截至2025年11月21日，美股、债券、商品、加密货币等多资产类别正处于一个高度分化的关键节点。市场在经历了11月上中旬的快速调整后，上周五（11月21日）出现明显止跌迹象，部分指数已出现技术性反弹，但背后驱动力量却充满矛盾：一边是极端杠杆短仓被挤爆、CTA被迫回补、散户恐慌出逃；另一边是机构现金配置创15年新低、杠杆ETF资金持续流入、防御板块悄然领涨。这种“表面企稳、内部脆弱”的结构，正是典型的晚周期特征。

一、今日核心数字：4

“4”来自11月21日（上周五）单日被挤爆的3倍做空S&P 500 ETF（SPXU、SQQQ等）规模超过40亿美元，这是有史以来第“4”大单日杠杆反向ETF资金清算事件。前三次分别发生在：

• 2020年3月疫情底部

• 2022年10月通胀见顶前夕

• 2023年10月低点

历史数据显示，此类极端短仓清算后，标普500在随后1个月内100%上涨，3个月内涨幅中位数11.8%。当前事件规模与2022年10月几乎完全一致，因此市场短期反弹概率极高。

二、现金与杠杆：15年来最危险的组合

Bank of America 11月全球基金经理调查（FMS）显示：

• 全球基金现金占比降至3.7%，为2010年以来最低，低于2021年12月顶部的4.0%

• 股票仓位处于净超配+38%，仅次于2021年1月

• 杠杆使用率调查指数创历史新高

与此同时，3倍杠杆ETF（TQQQ、SOXL、SPXL等）总资产规模已突破2800亿美元，较2024年初翻倍。历史上，当现金占比低于4.0%且杠杆ETF规模同比增幅超过80%时，标普500在随后6个月内最大回撤中位数达18.7%。

三、CTA与伽马定位：短期买盘已基本释放完毕

根据Goldman Sachs最新CTA模型（11月24日数据）：

• 在任何情景（上涨、下跌、震荡）下，CTA在未来1周都将保持“100%空单”状态，潜在卖压约1800亿美元（相当于标普500总市值的3.8%）

• 当前已无进一步强制性买盘，只有在指数快速下跌触发负伽马翻转时才会出现新的被动买盘

这意味着上周五开始的反弹基本已消耗掉所有“强制性买盘”，后续上涨需要基本面或季节性资金主动推动。

四、技术与市场宽度：短期看涨但结构恶化

1. 标普500

• 11月21日精准触及周线20期均线（约5950点），同时触及锚定VWAP、Put Wall等多重支撑

• 历史数据显示，标普500第138个交易日以上处于50日均线上方后（当前为第142天），随后3个月100%上涨（1950年以来全部样本）

• 关键阻力：6180–6200（前高+整数关口），突破后可看至6450–6500

2. 罗素2000

• 已突破2025年2月以来下降趋势线，并创11月新高

• 周线三连阳+锤子线，属于典型的“先于大盘见底”形态

3. 纳斯达克100

• 仍处于周线级别的下行通道，尚未收复周线20期均线

• SMH（半导体ETF）虽反弹，但仍未突破0.52关键分界线（2023年以来多空分水岭）

4. 市场宽度改善但集中度恶化

• 11月24日纽交所447只上涨 vs 55只下跌，单日宽度为近3个月最佳

• 但标普500前10大权重股权重已升至38.7%，创1964年以来最高，超过2000年互联网泡沫顶部的36%

五、板块轮动：晚周期特征愈发明显

Goldman Sachs Prime Brokerage最新客户持仓数据显示（截至11月21日）：

• 机构过去4周大幅减持消费 discretionary（-2.1个标准差）、科技（-1.8个标准差）

• 同时加仓医疗保健（+2.3个标准差）、公用事业（+1.9）、能源服务（+1.7）

• 防御板块 vs 周期板块比率升至2022年9月以来最高

这与典型的“经济增长顶点”阶段资金行为完全一致。

六、债券市场警报：信用利差开始走阔

• 高收益债信用利差（HY OAS）已从10月的320bps反弹至385bps（11月24日）

• 投资级信用利差（CDX IG）同步走阔15bps

• 私人信贷利差（Cliffwater指数）首次在2023年以来出现连续4周扩大

债券市场正在提前预警信用事件风险，而股票市场尚未计价。

七、加密货币：恐惧达到顶峰

• 比特币11月21日跌破所有10只美国现货ETF的平均建仓成本（约94,200美元），触发大规模止损

• ETF资金流在上周五首次转正，11月24日预计继续净流入

• 比特币恐惧与贪婪指数跌至18（极端恐惧），与2022年6月、2023年3月底部一致

• 关键技术位：需突破93,000–94,000（日线20均线+前高密集区）

八、商品与外汇

• 黄金：已进入预期中的1–2个月横盘整理阶段，当前价格在2630美元附近构筑大型杯柄形态，目标4200美元仍有效

• 美元指数：站稳106上方，突破107.35将确认新一轮上涨趋势

• 原油：WTI仍受制于63美元供应壁，暂无趋势性机会

九、短期结论（未来1–4周）

1. 季节性因素（12月为过去75年涨幅最强的月份，平均+1.8%）+极端短仓清算+小盘股领涨，共同支持标普500在12月中旬前挑战6180–6200

2. 但CTA空单悬顶、机构现金极低、信用利差走阔、权重股集中度历史极值，意味着任何反弹都将是“高风险反弹”

3. 最优策略：战术性参与反弹（目标6180–6200），但严格控制仓位并在突破失败时快速离场

十、中长期隐忧（2026年展望）

当前市场结构与2000年、2007年、2021年顶部有惊人相似之处：

• 现金占比历史极低

• 杠杆使用率历史极高

• 权重股权重历史极高

• 防御板块开始领涨

• 信用利差提前走阔

2026年大概率将迎来一次幅度不小于20%的调整，触发条件可能是美联储重新加息、信用事件、或CTA/负伽马瀑布式抛售。当前阶段类似2000年3月或2021年11月——表面一片繁荣，内部已千疮百孔。

总结：短期做多（12月），中长期做空（2026）

在晚周期市场中，时间框架决定一切。当前是“卖铲子”给最后狂欢者的最佳阶段，但也必须为明年的系统性风险提前布局。谨慎、灵活、敬畏市场。