作者：Clow

华尔街有句老话：退潮时，才知道谁在裸泳。

2025年11月，潮水退去的速度超乎所有人想象。

加密市场在六周内蒸发1.4万亿美元，比特币差点击穿8万美元，以太坊暴跌超40%。但真正溺水的，不是散户，而是那些曾被华尔街奉为”机构牛市先锋”的囤币上市公司。

MicroStrategy面临被踢出MSCI指数，116亿美元的被动抛售如悬顶之剑；Bitmine账面浮亏 36 亿美元，陷入”有毒融资”的死亡螺旋，管理层为了活命不惜”买一送二”。

曾经的”炼金术”，如今变成了”绞肉机”。

当”飞轮”停转，谁会成为最后的幸存者？

01 幻觉的破灭

2025年上半年，市场沉浸在一个美丽的幻觉里：美联储将开启激进的降息周期，廉价资金即将涌入市场。

机构投资者疯狂加杠杆，押注一场流动性盛宴。比特币突破10万美元，以太坊冲向5000美元，DAT公司（数字资产国库公司）的股价更是坐上火箭——你用2美元买到包含1美元比特币的股票，还觉得自己捡了便宜。

然而，现实无比残酷。

通胀数据的粘性超出预期，”特朗普交易”的红利迅速消退。10月10日，特朗普突然宣布对中国商品加征100%关税，成为压垮市场的最后一根稻草。

短短数小时内，超过190亿美元的杠杆头寸被强制平仓。

加密市场遭遇史上最大规模爆仓日之一。

宏观预期的急剧逆转，直接导致机构流动性断崖式下跌。11月初，交易平台见证了超过36亿美元的资金净流出。机构投资者从”拥抱风险”转向”规避风险”。

而DAT公司——这些带有运营成本的杠杆化加密敞口——首当其冲成为被抛售的对象。

当底层资产下跌5%时，DAT股票往往会下跌15%-20%。

这种非线性的下跌，触发了负反馈循环，整个板块的估值体系在短时间内崩塌。

在地缘政治动荡和财政不确定性加剧的背景下，比特币的”数字黄金”叙事得到部分保留，而以太坊却因缺乏明确故事而遭到抛弃。

那些押注”以太坊高贝塔”策略的DAT公司，正在经历灭顶之灾。

02 飞轮的秘密

要理解DAT公司为何如此脆弱，必须先拆解它们的赚钱逻辑——反身性飞轮。

这套由MicroStrategy创始人Michael Saylor首创的模式，在牛市中堪称完美：

第一步：公司股票以溢价交易（用2美元买入包含1美元比特币的股票）；

第二步：利用溢价在二级市场高价发行新股，募集资金；

第三步：用募集的钱购买更多比特币；

第四步：由于股票是溢价出售，每次融资都增加现有股东的”每股含币量”；

第五步：股价进一步上涨，维持溢价，循环往复。

这是一台印钞机。

只要币价上涨，股价涨得更快。

Pantera Capital的报告显示，在2024年到2025年上半年的”DAT之夏”，这套模式让无数追随者赚得盆满钵满。Bitmine的mNAV倍数（市值相对净资产的倍数）一度高达5.6倍。

意味着投资者愿意用5.6美元去买价值1美元的以太坊敞口。

疯狂吗？在牛市里，这叫“信仰溢价”。

但飞轮有一个致命缺陷：它只在单向市场中有效。

当市场转向，溢价消失，mNAV跌破1.0，整个逻辑瞬间反转。

此时发行新股不再是”增值”，而是”稀释”——每卖一股，现有股东的权益就被摊薄一分。公司失去融资能力，沦为”僵尸DAT”。

既要收管理费，又有运营风险，投资者还不如直接买ETF。

更可怕的是，反身性会反噬：

股价下跌 → 市场质疑偿付能力 → 折价扩大 → 融资能力丧失 → 流动性枯竭 → 被迫抛售资产

2025年11月，这个死亡螺旋正在DAT板块全面上演。

飞轮变成了绞肉机。

03 116亿美元的达摩克利斯之剑

在所有风险中，最具系统性破坏力的是：MicroStrategy可能被MSCI指数剔除。

全球领先的指数提供商MSCI已启动咨询，考虑将加密资产在资产负债表中占比超过50%的公司从指数中移除。

理由很简单：这些公司更像投资基金，而非传统运营企业，不符合广泛市场权益基准的定义。

最终决定将在2026年1月15日公布。

但市场已经在提前定价这一尾部风险。

后果将是灾难性的。

根据摩根大通测算，如果MSCI剔除MicroStrategy，仅追踪该指数的基金就将产生约28亿美元的直接流出。但如果标普、富时等其他指数提供商为了保持方法论一致性而跟进，强制性抛售总规模可能高达116亿美元。

