来源：Grayscale；编译：AIMan@

本文要点：

• 对于法币而言，信誉至关重要。如今，由于公共债务高企、债券收益率上升以及无法控制赤字支出，美国政府确保低通胀的承诺或许已不再完全可信。我们认为，管理国家债务负担的策略至少会涉及适度的高通胀，这种可能性越来越大。如果美元计价资产的持有者相信这一点，他们可能会寻求其他价值储存手段。

• 比特币和以太坊等加密货币或许可以实现这一目标。它们是基于新技术的替代货币资产。作为价值储存手段，它们最重要的特征是程序化、透明的供应，以及不受任何个人或机构控制的自主性。与实物黄金一样，它们的实用性部分源于其不可篡改且不受政治体系影响的特性。

• 只要公共债务继续不受控制地增长，政府就无法令人信服地承诺维持低通胀，投资者也可能会质疑法币作为价值储存手段的可行性。在这种环境下，对加密资产的宏观需求可能会继续上升。然而，如果政策制定者采取措施增强对法币的长期信心，对加密资产的宏观需求可能会下降。

投资加密资产类别意味着投资区块链技术：运行开源软件的计算机网络，用于维护公共交易数据库。这项技术正在改变有价物（金钱和资产）在互联网上的流动方式。灰度相信，区块链将彻底改变数字商业，并对我们的支付系统和资本市场基础设施产生深远影响。

但这项技术的价值——它为用户提供的效用——不仅仅在于金融中介效率的提升。比特币和以太坊既是支付系统，也是货币资产。这些加密货币具有某些设计特点，可以在需要时成为传统法币的避难所。要理解区块链的工作原理，你需要了解计算机科学和密码学。但要理解加密资产的价值所在，你需要了解法定货币和宏观经济失衡。

法币、信任和信誉

几乎所有现代经济体都使用法币体系：纸币（及其数字表示）本身没有内在价值。令人惊讶的是，世界上大部分财富的根基都在于毫无价值的实物。当然，法币的真正含义并非纸币本身，而是围绕着它的机构。

为了使这些系统发挥作用，对货币供应量的预期需要建立在某种基础之上——如果没有任何限制供应的承诺，就没有人会使用纸币。因此，政府承诺不会过度增加货币供应量，而公众则对这些承诺的信誉做出判断。这是一个基于信任的系统。

然而，历史上充斥着政府违背这种信任的例子：政策制定者有时会增加货币供应量（导致通货膨胀），因为这是当时的权宜之计。因此，货币持有者自然会对限制法币供应量的泛泛承诺持怀疑态度。为了使承诺更具信誉，政府通常会采用某种制度框架。这些框架因时间和国家而异，但如今最常见的策略是将管理货币供应量的责任委托给独立的中央银行，由中央银行明确设定具体的通胀目标。这种结构自大约20世纪90年代中期以来一直成为常态，在实现低通胀方面基本有效（图1）。

图表1：通胀目标和央行独立性有助于建立信任

当货币失灵时

当法币具有高度信誉时，公众就不会在意这个问题。这就是目标。而对于历史上通胀率低且稳定的国家的公民来说，持有一种不能用于日常支付或偿还债务的货币的意义可能难以理解。但世界上有很多地方显然需要更好的货币（图表2）。没有人质疑委内瑞拉或阿根廷公民为何希望将部分资产持有外币或某些加密资产——他们显然需要一种更好的价值储存手段。

图表2：政府偶尔会对货币供应管理不善

上图中的10个国家总人口约为10亿，其中许多国家已将加密货币作为货币救生筏。这包括比特币和其他加密货币，以及与美元挂钩的基于区块链的稳定币Tether（USDT） 。采用Tether和其他稳定币只是美元化的另一种形式——用美元替代本国法币——几十年来，美元化在新兴市场中一直很常见。

世界依靠美元运转

但如果问题出在美元本身呢？如果你是一家跨国公司、一位高净值人士或一个民族国家，就无法摆脱美元的影响。美元既是美国的本币，也是当今世界占主导地位的国际货币。美联储综合各种具体指标估计，美元约占国际货币使用量的60%-70%，而欧元仅为20%-25%，人民币不到5%（见图3）。

图表3：美元是当今的主导国际货币

需要明确的是，与图表2中的新兴市场经济体相比，美国不存在货币管理不善的问题。然而，任何对美元稳健性的威胁都至关重要，因为它影响几乎所有资产持有者——而不仅仅是使用美元进行日常交易的美国居民。美元（而非阿根廷比索或委内瑞拉玻利瓦尔）面临的风险，才是促使最大资本池寻求黄金和加密货币等替代资产的真正原因。与其他国家相比，美国货币稳定面临的潜在挑战可能并非最严峻，但却是最重要的。

