作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch，编译：Shaw

引言

企业为何会在资产负债表中购入加密货币，背后有一个简单的理论。如果他们购入的资产升值，其股票价格也应上涨。企业持有加密货币的目的是为投资者提供一种更清晰、更具杠杆效应的加密货币持有方式，并由值得信赖的团队进行管理。

这种策略在牛市中效果不错，因为几乎任何策略在这种市场环境下都能奏效。但在熊市中，这种策略的效果就不那么好了，因为逻辑会反过来。

根据大多数传统定义，加密货币已正式进入熊市。比特币（下跌约30%）、以太坊（下跌约40%）和Solana（下跌约55%）均远低于其峰值，且均跌破200日均线。原本预期代表稳定、受监管需求的比特币现货ETF已连续三周出现资金净流出。链上数据指标也印证了这一点。比特币的已实现市值比（MVRV）已跌至两年前的最低水平，许多持有者已处于亏损状态。

如果你的公司大部分资产都是加密货币，那情况就不妙了。更糟糕的是，如果市场不再把你视为一家公司，而是把你当成一家上市的加密货币钱包，并把你的员工也视为其价值所在。

这就是数字资产财库（DAT）目前正在经历的事情。本文将向展示曾经被认为是DAT极端罕见情况的“假设”情景，如今随着熊市的到来已成现实。

DAT困境已显现

数字资产财库（DAT）是指那些有意或无意间成为公开上市的加密货币投资工具，并设有运营部门的企业。在过去一年的大部分时间里，市场将其视为基础加密货币的高贝塔系数版本。在市场低迷时期，高贝塔系数就显得不那么吸引人了。

如今经济衰退已然来临，形势相当严峻。几个月前，当我撰写第一篇量化分析文章时，DAT股票就已经从高位回落。当时风险也显而易见，但似乎还很遥远。而如今，这些风险已迫在眉睫。

自10月份加密货币史上最严重的清算事件以来，DAT的股票价格下跌幅度远超其所持有的代币价格跌幅。

它们的市值与净资产价值比（mNAV）——衡量市场对其财库储备估值的最简单指标——已经跌至1或更低。就连企业比特币策略中最知名的代表Strategy（前身为MicroStrategy）目前的mNAV也跌至21个月以来的最低点。

这一切都在意料之中，并不令人震惊。只不过熊市将比特币财库交易的理论风险，包括稀释、杠杆、周期性波动和投资者耐心等，转化为了可观察、可衡量的现实。“如果……会怎样”的问题如今已在mNAV 图表中显现出来。

mNAV因素以及市场为何突然关注它

如果你持有比特币，你清楚自己拥有什么。但如果你持有的是一家持有比特币的公司股份，情况就稍微复杂一些。不同的DAT可能有所不同。以Strategy为例，你可能持有的是低息债券，到期时可以选择将其转换为公司股票。

衡量这种复杂性的一个简单方法是使用mNAV。它反映了股东愿意为这种包装支付多少额外费用。

当mNAV比率高于1时，股东们认为这种包装为公司现有的业务增添了价值。他们可能看好管理团队、增长前景，或者认为一家拥有比特币资产负债表的公司应该比比特币本身更有上涨潜力。有时他们只是享受这种波动性。有时对于从未涉足加密货币的传统投资者来说，这更具吸引力，也是一条更直接的途径。

当mNAV低于1时，投资者认为公司的价值低于其持有的加密货币的价值。

价值下降可能是由于加密货币杠杆过高、经营业绩不佳或公司治理不善造成的。但低于1的mNAV的基本概念很简单：购买该公司所获得的加密资产敞口，不如直接购买该资产来得好。

2025年的大部分时间里，加密货币财库公司的mNAV在经历了新成立的DAT通常会经历的初步增长后，一直在缓慢下降。自10月以来，这些公司mNAV已接近或低于1。

当mNAV跌破1时，以溢价发行新股也会变得困难，进而导致为额外的加密货币购买提供资金变得困难。大多数DAT都通过股票融资来充实其资金库，包括市价发行 (ATM)、后续发行或可转换为股票的债券。只有当股票交易价格高于每股所持代币价值时，这种经济模式才能有效运作。

这种模式在各种加密资产和不同规模的公司中都普遍存在。无论是比特币、以太坊还是Solana财库，其mNAV都已趋近于1附近，甚至跌破。小型、实验性项目和旗舰级项目都未能幸免。原因可能因人而异——有人认为是杠杆效应，有人认为是股权稀释，还有人认为是商业模式问题。但市场已经明确表明，这种包装形式本身存在风险，而其底层资产则不存在这种风险。

在某些情况下，即使考虑到公司其他业务，投资者对公司的估值仍然低于其持有的加密货币价值。Strategy就是一个最好的例子。

摇摇欲坠的Strategy？

迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的Strategy一直是全球最引人注目的DAT策略试验场。它始终如一地大规模执行这一策略。这是公开市场中企业对比特币长期升值最纯粹的押注。

然而，其mNAV目前处于21个月以来的最低点，现已低于1。

在2024年的大部分时间和2025年初，Strategy的交易价格与其持有的比特币价值相比都保持着相当可观的溢价。投资者将其股票MSTR视为一个附带运营业务的杠杆比特币敞口工具。在周期性市场中，这种溢价是合理的：公司积累比特币，比特币价格上涨，杠杆效应放大了股票的上涨潜力。

同样的逻辑现在反过来也适用。

Strategy的基本mNAV自2024年初以来首次跌破1。该公司在过去两个月放缓了比特币的购买速度。但就在我敲下这段文字的时候，我的手机提醒我Strategy又在其财库库中增加了8,178枚比特币。然而，该系统的风险依然巨大。

由于这个例子，DAT路线现在看起来比以往任何时候都更具风险。当投资者对那些拥有先发优势且比特币平均购买成本低于75,000美元的项目都心存疑虑时，整个包装策略就开始出现裂痕。

比特币购买放缓

另一个令人担忧的信号是，企业购买比特币的数量正在减少。

自今年8月1日以来，DAT共购入115,000枚比特币，其中仅有17,000枚是在10月11日之后购入的。这其中包括Strategy在撰写本文时购入的8,178枚比特币。在10月清算事件发生前的两个月里，DAT已在其财库中增加了90,000枚比特币。

虽然在熊市中这样做是理性的，但也加剧了mNAV溢价的问题。如果一家公司在价格下跌时不增加其储备，这表明DAT管理团队内部存在消极情绪。这会让股东质疑公司的运营是否足够强劲，值得继续增持。一旦这种疑虑出现，mNAV溢价就会消失。

接下来该何去何从？

在过去一年的大部分时间里，DAT业务和加密货币被视为可以互换的概念。但实际上并非如此。加密货币没有债务契约或运营亏损，而公司则不然。这些DAT仍然需要公布良好的业绩才能维持投资者信心。

熊市暴露了DAT一直以来存在的旧问题，并为投资者敲响了重要的警钟。

加密货币的杠杆风险敞口如今将显得更为危险，而基础运营业务也将受到彻底审查。持续稳定的积累将难以被包装成营销口号。所有这些都将体现在mNAV上。