作者：Ben Fairbank

一位朋友最近把当前的加密货币市场形容为“坏掉的唱片”——比特币和以太坊横盘整理，山寨币敲击阻力位的时间感觉无穷无尽，许多币种的敲击次数远超通常看到的确认或失败前的3次。如果你是新手，这种寂静可能震耳欲聋。在经历了关于ETF、机构涌入和减半周期的所有头条新闻后，为什么山寨币牛市还迟迟不来？

经历过之前周期的老手明白，这些无聊的时期正是财富布局的时候，而非变现的时候。对新手来说漫长如永恒的等待，对老手而言仍是恐惧和恐慌阶段，因为他们知道完成最终仓位配置的时间已不多。2017年和2021年，我们见证了资金涌入比特币，流向以太坊，然后在几周内引爆山寨币。这次，整个过程更加缓慢，参与者阵容也更加庞大。理解市场为何停滞，以及为何这是特色而非缺陷，可能决定你在有生之年最大牛市中是增厚筹码还是拱手送给巨鲸。你现在的行动将决定最终结果。

四年的周期节奏：这次为何姗姗来迟？

加密货币牛市遵循极为可靠的轮动模式。历史上分四个阶段：比特币领涨，以太坊开始跑赢，资金轮动至大盘山寨币，最后是狂热的”山寨币季节”将小盘币推向抛物线走势。这些阶段通常在比特币减半后18个月内完成。我始终相信历史是最好的老师，模式就是模式，直到不再是模式。

• 2017年和2021年，比特币和多数大盘币创新高的时点比现在早约2-3个月。根据Glassnode的周期对比，比特币现在本应见顶，但并未如此。

• 我多次表示，这次用时越长，涨幅越高，但我说得对吗？人生中唯一确定的是没人知道答案。不过，我把这视为泰坦尼克号的沉没，而泰坦尼克号就是当今的传统货币体系。比特币和山寨币是救生艇，寻求登船的人比以往任何时候都多。区别在于散户是男性，最不可能获得安全通道的群体。这个类比也许粗糙，但我认为贴切——理论的美妙之处在于只有时间能证明对错，而历史告诉我们这就是规律。

• 周期延长理论家指出，每轮牛市都比上轮更持久，分别约为24、28和33个月，当前周期可能延至37个月，下个主要顶部或在2025年12月。

• 值得关注的三个指标是：BTC主导率低于60%、ETH/BTC比价达到0.058和美联储降息。若将9月17日的降息（当前概率87%）计入，理论上可能9月10日前后启动。假设过去三轮山寨币季节分别持续8、10、14周，那么14周将延续至12月24日（若9月10日启动）。我预测日期是因为择顶危险，设定目标退出价格和日期很重要，所以我为自己设定12月24日，对错不论。

习惯了2017年或2021年肾上腺素的人会觉得这种滞后令人沮丧，但这也是下轮行情可能壮观的原因。我们正处于自满与乐观之间的最佳平衡点，橡皮筋绷紧但尚未断裂。

山寨币市场的信号

除比特币和以太坊外所有山寨币的总市值（TOTAL3）自2021年来一直处于四年压缩中。图表显示不断抬高的底部，意味着持续买盘压力冲击反复拒绝突破的上方阻力。每次敲击都在削弱天花板，最终突破时动作往往剧烈。有些币种已敲击8次，这通常意味着有“大户在悄悄登上救生艇”。

链上数据也印证了这种紧张气氛：

• 前50大山寨币中70%目前月度跑赢比特币，这是资金轮动的强烈信号，数字不会撒谎。

• 比特币主导率自2024年底来首次跌破关键支撑，历史上这是山寨币季节的发令枪之一。

• 分析师监控”OTHERS”图表（前十名外所有币种市值），发现它复制了2024年的下跌后急剧恢复模式。若比特币和标普500一起突破，山寨币板块可能冲向5700亿美元。

但突破尚未到来。为什么？宏观逆风抑制了风险偏好，流动性稀缺。这对散户确实如此，但我们看到微策略等公司将国库转为比特币，部分转为以太坊。这是真正的大逆转，不知道人们还需要多少信号。

宏观因素为何压住市场？

加密货币不再是孤立的资产。币安研究显示，比特币与传统债券的相关性自2020年来持续加强。2022年加息周期中，比特币和债券价格齐跌，显示加密货币现在表现如高贝塔风险资产，对流动性条件敏感。这就是我说这是最后一轮大牛市的原因。试想，如果这轮牛市如我所说发生，这轮牛市将让所有人都无法忽视加密市场，它将成为主流的一部分。

2025年一二季度债市经历风暴：10年期美债收益率从3.8%跃至近4.6%，MOVE指数（债市波动率）飙至139，高收益信贷利差扩大202个基点。宏观驱动因素包括关税不确定性、顽固通胀和创纪录政府债务发行。币安分析师警告，持续宏观不确定性意味着区间震荡，软着陆情景可能触发反弹。本质上，我们在等待启动信号。

