作者：arndxt，编译：Luffy

每个周期都有其独特的叙事，而当下，市场正在相互矛盾的章节中挣扎：比特币的季节性规律与减半后动态、美联储的鸽派言论与通胀、可能预示缓解或衰退的债券市场陡峭化。

我们正处于一个剧烈波动的市场中：

• 短期来看：9 月比特币可能出现今年以来尚未出现的波动。对于愿意在减半后年份淡化季节性规律的人而言，回调可能是买入时机。

• 中期来看：美联储政策面临可信度受损的风险。通胀上升导致的降息将改变投资格局。

• 长期来看：加密货币周期的关键可能不仅在于散户或机构资金流，还在于企业加密货币财库的结构性健康。这是一根脆弱的支柱，若断裂，需求将转为供应。

投资者的核心逻辑很简单：我们正进入一个叙事剧烈波动的环境，季节性、政策与结构性机制指向不同方向。

在投资者眼中，信号不在单一数据点中，而在这些叙事的碰撞之中。

比特币的“9月幽灵”与减半后现实

从历史上看，9 月是比特币表现最差的月份。图表显示，多头头寸被清算导致的下跌反复出现。但本轮周期不同以往：我们处于减半后年份，而历史上这类年份的第三季度往往偏向看涨。

2025 年至今尚未出现单月涨幅超 30%（甚至 15%）的情况，这意味着波动性已被压缩。在每轮牛市中，暴涨行情都会集中出现。今年还剩四个月，问题不在于波动性是否回归，而在于何时回归。投资者的结论是：若 9 月出现回调，可能会成为第四季度必然到来的上涨前，最后一个重要的入场窗口。

美联储的叙事分裂

鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲被广泛误解为激进宽松的绿灯。实际上，他的表态更为微妙：他为 9 月降息留了口子，但强调这并不标志宽松周期的开始。

关于劳动力市场，鲍威尔承认存在“奇怪的平衡”：劳动力供需均放缓，让市场处于脆弱状态。风险是不对称的，如果这种平衡被打破，可能会以裁员的形式迅速爆发。

关于通胀，他直言不讳：关税显然已推高了物价，且影响将持续累积。尽管鲍威尔称这是 「价格水平的一次性变动」，但他强调美联储不能允许通胀预期失控。

框架的转变更具启示性。美联储正式放弃 2020 年的“平均通胀目标制”，回归 2012 年的“平衡路径”模式：不再容忍通胀高于 2%，不再仅聚焦于失业率。换句话说，即便市场已消化几乎必然的降息，美联储仍在释放对 2% 通胀目标更严格解读的信号。

矛盾之处在于：美联储正准备在滞胀环境中降息，在核心通胀加速、劳动力市场疲软时宽松。为何？因为从结构上看，美国的债务负担使得高利率在政治和财政上都难以为继。鲍威尔可以谈论可信度，但系统陷入了恶性循环：支出、借贷、印钞，周而复始。

对投资者而言，关键结论是：可信度风险现已成为资产定价风险。若 2% 的目标从“锚点”沦为“愿景”，将重置债券、股票和硬资产的估值。在这种环境下，稀缺资将产（比特币、以太坊、黄金）成为对冲稀释风险的合理选择。

债券市场的陡峭化信号

收益率曲线已悄然解除倒挂：10 年期与 2 年期美债利差从历史上最深的倒挂之一反弹至 + 54 个基点。表面上看，这像是正常化，曲线更健康了。

但历史给出了不同警示。2007 年，曲线倒挂后的陡峭化并非“安全信号”，而是崩溃的前兆。关键在于曲线陡峭化的原因：若因增长预期改善，则看涨；若因短期利率下跌速度快于长期通胀预期，则预示衰退风险逼近。

当下，曲线正因错误的原因陡峭化：市场将降息预期转化为粘性通胀。这是一种脆弱的格局。

加密货币的结构性问题

在这样的宏观背景下，加密货币面临自身的生存考验。“企业财库囤积”（MSTR、Metaplanet、持有 ETH 的企业等）一直是核心需求支柱。但随着净值溢价压缩，危险在于这些实体可能转为折价，从买家变成被迫卖家。

周期不会因叙事消亡而结束，而是因推动需求的机制逆转而终结。2017 年是 ICO，2021 年是 DeFi/NFT 杠杆，2025 年可能是加密货币国库触及资产负债表套利的极限。

总体而言，本轮周期的叙事核心是“不和谐”：市场被季节性、政策与结构性机制拉向相反方向。

• 比特币的 9 月回调与减半后必然的上涨碰撞；

• 美联储发表谨慎言论，却在滞胀背景下被迫降息；

• 债券市场的陡峭化看似缓解，却透着脆弱；

• 加密货币自身的燃料——财库囤积，面临转为清算的风险。

对投资者而言，逻辑很简单：我们正处于一个叙事碰撞的时代，溢价属于那些能够预见突破、对冲稀释、并将波动性视为唯一真正常量的人。

机会不在于选择某一种叙事，而在于认识到波动性本身就是资产。