核心是债务问题

法币建立在承诺、信任和信誉之上。我们认为，美元正面临一个新兴的信誉问题，即美国政府越来越难以做出令人信服的低通胀承诺。这种信誉缺失的根本原因在于不可持续的联邦政府赤字和债务。

这种失衡现象始于2008年金融危机。2007年，美国的赤字仅占GDP的1%，债务总额占GDP的35%。自那时起，联邦政府年均赤字约占GDP的6%。目前，美国国债约为30万亿美元，相当于GDP的100%——几乎与二战最后一年的水平相当——预计还将继续大幅增长（图表4）。

图表4：美国公共债务处于不可持续的上升轨道

巨额赤字一直是两党共同关注的问题，即使在失业率相对较低的情况下也依然存在。现代赤字之所以难以解决，原因之一是收入现在仅能覆盖刚性支出（例如社会保障和医疗保险等项目）和利息支付（见图5）。因此，平衡预算可能需要政治上痛苦的削减支出和/或提高税收。

图表5：政府收入仅涵盖强制性支出加上利息

利息支出：紧约束

经济理论无法告诉我们多少政府债务才算过多。任何借款人都知道，重要的不是债务数量，而是融资成本。如果美国政府仍然能够以极低的利率借款，债务增长或许可以持续下去，而不会对机构信誉和金融市场造成实质性影响。事实上，一些著名经济学家对近年来债务存量的上升持乐观态度，正是因为低利率曾使得融资更容易。然而，数十年来债券收益率下降的趋势如今似乎已经结束，因此债务增长的限度开始显现（图表6）。

图表6：债券收益率上升意味着债务增长的限制开始生效

与其他价格一样，债券收益率最终取决于供求关系。美国政府持续发行更多债券，并且在过去几年的某个时候，似乎已经满足了对这些债券的需求（收益率低/价格高）。

造成这种情况的原因有很多，但关键在于美国政府既从国内储蓄者那里借款，也从国外借款。美国国内储蓄远不足以吸收美国经济的全部借贷和投资需求。因此，美国的国际账户中既有大量公共债务存量，也有大量的净债务头寸（图表7）。过去几年，外国经济的一系列变化导致国际市场对利率较低的美国国债的需求减少。这些变化包括新兴市场官方储备积累放缓以及日本通货紧缩的结束。地缘政治格局的调整也可能削弱外国投资者对美国国债的结构性需求。

图表7：美国依赖外国储蓄来融资借贷

随着美国政府以更高的利率为其债务进行再融资，更大比例的支出被用于利息支出（图表8）。低债券收益率使得债务存量在近15年的时间里快速增长，而政府的利息支出并未受到重大影响。但这种情况如今已结束，因此债务问题变得更加紧迫。

图表8：更高的利息支出是债务增长的约束条件

为什么债务会滚雪球般增长

为了控制债务负担，立法者需要：(1) 平衡基本赤字（即扣除利息支出后的预算余额）；(2) 希望利息成本相对于经济增长率保持在较低水平。美国持续存在基本赤字（约占GDP的3%），因此即使利率处于可控范围内，债务存量仍将持续上升。不幸的是，后一个问题——经济学家有时称之为“滚雪球效应”——也正变得越来越具有挑战性。

假设基本赤字平衡，则满足以下条件：

1、如果债务平均利率低于经济名义增长率，债务负担（定义为公共债务占GDP的比例）将会下降。

2、如果债务平均利率高于经济名义增长率，债务负担就会增加。

为了说明这一点的重要性，图表9展示了美国公共债务占GDP比重的假设路径，假设基本赤字保持在GDP的3%，名义GDP增长率能够维持在4%。结论是：当利率相对于名义增长率较高时，债务负担上升速度会更快。

图表9：利率上升可能导致债务负担滚雪球般增加

除了债券收益率上升之外，许多预测人士现在还预计，由于劳动力老龄化和移民减少，结构性GDP增长将放缓：美国国会预算办公室（CBO）预测，到2035年，潜在劳动力增长率将从目前的每年约1%放缓至约0.3%。假设美联储能实现其2%的通胀目标——这仍是一个悬而未决的问题——实际增长率下降将意味着名义增长率下降和债务存量增长加快。

故事怎么结局

从定义上讲，不可持续的趋势不可能永远持续下去。美国联邦政府债务的无节制增长终将结束，但没有人能够确定确切的时间点。与往常一样，投资者需要考虑所有可能的结果，并根据数据、政策制定者的行动以及历史教训来权衡其发生的可能性。本质上有四种可能的结果，它们并不一定相互排斥（图表10）。

