7月14日，随着比特币价格创下123,200美元的历史新高，长期投资者开始加速抛售。根据Glassnode数据，7月14日至15日，长期投资者高位兑现了28亿美元的比特币，导致长期/短期投资者的持仓比率首次在今年出现断崖式下跌。历史数据显示，当长期持有者抛售伴随筹码由巨鲸流向散户时，行情见顶概率达到100%。因此，本轮长期投资者的持续抛售引发了广泛关注。

然而，过去一周，尽管100-1K BTC持币者加速抛售，且10K以上巨鲸出现小幅减持，但1K-10K群体大幅增持，成功抵消了大型和小型巨鲸的抛压。因此，巨鲸群体的总持仓规模并未减少，而是呈现出向中间层集中分布的趋势。若以10BTC作为划分标准，可清晰观察到筹码流向的两极分化：高净值持币者（>10BTC）持续增持，而小规模投资者（<10BTC）则加速减持。

注：（0.5-1）区域为积累，蓝色加深表明增持力度增强；（0.5-0）区域为分发，红色加深表明分发力度增强

当然，7天仍旧是一个偏短期的观察窗口，毕竟历史上大型巨鲸一旦进入派发周期，通常都会持续数月。但可以肯定的是，冰冻三尺非一日之寒，趋势的形成是一个从量变到质变的过程，趋势瓦解亦是如此。只有当抱团队伍中的“叛徒”累积到一定的数量，趋势才会发生根本性的变化。因此，即便当前离中期顶部不会太远，但是筑顶历来都是一个反复的过程，预计比特币仍会有1-2次惯性上冲的动作。

在ETH/BTC汇率获得重大突破后山寨币集体补涨，市场对“山寨季”的预期迅速发酵。许多投资者开始大量买入前期严重超跌的山寨币，试图享受一次无差别抬轿。然而，到目前为止，我们依然认为市场只有结构性牛市，没有山寨季。

首先，当前市场有限的增量主要来自机构资金，这类投资者更注重交易的确定性，包括：1、可验证的基本面支撑；2、明确的政策催化剂；3、充足的交易流动性。这种严格的配置标准导致机构与游资之间始终存在明显的资金边界。过去两年的数据显示，尽管山寨币能够获得主流币估值提升带来的流动性外溢（平均滞后3-5个交易日），但流入的资金中约85%具有短期投机特征（持仓周期<7天）。也就是说，过去两年，在比特币牛市的过程中，山寨币并不缺乏脉冲性的行情，但这类行情往往昙花一现。究其根本，山寨币的流动性主要依赖比特币趋势投机资金的短暂外溢，而非独立的市场需求。

其次，从过往的经验来看，当准入门槛逐步降低（阿猫阿狗无障碍发币）与标的资产供给持续扩容形成双重压力时，资本必然呈现头部聚集效应——优质项目不仅收割市场流动性，更形成结构性估值溢价（美股化和港股化趋势）。以纳斯达克市场为参照，其TOP7龙头企业不仅长期占据50%-60%的市值比重，更包揽30%-40%的成交份额，同时享有20%-30%的估值溢价（以市盈率计）。尽管头部公司的队伍也会出现调整，但是"赢家通吃"的特征始终没有变化。（整个过程不可逆）

为什么头部的公司（项目），更容易获得估值溢价？经过长期竞争，这些头部项目建立了三大核心优势：1、品牌溢价与用户粘性（如苹果用户留存率高达90%）；2、规模效应带来的成本优势（亚马逊物流成本比行业平均低40%）；3、生态系统的网络效应（以太坊的TVL是SOL的20倍）。这些优势形成难以逾越的护城河，使得新进入者几乎不可能在同等条件下参与竞争。

头部项目在确立竞争优势后，能够凭借其市场主导地位获得显著定价权，从而为持币者创造超额收益奠定坚实基础。Uniswap和Aave两大DeFi龙头就是典型的例子，Uniswap通过前端（应用程序）收费和协议费用的提价，在过去两年间实现了数亿美元的收入增长；Aave则在连续8个季度保持正向现金流后，于2025年3月启动代币回购。截至2025年6月，Aave Finance Committee已完成1500万美元的代币的回购规模。

总之，尽管上涨逻辑清晰的币种，普遍已经累积了较大的涨幅，但当前押注核心资产估值泡沫化的风险远远小于押注低价补涨。用一句话说明白就是：忽略历史涨幅，选择景气度最高的赛道，竞争优势最明显的项目，分配建仓。

在标的的选择上，除了以BTC、ETH、XRP等加密TOP 7外，许多细分领域的龙头基本都符合核心资产的要求。例如，DeFi领域的AAVE、LINK、UNI等。