引子

一般来说，传统的货币银行学理论是一套基于法币债务扩张的货币银行学理论，法币债务的扩张是一切的核心。

如上图所示，在这种体系下，一方面，央行扩张超额准备金；另一方面，商业银行扩张信用，贷款和债券等法币债务规模膨胀。最终，我们会观察到存款的扩张，以及风险资产价格的膨胀（ps：假设风险偏好维持不变，即居民意愿的现金/风险资产比率）。

这套理论实在是太经典了，所以，绝大部分人都采用这个框架来分析问题。于是，就有两个不被怀疑的推理：

1、美联储扩表，刺激风险资产价格；

2、美联储降息，刺激风险资产价格。

但是，这套理论实在是太古老了，甚至有点跟不上时代的发展了。譬如，这个理论强烈依赖于法币债务扩张。但是，在现实世界中，存在两个反例，1、跨境资本流动；2、黄金等资产对法币的替代。

跨境资本流动效应

如上图所示，我们可以把美国体系和非美体系看成两家商业银行，存量货币的流动强烈依赖于美国体系和非美体系的利息差额。

显而易见，如果美国体系的利率高于非美体系，存款有往美国体系搬家的趋势。

于是，我们就找到了一对矛盾，如果货币供给依赖于增量法币债务，那么，低利率有利于增加货币供应；如果货币供给依赖于存量货币的跨境流动，那么，高利率有利于货币供应。

所以，我们有必要去明晰一个前提条件：

是增量债务的影响大 ，还是跨境资本流动的影响大。

显而易见，传统模式隐含了一个假设——跨境资本流动的影响很弱。那么，为什么这个假设在以往是靠谱的呢？因为，绝大部分央行都会跟美联储步调一致，但是，现在这个假设失效了。

如上图所示，自2022年以来，美联储快速加息，但是，中国的政策利率始终保持低位。因此，中美的货币政策是错位的。

根据传统的货币银行学理论，美股应该走熊市，A股应该走牛市。但是，结果恰恰相反。这说明，跨境资本流动效应是主要的，低利率对法币债务扩张的刺激是次要的。

如上图所示，中国的信贷增速在这段区间内持续向下，很多人把这个现象归结于地产熊市。但是，绝大部分人真正的问题在于，他们把政策利率和房价的关系搞反了。

避险资产的替代效应

此前我们在文章中讨论了，现代金融工具的发展使得货币供应形式发生了变异。

以“做空现金”为本质的全天候策略的流行，使得黄金、黄金合约、BTC以及BTC合约等避险资产对现金的替代越来越强。于是，风险资产的定价公式发生了变异：

传统：风险资产价格=现金规模×风险偏好；

现代：风险资产价格=现金规模×避险资产系数×风险偏好。

不难发现，在现代货币供应体系下，“避险资产”居于核心地位，它完全可以绕开“现金规模”的约束——美联储的约束，通过提高避险资产系数来膨胀风险资产价格。

目前，全球的M2约为123万亿美元的数量级，黄金的市值约为30万亿的数量级，因此，黄金价格的膨胀的确会显著地改变全球货币的供应机制。

如上图所示，2024年初伦敦金现的价格为不到2000美元，现在已经飙升到了4200美元。

也就是说，黄金的市值在最近一年差不多膨胀了15万亿美金的市值。

这是什么概念呢？美联储花了两年多的时间搞QT，缩表了2.4万亿美金，结果黄金在一年时间膨胀了15万亿美金的市值出来。所以，现代货币供应体系已经发生了天翻地覆的变化。

在传统模式下，法币的增加依赖于法币债务的增加：

事实上，这是一种十分昂贵的货币供应形式，贷款人需要不断地支付高昂的利息。

那么，有没有一种更加便宜的货币供应方式呢？？有，那就是去中心化的货币。

在新模式下，去中心化货币的扩张并不依赖于法币债务的扩张，只依赖于去中心化货币价格的扩张。

这是一种很巧妙的扩张方式，没有法币债务的增加，只有黄金持有集中度的改变。

在此前的文章中，我们探讨过背后的根本原理：机构平均持股期限大于散户，因此，机构的抱团行为会显著地推升股票价格。

对称的，我们可以把这个逻辑迁移到黄金之上，央行的平均持有期限大于金融机构，金融机构又大于个人。因此，央行抛售美元债务置换黄金的行为会显著地推高黄金的价格。

理论上，这种央行抱团所导致的黄金价格上涨是没有极限的，只要有一个理由让全球央行持续增加黄金储备，那么，黄金的价格将会越来越高。（ps：在这里我们一定要摒除一种幻觉，黄金价格不是被散户买起来的，而是被央行和超大金融机构买起来的）