这些逆风迫使连加密货币信徒都要关注美联储日程。比特币数月来被困在10.2万-11.5万美元区间，只要守住10万美元，牛市结构就完整。这就是美联储降息可能成为关键转折点的原因——流动性注入可能是触发下轮浪潮的催化剂。我认为，这轮ETH/BTC比率不一定非要达到0.058，因为SOL等币种占据了更多市场份额。市场在演化，我们的认知也需跟上。

为何这轮周期感觉不同？

起步更晚，舞台更大

Glassnode数据显示我们比之前周期晚几个月。资深交易员彼得·布兰特认为比特币已见顶的概率30%，分析师Colin Talks Crypto相信周期在延长，指向37个月时间线。分歧本身反映了新变量的加入：宏观政策、ETF、企业资金等。

选择性山寨币季节

Miles Deutscher的AI驱动”山寨币涨势评分”发现，早期周期山寨币飙升数千个百分点，这次多数跑输比特币。他归因于紧缩货币政策、机构偏好BTC、以太坊难以跑赢BTC和散户兴趣衰退。他的模型等待四个信号对齐：BTC主导率下降、ETH/BTC突破、山寨币指数上升、散户情绪改善。对齐时，他预期更短更有选择性的反弹，聚焦真实应用板块。话虽如此，MeMe币仍占主导，应用是滞后指标。

TOTAL3图表显示山寨币四年盘整，山寨币主导率8月14日创周期新高但未创历史新高，此后跌破1.6万亿美元。技术分析显示修正可能在1.35-1.43万亿美元附近结束，小盘币在第四季度可能先承压后爆发。

投资者行为演化

过去山寨币季节始于散户FOMO狗狗币仿盘推动，如今可能由更理性催化剂驱动：现实世界资产代币化、机构ETH质押、监管ETF。与2021年的狂欢不同，新币供应和监管审查意味着反弹可能是板块性而非普遍性的。

我个人看法是：加密市场像一道菜，最开始只有三种简单食材，每轮牛市加入新配料，味道变得复杂，带来意想不到的变化。作为早期参与者，我期待人们真正构建产品和公司，实现与价值的结合。那一刻，加密市场的“魔法”可能消失。你一旦进入这个领域就很难离开，但我对当前状态和衡量方式渐感厌倦。我期待继续用技术构建，而非对代币价格和小额投资者的反应，他们很少与公司目标一致。

为何感觉如此缓慢？

因为这是弹簧前的蓄势。山寨币季节很少在比特币价格发现期开始，通常在比特币涨超200%后横盘，资金开始轮动。Yieldfund指出，山寨币季节通常在以太坊、Solana等大盘山寨币开始跑赢且比特币主导率跌破54%时启动。

这种轮动正悄然发生：70%头部山寨币已跑赢BTC，以太坊新ETF和质押收益吸引机构流入，比特币主导率下滑。但宏观压力让价格被困在收窄区间。感觉缓慢是因为导火索仍在燃烧。当流动性最终回归——无论通过美联储降息、标普500突破还是加密ETF监管明确——TOTAL3和OTHERS指数的压缩能量可能在数周而非数月内释放。

我们都见过这种情况。我等着大量消息说“我正要买，突然就涨了。现在太晚了吗？该买什么？”牛市启动总让人措手不及，现在的平静会让很多人意外。

导火索燃烧时的观察要点

• 比特币支撑和主导率：只要BTC守住10万美元且主导率持续下滑，轮动剧本就还在。60%占比的突破往往是山寨币季节的起点。

• 以太坊/BTC比率：ETH/BTC突破将标志轮动第二阶段。以太坊现因ETF流入和机构采用而走强。以前需达到0.058，现在仅0.039（我认为本轮不那么重要）。

• 宏观催化剂：美联储9月会议、债市波动、关税将决定流动性回归时机。不确定性意味着震荡，清晰信号引发风险偏好。

• 山寨币指标：关注山寨币涨势评分信号（比特币占比、ETH/BTC、山寨币指数、散户情绪）和OTHERS图表的中盘币动力迹象。

总结

现在的平静不是市场疲软，而是压缩的信号。四年山寨币盘整、周期峰值延迟、宏观逆风孕育了巨大的潜在能量。比特币、以太坊、山寨币的轮动剧本正缓慢展开。这次的区别是参与规模：监管ETF、企业国库、现实世界资产、数千万更多用户。橡皮筋断裂时，可能是我暗示的最终爆发性轮动，奖励有耐心度过无聊期的人。

别因不耐烦白送筹码。市场安静因为乐队在热身。音乐响起时，你要已有座位，但别忘了音乐停前离席。贪婪致命，恐惧让你永远没有入场机会。时间不多了。