图表10：投资者需要考虑结果并权衡其可能性

违约的可能性极小，因为美国债务以美元计价，通货膨胀通常比不偿还债务的痛苦要小。未来可能会出现财政紧缩——并且最终可能成为解决方案的一部分——但美国国会刚刚颁布了《大漂亮法案》，该法案使财政政策在未来十年内保持高赤字状态。至少目前，通过增税和/或削减支出来减少赤字似乎不太可能。蓬勃发展的经济增长将是理想的结果，但目前增长乏力，潜在增长预计也会放缓。虽然目前数据尚未显现，但人工智能技术推动的生产力大幅提升无疑有助于管理债务负担。

这就导致了人为的低利率和通货膨胀。例如，如果美国能够维持约 3% 的利率、约 2% 的实际 GDP 增长率和约 4% 的通货膨胀率，理论上它可以在不减少基本赤字的情况下将债务存量稳定在当前水平。美联储的结构是独立运作的，以使货币政策免受短期政治压力的影响。然而，最近的辩论和政策制定者的行动引发了一些观察人士的担忧，他们认为这种独立性可能面临风险。无论如何，美联储完全无视国家的财政政策问题可能是不现实的。历史表明，在紧要关头，货币政策服从于财政政策，阻力最小的路径可能是通过通货膨胀来摆脱困境。

考虑到可能出现的各种结果、问题的严重性以及政策制定者迄今为止采取的行动，我们认为，管理国家债务负担的长期策略将越来越有可能使平均通胀率高于美联储2%的目标。

回到加密货币

总而言之，由于债务规模庞大、利率上升以及缺乏其他可行的应对手段，美国政府控制货币供应量增长和通胀的承诺可能不再完全可信。法币的价值最终取决于政府不增加货币供应量的可信承诺。因此，如果有理由怀疑这一承诺，所有美元计价资产的投资者可能需要考虑这对其投资组合意味着什么。如果他们开始认为美元作为价值储存手段的可靠性降低，他们可能会寻找其他选择。

加密货币是基于区块链技术的数字商品。加密货币种类繁多，其用途通常与“价值存储”货币无关。例如，公链的应用范围广泛，涵盖支付、视频游戏和人工智能等诸多领域。灰度使用与富时罗素指数公司合作开发的“加密板块”框架，根据加密资产的主要用途对其进行分类。

我们认为，这些数字资产中的一小部分由于其广泛应用、高度去中心化以及有限的供应增长，可以被视为可行的价值存储手段。这包括市值最高的两种加密资产——比特币和以太坊。与法币一样，它们并非由其他赋予其价值的资产“支撑”。相反，它们的效用/价值源于这样一个事实：它们允许用户进行点对点数字支付，而无需承担审查风险，并且它们做出了可信的承诺，不会增加供应量。

例如，比特币的供应量上限为 2100 万枚，目前供应量以每天 450 枚的速度增长，每四年新增供应量就会下降一半（图表 11）。这一点在开源代码中清晰地阐明，未经比特币社区共识，任何更改都无法实现。此外，比特币不受任何外部机构（例如需要偿还债务的财政机构）的约束，这些机构可能会干扰其低且可预测的供应量增长目标。透明、可预测且最终有限的供应量是一个简单而强大的概念，它帮助比特币的市值增长到超过 2 万亿美元。

图表11：比特币提供可预测且透明的货币供应

与黄金一样，比特币本身不生息，并且（目前）尚未普遍用于日常支付。这些资产的效用在于它们不做什么。最重要的是，它们的供应量不会因为政府需要偿还债务而增加——没有任何政府或任何其他机构能够控制它们的供应。

当今投资者必须应对宏观经济严重失衡的环境，其中最重要的因素是公共债务不可持续的增长及其对法币信誉和稳定性的影响。在投资组合中持有另类货币资产的目的是为了对冲法币贬值的风险。只要这些风险持续增大，那些能够对冲这种结果的资产的价值就应该会更高。

什么可以扭转局面

投资加密资产类别涉及各种风险，超出了本报告的讨论范围。然而，从宏观角度来看，某些加密资产的长期价值主张面临的一个关键风险可能是，政府加强了管理法币供应的承诺，以恢复公众信心。这些措施可能包括稳定并降低政府债务与GDP的比率，重申对央行通胀目标的支持，并采取措施巩固央行的独立性。政府发行的法币已经是一种便捷的交易媒介。如果政府能够确保它也能成为一种有效的价值储存手段，那么对加密货币和其他替代性价值储存手段的需求可能会下降。例如，在20世纪70年代美国机构信誉受到质疑时，黄金表现良好，但在20世纪80年代和90年代，随着美联储控制通胀，黄金表现不佳（图表12）。

图表12：20 世纪 80 年代和 90 年代，随着通胀下降，黄金表现不佳

公链为数字货币和数字金融带来了创新。目前市值最高的区块链应用是那些提供有别于法币功能的数字货币系统——其需求与现代宏观经济失衡（例如公共部门债务高企）等因素息息相关。随着时间的推移，我们相信，加密资产类别的增长将由这些宏观因素以及其他基于公链的创新技术的采用共同推动。