯币的趋势在2025年下半年仍将延续。

主题三：开启监管新纪元

2025年上半年，美国加密政策经历了前所未有的剧变。白宫摒弃“以执法代监管”的老路，全面转向支持加密产业发展。

我们认为，稳定币立法最有可能率先落地。当前众议院推进 STABLE Act，参议院推进 GENIUS Act，两者均已获得跨党派支持。
6 月 11 日，参议院已通过 GENIUS Act，送交众议院审议。两者均设定储备要求、反洗钱合规、破产保护与消费者权益条款。

主要分歧在于：

• 如何处理非美稳定币发行方

• 监管门槛如何设置

白宫预计在 8 月 4 日国会休会前完成法案统一版本提交至总统签署，或为后续市场结构法案奠定基础。

加密市场结构法案（CLARITY Act）

2025年5月29日，美国众议院金融服务委员会正式提出《数字资产市场清晰法案（CLARITY Act）》草案，这被认为是年内最具变革性潜力的立法。

该法案旨在明确 SEC 与 CFTC 各自对加密资产的监管边界，并参照资产属性（如“数字商品”或“投资合约”）进行监管划分。该法案建立在去年通过的《FIT21法案》基础上，同时要求 SEC 与 CFTC 联合定义关键术语并持续规则制定，意味着监管分工仍存在演化空间。

我们认为这将成为未来两院协商谈判的基础，但其复杂度与不确定性将高于稳定币立法。

ETF进展时间表

SEC 在2025年正面临约 80 项加密 ETF 提案，涵盖：

• 多资产加密指数基金（Bitwise、Franklin、Grayscale 等）：最早 7 月 2 日决定；

• 实物申购/赎回（in-kind）机制：可能 7 月出结果，若推迟最晚为 10 月；

• 质押机制（Staking inclusion）：受限于 6c-11 条款透明度，SEC 可能提前决策；

• 单一山寨币 ETF：大多数申请截止期为 10 月，预计 SEC 会使用整个审核期。

结论

我们对2025年第三季度的加密货币市场前景持乐观态度，这得益于相对乐观的美国经济增长前景、美联储降息、企业对加密货币的采用率上升以及美国监管透明度的提高。

虽然存在如美债收益率曲线走陡、PTCVs 的潜在抛售压力等风险，但在短期内仍属可控范围。我们认为比特币上涨趋势将延续，尽管山寨币行情则需依据个别项目的表现来判断。