作者：Ignas | DeFi Research，编译：Shaw

我真的很喜欢雷·达里奥 (Ray Dalio) 的《变化中的世界秩序》模型，因为它让你跳出细节，看清全局。

不要沉迷于加密货币X的日常琐事，而要着眼于长期变化趋势。我们也应该这样看待加密货币。

这不仅关乎叙事的快速转变，还关乎整个行业秩序是如何变化的。

加密货币市场已今非昔比，不再是2017年或2021年时的光景。

我认为行业秩序已经发生了以下变化。

加密资产“大轮动”

现货交易所交易基金（ETF）的推出是一个巨大的转变。

就在本月，美国证券交易委员会（SEC）批准了商品类交易所交易产品（ETP）的通用上市标准。这意味着审批速度更快，更多资产将进入市场。灰度（Grayscale）已通过这一新变化提交了申请。

比特币ETF的推出是历史上最成功的发行。以太坊ETF起步缓慢，但即使在市场疲软的情况下，如今也拥有数十亿美元的资产。

买家包括养老基金、顾问和银行。如今，加密货币与黄金或纳斯达克同属投资组合类别。

比特币ETF管理的资产规模达 1500 亿美元，占供应量的 6% 以上。

以太坊ETF占总供应量的5.59%。

这一切仅仅发生在一年多一点的时间里。

ETF现在是比特币和以太坊的主要买家。它们将所有权基础从散户转移到了机构。你可以从我下面的帖子中看到，巨鲸在买入，而散户在卖出。

更重要的是，老巨鲸正在向新巨鲸出售资产。

所有权正在轮转。那些笃信四年周期的人正在抛售。他们期待同样的剧情会重演。但事情正在发生变化。

在较低价位买入的散户投资者正在向ETF和机构投资者抛售。这种转移将成本基础推高。这也提高了未来周期的下限，因为新的持有者不会在小幅盈利后就抛售。

这就是加密货币的“大轮动”。加密货币正从投机散户手中转向长期配置者。

通用上市标准开启了这一轮换的下一阶段。

2019 年，一项类似的股票规则使ETF的发行量增加了两倍。预计加密货币也会出现同样的情况。针对 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等众多加密货币的新 ETF 即将推出，为散户投资者提供他们所需的退出流动性。

关键问题依然存在：机构购买力能否抵消散户的抛售？

如果宏观经济形势保持稳定，我相信那些现在卖出、期待四年周期的人，日后会以更高的价格买回。

大盘齐涨时代的终结

过去，加密货币市场曾一度是整体上涨的。比特币最先上涨，然后是以太坊，之后其他所有加密货币也都纷纷跟进。小盘币种的上涨是因为流动性顺着风险曲线向下流动。

这次情况有所不同，因为并非所有代币都同步上涨。

如今有数百万个代币。pump.fun上每天都有新币推出，那些所谓的“创造者”们将注意力从旧代币转移到自己的Meme币上。代币供应量激增，而散户的关注度却保持不变。

由于发行新代币几乎不需要任何成本，因此流动性在太多资产中分散。

低流通量、高完全稀释估值（FDV）的代币曾经很受欢迎，适合空投。现在散户已经吸取了教训。他们想要的是能够带来价值回报，或者至少具有强大文化影响力的代币（例如，UNI尽管交易量强劲，但币价却未能上涨）。

Ansem说得对，我们达到了纯粹投机的顶峰。新的趋势是营收，因为它可持续。产品市场契合度高且收费合理的应用将会蓬勃发展。其他应用则不然。

有两件事尤为突出：用户为投机支付高额费用，以及区块链基础设施相对于传统金融的效率。前者已达到顶峰，后者仍有增长空间。

Murad补充了另一个我认为Ansem忽略的好观点。现在仍然热门的代币通常都是新奇、古怪且容易被误解的，但持有者都是有着坚定信仰的群体。我就是那种喜欢新奇玩意儿的人（比如我的 iPhone Air）。

文化意义决定着生存与失败。清晰的使命，即使乍一看有些不切实际，也能让一个社区保持活力，直到被广泛接受。

我会把“胖企鹅”（Pudgy Penguins）、“朋克NFT”（Punk NFT）和“Meme币”（memecoins）归入这一类。

然而，并非所有闪亮的新事物都能成功。符文、ERC404等等，都让我体会到新鲜感消逝的速度有多么快。叙事可以兴起，也可能在达到临界规模之前就消亡。

我认为这些观点综合起来就能解释新的秩序。收益筛选出薄弱的项目。文化承载着那些被误解的。

两者都很重要，但方式不同。最大的赢家将是少数能将两者结合起来的代币。

稳定币秩序赋予加密货币可信度

起初，交易员持有USDT或USDC来购买比特币和山寨币。新的流入资金是看涨的，因为它们会转化为现货买盘。当时，80%到100%的稳定币流入最终都用于购买加密货币。

