作者：叶桢，华尔街见闻

正如社交媒体上的这句话所说：“我们都在做多比特币，只是有些人自己还不知道。”

11月24日，Academy Securities知名策略师Peter Tchir在其最新报告中警告，随着“免费钱”（Free Money）时代的终结，这种隐秘的杠杆正在反噬市场。过去两年中，企业仅凭宣布巨额支出计划就能换取股价数倍上涨的逻辑已然破灭，这一逆转正成为纳斯达克指数近期下挫的核心推手。

近期市场剧烈波动，纳斯达克100指数领跌超过3%，而在更具代表性的标普500等权重指数中，跌幅仅为0.9%。这种分化凸显了痛苦主要集中在科技与高成长领域。

尤其是10月10日，比特币在美股收盘时段经历了从12.2万美元骤降至10.5万美元的剧烈抛售，这一“莫名其妙”的崩盘不仅重创了加密资产，更通过ETF和相关上市公司的传导链条，对广泛的股票投资组合构成了直接的流动性压力。

这一现象揭示了当前市场结构中一个危险的信号：加密货币、人工智能基础设施建设与美股被动投资资金已经形成了高度关联的“铁索连江”之势。随着被动投资规模超越主动投资，通过QQQ等ETF工具，数以亿计的退休金和避险资金实际上已与MicroStrategy等“数字资产储备型公司”以及AI巨头的资本支出周期深度绑定。

目前，投资者的目光已集体转向加密市场的稳定性。高盛交易员Brian Garrett直言，许多客户正在将比特币的表现视为未来风险偏好的风向标，“如果比特币走势好转，年底的股市反弹可能才会重回正轨。”

“免费钱”机制的崩溃

Peter Tchir在报告中将过去一段时期的市场繁荣归因于“免费钱”效应。所谓“免费钱”，并非指央行的流动性投放，而是指企业在资本运作中的一种特定现象：当一家公司宣布支出X金额，其市值增长却超过X时，实质上就创造了“免费”的股东财富。这种逻辑曾主要存在于两个领域：

首先是AI与数据中心建设。此前，科技巨头只需承诺建设更多数据中心（即“建好了，客户自然会来”的逻辑），就能获得股市的热烈奖赏。然而现在，单纯宣布增加开支已无法转化为股价上涨，市场开始质疑这些巨额投入的回报率。一旦股价不再为此买单，企业的下一步行动很可能是缩减开支，这将对整体经济动能构成威胁。

其次是加密货币及“数字资产储备型公司”（DATs）。以MSTR为代表的公司曾享受着巨大的估值溢价，它们通过融资购买加密货币，进而推动股价涨幅远超其持币成本。这种正向循环曾是支撑股价和底层加密资产的重要力量。但如今，这一链条运转日益艰难，许多DATs的交易价格正逐渐回归并未紧贴其资产净值（NAV），这意味着“凭空创造财富”的通道正在关闭。

被动投资的“放大器”效应

被动投资的盛行加剧了这一局面的复杂性。Peter Tchir指出，当大量资金“盲目”涌入纳斯达克100指数（QQQ）时，每1美元中就有55美分流向了包括MSTR在内的少数几家公司。

据彭博数据，Vanguard、Blackrock和State Street作为被动投资巨头，是MSTR的前五大持有人，QQQ单独持有价值近10亿美元的MSTR股份。这种持仓结构意味着，一旦主要指数编制公司（如MSCI）调整规则，将引发巨大的资金流动。

这种指数化投资使得加密资产的波动不再局限于币圈。市场目前高度关注MSCI是否会将DATs纳入其股票指数（决定预计于1月15日公布）。如果MSCI决定保留或纳入这些公司，将避免强制性抛售并提振市场对标普500指数后续纳入此类公司的预期；反之，则可能引发被动基金的机械性卖出。

资产相关性飙升与财富效应反噬

比特币市值近期从约2.5万亿美元的高点滑落至1.85万亿美元，由于6500亿美元财富的蒸发，市场的“财富效应”正遭遇逆风。

Peter Tchir观察到，随着现货ETF的普及，投资者已无法在心理账户上将加密资产与股票持仓隔离。当投资者在其综合股票账户中看到加密ETF的大幅缩水时，恐慌情绪更容易蔓延至整个投资组合，这与过去需要在独立冷钱包中查看资产时的心理状态截然不同。

更是有知名投资者惊讶地发现，其持有的某些非加密资产竟与比特币表现出了极高的相关性。这通常意味着同一类投资者群体正在面临流动性压力——当加密资产暴跌时，他们不得不抛售其他流动性好的资产（如美股科技股）来筹集现金。这种跨资产类别的抛售潮导致了纳斯达克波动率与VIX指数的同时高企。

宏观迷雾与美联储的困境

在宏观层面，美联储的政策路径再度变得扑朔迷离。市场对12月降息的预期在短短一天内从34%剧烈波动至63%。尽管就业数据喜忧参半，且通胀风险尚未完全解除，但“免费钱”时代的终结可能导致AI数据中心支出放缓，进而令经济降温，这这为美联储提供了降息的理由。

与此同时，作为避险资产的10年期美债收益率近期反弹，而日债收益率的上升（30年期日债收益率触及3.3%）也需引起警惕，这可能在长期内削弱美债的吸引力。

Peter Tchir总结认为，当前经济面临的风险比以往任何时候都要大。如果加密货币无法企稳，其引发的流动性紧缩和财富缩水将不仅终结科技股的狂欢，更可能拖累整个宏观经济的增长步伐。

所有人都在屏息以待：比特币的止跌，将是市场确认“痛苦交易”结束的第一信号。

高盛交易员Brian Garrett表示："我们接触的许多客户都认为如果比特币交易情况好转，年底的上涨行情可能会再次出现。"