不难发现，只要有吸引子使得各国央行抱团黄金，那么，“黄金涨价”就会成为新的货币供给源头，跟美联储以及美国政府争夺全球的铸币权。

那么，各国央行抱团黄金的行为是否损害了美元呢？？表面上看，的确会导致美元贬值，毕竟各国央行把储备从美债换成了黄金。但是，根据风险资产的定价公式，黄金市值的膨胀会导致“避险资产系数”上涨，从而大力支撑了美股的上涨，最终，美元又会因为该机制走强。

如上图所示，对于任意经济体而言，汇率问题的本质在于，负债端的迁移率高于资产端。具体来说就是，本币存款更容易转化成外币存款，但是，本币国债没那么高的跨境流动性，于是，该国不得不依赖外汇储备轧平差额。

但是，快速攀升的美国公债改变了这一局面，各国央行提高黄金的储备比率，美债的跨境迁移率有所下降，最终，美元的特殊性有所下降。

表面上来看，这是一个死局，美国只能来一次财务紧缩，重新恢复国际投资者对美债的信任。但是，华尔街的精英想了一个更加巧妙的办法，顺着各国央行增持黄金的浪潮，进一步推升黄金的价格。于是就有了一个“失之东隅，收之桑榆”的局面——虽然美债的吸引力下降了，但是，美股的吸引力提高了。也就是说，尽管各国央行把美债置换成黄金，导致美元贬值，但是，黄金价格上涨所释放的流动性，助推了美股的上涨，引导外资流入，刺激美元升值。

美国政府乐意见到避险资产价格上涨，向系统内注入便宜的资金。

总体来看，在整个过程中，美元的支撑柱发生了转换，从美债转为美股，从各国央行转为国际投资者。黄金等避险资产价格的上涨起到了至关重要的媒介作用。

那么，这个转换有什么实际意义呢？？当美股进入熊市，国际投资者重新会把美债当成香饽饽。也就是说，这个转换有利于美国政府化债。

化债的艺术

综上所述，我们会发现，我们不应该被货币的具体形式所禁锢，我们更应该直接去考察货币扩张的最终结果——风险资产价格的膨胀。也就是说，只要风险资产价格是上涨的，我们就认为货币是扩张的；只要风险资产价格是下跌的，我们就认为货币是收缩的。通过这个“思想解放”，我们就不会被“加息”、“降息”这种传统的障眼法所束缚。

通过考察“”这一公式，我们会发现，货币的实际供给机制要比我们想象中的更加复杂：

1、货币扩张，既可以来自于法币债务扩张，也可以来自于加息所引致的跨境资本流动；

2、黄金等避险资产的快速膨胀也会推动风险资产价格膨胀。

于是，我们就有了三种刺激风险资产上涨的工具：1、法币债务扩张；2、本国政策利率加息；3、黄金涨价。

显而易见，法币债务最昂贵，它要求本国政府、企业和居民背上长期限债务；本国政策利率加息次之，因为整体债务期限比较短；黄金涨价最便宜，这是一种纯白嫖的刺激方式，只需要各国央行抱团而已。

如上图所示，通过三种工具的成本差异——“法币债务>加息>黄金涨价”，我们就可以得到一种化债魔术——通过加息和避险资产扩张来推动风险资产上涨，在风险资产上涨的过程中，跟海外投资者完成了债务交换。

当潮水褪去后，一些海外投资者被昂贵的法币债务锁定，这些倒霉蛋的悲惨经历会警示其他投资者，让他们重新审视长期限美债的价值。

结束语

最后，我们会得出以下基本结论，与其说这些结论反直觉，不如说这些结论反“经典货币银行学模型”：

1、美联储降息对美股是不利的，随着联邦基金利率不断地降低，资金最终会大规模回流非美；

2、不断上涨的黄金价格对美股是有利的，它在扩张避险资产系数，对冲美联储降息所带来的负面影响；

3、当十年美债利率和黄金价格一起向下的时候，是美股最危险的时候，此时，原先的资金流向被逆转，整个系统面临巨大的混乱；

4、一切的终局是十年美债利率和联邦基金利率一起回落，最终，美债危机得到解决；

5、等潮水褪去，我们才知道谁在裸泳，但我们需要研究透彻潮水；

6、表面上，鲍威尔是鹰，实际上他是鸽，表面上，特朗普是鸽，实际上他是鹰；

7、2026年最大的预期差将是新一届鸽的不能再鸽的FOMC，以鸽之名，行鹰之事；

8、我们会怀念鲍威尔的。