现在情况改变了。

稳定币进入借贷、支付、收益、财库和空投挖矿领域。其中一些资金从未接触过购买现货比特币或以太坊。然而，它仍然提振了整个生态系统。L1和L2上交易量增加。DEX流动性增强。Fluid和Aave等借贷市场收入增加。整个生态系统的货币市场更加深厚。

一个新的发展是支付优先的L1协议。

Stripe和Paradigm开发的Tempo采用EVM工具和原生稳定币AMM来实现高吞吐量稳定币支付。

Plasma是专为USDT设计的Tether支持的L1网络，具有针对新兴市场的新型银行服务和银行卡。

这些区块链网络将稳定币推向实体经济，而不仅仅是用于交易。我们又回到了“区块链用于支付”的大趋势。

这可能意味着什么（说实话我还是不确定）。

• Tempo：Stripe的分销网络规模庞大。这有助于加密货币的广泛普及，但可能会绕过比特币或以太坊的现货需求。Tempo 最终可能会像PayPal一样：资金流量巨大，但对以太坊或其他区块链的价值积累却很少。目前尚不清楚的是，Tempo是否会发行代币（我认为会有），以及有多少手续费收入会回流到加密货币中。

• Plasma：Tether已经主导了USDT的发行。通过连接区块链+发行方+应用，Plasma可以将新兴市场支付的很大一部分纳入一个封闭的生态系统。这就像封闭的苹果生态系统与以太坊和Solana所倡导的开放互联网之间的对比。它引发了与Solana、Tron和EVM Layer2争夺USDT默认链地位的竞争争。我认为Tron在这方面损失最大，而以太坊本来就不是支付链。然而，Aave和其他项目在Plasma上发布对以太坊来说是一个巨大的风险……

• Base：以太坊L2网络的救星。由于Coinbase和Base推动通过Base应用进行支付并获得USDC收益，它们将继续推动以太坊和DeFi协议的费用上涨。生态系统仍然分散但竞争激烈，从而进一步扩大流动性。

监管正在顺应这一转变。《GENIUS法案》正在促使其他国家在全球范围内追赶稳定币的发展步伐。

美国商品期货交易委员会（CFTC）刚刚允许在衍生品中使用稳定币作为代币化抵押品。这在支付需求的基础上又增加了来自资本市场的非现货需求。

总的来说，稳定币和新的稳定币L1网络赋予了加密货币可信度。

曾经的赌博场所如今已具有地缘政治意义。投机仍然是首要用途，但稳定币显然成为了加密货币的第二大应用场景。

赢家是那些能够捕获稳定币流量并将其转化为粘性用户和现金流的区块链和应用程序。最大的未知数是，像Tempo和Plasma这样的新L1网络能否成为在其生态系统内锁定价值的领导者，还是以太坊、Solana、L2网络和Tron能够反击。

下一笔重大交易将在9月25日随着Plasma主网的上线而发生。

DAT：非ETF代币的新杠杆和IPO

数字资产财库（DAT）让我感到害怕。

每次牛市周期，我们都会找到新的方法来增加代币杠杆。这比单纯购买现货更能推高价格，但平仓过程总是残酷的。当 FTX崩盘时，中心化金融（CeFi）杠杆的强制抛售重创了市场。

本轮周期的杠杆风险可能来自DAT。如果它们溢价发行股票，举债，并将其资金转化为代币，它们就能放大收益。但当市场情绪转变时，同样的结构也可能放大抛售。

强制赎回或股票回购枯竭可能引发巨大的抛售压力。因此，虽然DAT拓宽了投资准入渠道并带来了机构资金，但也增加了新的系统性风险。

我们举了一个例子，说明当mNAV > 1时会发生什么。简而言之，他们将ETH发给股东，而这些股东很可能会抛售。然而，尽管进行了“空投”，BTCS的交易价格仍为0.74 mNAV。这很糟糕。

另一方面，DAT是代币经济和股票市场之间的新桥梁。

正如Ethena创始人所写：

我担心的是，我们已经耗尽了加密货币原生资本，无法竞购超过先前周期峰值的山寨币。如果我们对比2021年第四季度和2024年第四季度山寨币的名义总市值峰值，你会发现它们的最高值大致相同：略低于1.2万亿美元。经通胀调整后，两个周期之间的数值几乎完全相同。也许这就是全球散户资本所能支撑的竞购99%虚无缥缈资产的上限？