这不是主动投资者的理性判断，而是被动基金的机械性卖出。

它们必须卖，不论价格多低。

在一个流动性已经枯竭的市场中，116亿美元的卖压足以引发”戴维斯双杀”：

• 比特币价格下跌导致NAV缩水

• 指数剔除导致估值倍数暴跌

如果MSTR股价跌破150美元并失去指数溢价，其飞轮将彻底逆转——无法融资买币，币价可能继续下跌，形成完美的死亡螺旋。

这将把MicroStrategy从比特币市场的”最大买家”变成一个无能为力的旁观者，甚至在极端情况下变成潜在的卖家。

市场终于意识到，DAT公司并非出于信仰的”钻石手”，而是受制于财务报表的”强迫手”。

04 以太坊豪赌的代价：36亿美元浮亏

如果说MicroStrategy面临的是监管风险，那么Bitmine则是自己把自己赌死了。

Bitmine的策略极其激进：试图成为”以太坊版的MicroStrategy”。

其投资逻辑是，以太坊比比特币波动性更高，且能产生质押收益，因此在牛市中应能提供超额回报。

基于这一逻辑，Bitmine大举借贷，累积了超过360万枚ETH。

但现实无比残酷。

以太坊并不具备比特币的”数字黄金”共识，在市场下行期，高波动性变成了双刃剑。

Bitmine的大部分持仓建仓于平均价格4000美元的高位，而以太坊在 3000 美元以下挣扎。

账面亏损已超过 36 亿美元。

更致命的是，Bitmine已经”把几乎所有现金投入”，没有剩余资金低位补仓。它变成了一个被套牢的巨型多头，只能祈祷市场反转。

绝望的证据来自其2025年9月的融资。Bitmine以每股70美元的价格出售522万股，同时为每股附赠两份认股权证，行权价87.50美元，总计1040万份权证。

这种”买一送二”的结构在金融界被称为“有毒融资”，是公司绝望的信号。

• 封锁上涨空间：1040万份权证在87.50美元位置筑起巨大的”抛压墙”，一旦反弹至此就会被打压。

• 毁灭性稀释：如果所有权证被行权，将产生超过1500万股新增股份，对现有股东造成7.26%的即时稀释。

• 信心崩塌：市场将此解读为管理层为了生存不惜牺牲长期价值。

此交易公布后，Bitmine的mNAV溢价率从5.6倍迅速崩塌至1.2倍，最低跌至0.86。

飞轮变成了稀释机器。

05 审判日：2026年1月15日

所有投资者的目光都锁定在一个日期：2026年1月15日。

MSCI将公布最终决定。

这不仅是一个指数调整公告，更是DAT板块的审判日。

• 悲观情景

如果MSCI决定剔除，2026年2月将发生大规模的被动基金抛售潮。

MicroStrategy等股票可能面临30%-50%的瞬间重定价，整个DAT板块将进 入冰河期。

更可怕的是传染效应。

一旦MicroStrategy被剔除，其他指数提供商很可能跟进，引发多米诺骨牌效应。那些高度依赖指数资金的DAT公司，将面临流动性枯竭的风险。

• 乐观情景

如果MSCI保留这些公司或仅限制权重，市场将迎来巨大的”逼空”行情。

此前为对冲风险而建立的空头头寸将不得不平仓，可能引发短期的暴力反弹。

但即使逃过这一劫，DAT板块也很难回到过去的高光时刻。

现货ETF的存在，已经永久性地压缩了DAT的估值溢价空间。

• 最后的救命稻草

唯一的变数来自政策层面。

美国参议院计划在2025年12月对《加密市场结构法案》进行标记，并争取在2026年初提交总统签署。

这项法案的核心目标是明确CFTC与SEC的管辖权边界，通过立法形式界定哪些数字资产属于”数字商品”。

如果法案通过，将赋予比特币和以太坊明确的法律地位。

这将是DAT公司对抗MSCI剔除决定的最有力武器。

如果法律承认这些资产是合法的企业储备资产，那么指数提供商将很难以”性质不明”为由将其剔除。

这是DAT板块唯一的翻盘机会。

但在结果明朗之前，一切都是未知数。

市场正在屏息等待，这场豪赌的结局，将在两个月后揭晓。

06 小结

DAT模式并未消亡，但它正在经历一场剧烈的物种进化。

2024年的”囤币者”正在被淘汰，取而代之的将是2026年懂资本配置、懂风险管理、懂监管博弈的”资本经营者”。

所谓的”飞轮”从来不是永动机，而是在顺风时张开的帆。

在暴风雨中若不及时收帆，就会连累整艘船倾覆。

市场已经用1.4万亿美元的代价，给所有人上了一课：

在加密世界，活下去才是一切。

那些在废墟上仍然站立的玩家，才有资格迎接下一个周期。

唯有理解这一转变的投资者，方能幸存。