这就是DAT重要的原因。

散户资本或许已经见顶，但拥有真实业务、真实营收和真实用户的代币可以进入规模更大的股票市场。与全球股市相比，整个加密货币市场简直微不足道。DAT为新资本的流入打开了一扇大门。

不仅如此，由于很少有山寨币具备推出DAT所需的专业知识，因此那些成功做到这一点的山寨币再次将注意力从数百万代币转移到少数几个具有共识价值的资产上。

他提出的另一个观点是，净资产价值溢价套利并不重要......这是看涨的。

除了Michael Saylor的Strategy这样能利用杠杆优化资本结构的企业外，大多数DAT都无法长期维持高于资产净值（NAV）的溢价。真正的价值不在于溢价游戏，而在于获取投资机会。即使资产净值与资金流入保持稳定的一比一关系，也比完全没有投资机会要好得多。

由于ENA和甚至SOL的DAT被视为套现风险投资代币的工具，因此饱受诟病。

由于巨大的风险投资资金，ENA尤其容易受到冲击。但由于资本配置不当，私人风险投资基金规模远远超过了流动性二级市场的需求，因此退出DAT是利好的，因为风险投资公司随后可以将资金分配给其他加密资产。

这很重要，因为风险投资家们在这个周期中因为无法退出投资而遭受重创。如果他们能够出售资产并获得新的流动性，他们最终就能为加密货币领域的创新提供资金，推动行业发展。

总体而言，DAT看好加密货币，尤其是那些无法获得ETF的代币。它们允许像Aave、Fluid、Hype等拥有真实用户和收入的项目将投资敞口转移到股票市场。

当然，许多DAT会失败，并对市场产生溢出效应。但它们也带来了首次公开募股（IPO）。

RWA革命意味着我们的金融生活可以链上化

链上RWA市场总额刚刚突破300亿美元，仅一个月就增长了近9%。图表仍在上涨。

国债、信贷、大宗商品和私募股权如今都已代币化。突破速度正在迅速上升。

现实世界资产（RWA）将全球经济带入了链上。一些重大转变包括：

• 以前，你必须将加密货币兑换成法币才能购买股票或债券。现在，你可以继续在链上持有比特币或稳定币，转入国债或股票，并自行托管。

• DeFi摆脱了曾是许多协议增长引擎的“庞氏骗局式循环”。它为DeFi和L1/L2基础设施带来了新的收入来源。

重大转变在于抵押品。

Aave的Horizon允许你存入像标普500指数这样的代币化资产，并以此作为抵押进行借贷。但其总锁仓价值（TVL）仍然很小，仅为1.14亿美元，这意味着RWA应用仍处于相对早期阶段。

传统金融（TradFi）让散户几乎不可能做到这一点。

RWA最终使DeFi成为一个真正的资本市场。它们通过国债和信贷设定基准利率。它们扩大了全球影响覆盖范围，使任何人都可以持有美国国债，而无需通过美国银行（这正在成为一个全球争夺焦点）。

贝莱德推出了BUIDL，富兰克林推出了BENJI。这些并非边缘项目，而是将数万亿美元资产引入加密货币领域的桥梁。

总的来说，RWA是目前最重要的结构性变革。它们使DeFi与实体经济息息相关，并为一个完全链上运行的世界构建了轨道。

四年周期

对于加密货币原生市场来说，最重要的问题是四年周期是否已经结束。我听到周围的人已经在抛售，期待着它会再度上演。但我相信，随着加密货币秩序的改变，四年周期仍将会重现。

这次不一样。

我对此坚信不疑，因为：

• ETF将比特币和以太坊变成了机构可配置的资产。

• 稳定币已成为一种地缘政治工具，如今已进入支付和资本市场。

• DAT为没有ETF的代币进入股票资金流开辟了一条道路，同时也为风险投资提供了退出途径，并助力新兴企业获得资金支持。

• RWA将全球经济带入链上并为DeFi创造基准利率。

这不是2017年的赌场，也不是2021年的狂热。

这是一个新的结构和采用时代，加密货币正在与TradFi融合，同时仍然受到文化、投机和信仰的推动。

未来的赢家并非盲目跟风、全面买入各类资产的投资者。

许多代币或许仍会重蹈四年一轮的价格暴跌覆辙。你需要谨慎选择。

真正的赢家将是那些适应宏观和制度变化，同时保持散户文化引力的项目。

这就是新的秩序。