作者：Vaidik Mandloi，来源：Token Dispatch，编译：Shaw

引言

上周，美国监管机构的两项决定改变了代币化资产在金融市场中的使用范围。

美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，比特币、以太坊和USDC现在可以作为受监管衍生品市场的抵押品。与此同时，美国证券交易委员会（SEC）允许美国存管信托与结算公司（DTCC）测试代币化结算系统，而不会采取执法行动。

这些决定并非旨在推广加密货币或方便散户用户进行交易，而是更关注代币化资产是否足够可靠，能够应用于金融体系中负责风险管理的环节。

抵押品和结算是核心功能。抵押品是交易者为弥补市场走势不利于自身利益而提供的担保。结算是完成交易并实际发生资金转移的过程。如果某种资产被允许在这些领域进行交易，则意味着监管机构对其在压力下的表现感到满意。

迄今为止，代币化资产大多在这些核心系统之外运作。它们可以发行和交易，但并未被纳入保证金系统或结算流程的信任范围。这限制了代币化的实际发展程度。

此次变化在于，监管机构开始允许代币化资产进入这些核心领域。本文将解释他们为何首先从抵押品和结算入手，这些批准实际允许的范围，以及由此正在形成的代币化模式。

为何抵押品是监管机构首先允许代币化的对象

要了解 CFTC 的决定为何重要，首先需要了解抵押品在衍生品市场中实际是如何运作的。

在衍生品市场中，抵押品发挥着一个非常明确的作用：在损失扩散之前限制损失。

当交易者开立杠杆头寸时，结算所并不关心交易的逻辑。它关心的是，如果头寸走势不利于交易者，所抵押的资产能否以已知价格快速售出，以弥补损失。如果售出失败，损失不会由交易者承担，而是会转移给结算会员，然后转移给结算所，最终进入更广泛的市场。

这就是抵押品规则存在的意义。它们旨在防止强制平仓演变成系统性资金短缺。

资产要符合抵押品的条件，结算机构实际上会评估以下四个方面：

• 流动性：能否在不冻结市场的情况下大量出售？

• 价格可靠性：是否存在持续的、全球通用的价格？

• 托管风险：能否在不发生运营故障的情况下持有该资产？

• 运营整合：能否在无需人工干预的情况下接入保证金系统？

大多数代币化资产多年来都未能通过这项考验，即便它们在交易所交易活跃。因为交易量本身并不足以说明问题。结算所保证金账户是一个受控环境，拥有严格的托管、报告和清算规则。无论市场需求如何，不符合这些标准的资产都无法在这里使用。

CFTC的这项决定意义重大，因为它改变了受监管衍生品市场中清算会员合法可接受的保证金资产类型。在这些市场中，抵押品并非灵活可变的。清算会员必须严格遵守相关规定，包括可以代表客户持有哪些资产、如何评估这些资产的价值以及如何满足资本要求。即使某种资产流动性强且交易活跃，除非监管机构明确允许，否则也不能被接受为保证金。在此决定之前，这一限制同样适用于加密资产。

在CFTC的指导下，比特币、以太坊和USDC现在可以在现有的保证金框架内使用，但需遵守既定的风险控制措施。这消除了此前阻碍机构将这些资产纳入其衍生品交易的监管限制，无论市场需求或市场深度如何。

保证金制度依赖于持续定价、可预测的清算以及在压力下的运行可靠性。无法交易日内估值、需要酌情处理或结算缓慢的资产会带来结算所旨在规避的风险。

USDC符合这些标准，因为它已经支持大规模、重复的交易流。稳定币的供应量已从2021年的约270亿美元增长到如今的超过2000亿美元，链上转账量目前每月超过2万亿美元。这些交易量反映了资金在交易所、交易平台和财务运营部门之间的日常流动。从保证金系统的角度来看，这一点至关重要，因为USDC可以随时转账，结算迅速，并且不依赖于银行的营业时间或代理网络。这使得它无需修改现有流程即可用于追加保证金和抵押品调整。

比特币和以太坊满足一系列不同的要求。这两种资产都具有波动性，但在衍生品市场，波动性本身并非不合格因素。关键在于价格风险能否通过机制进行管理。比特币和以太坊在多个交易场所持续交易，流动性极佳，且参考价格基本一致。这使得结算机构能够运用既定模型来执行折扣、计算保证金要求并进行清算。大多数代币并不符合这些条件。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的这项决定虽然范围有限，但意义重大。现在，一小部分代币化资产可以直接用于在受监管的市场中支持杠杆交易。

结算：资金实际被“锁定”的环节

抵押品决定了杠杆是否可行。结算方式决定了资金一旦可利用后会被锁定多久。

在当今大多数金融市场中，交易并非即时完成。交易达成后，所有权变更和资金交付都需要一段时间。在此期间，交易双方都面临风险敞口，因此双方都必须持有额外的资金来对冲这种风险。这就是结算速度至关重要的原因。结算时间越长，作为保护而闲置的资金就越多，无法用于其他用途。

这就是代币化试图在基础设施层面解决的问题。

DTCC是这一流程的核心。该公司负责股票、债券和基金的清算和结算。如果DTCC无法处理交易，市场实际上就无法进行。因此，这一层面的变化比交易场所或应用程序的变化更为重要。

SEC的“不采取行动”函允许DTCC在不触发执法行动的情况下测试代币化结算系统。这并非是加密货币交易的绿灯。而是允许其试验如何使用代币化表示而非传统账本来进行交易结算、记录和对账。

DTCC 正在解决的关键问题是资产负债表效率。

在当前的结算模式下，资金会在结算窗口期内被锁定，以防范交易对手违约。这些资金无法被重新利用、质押或用于其他用途。代币化结算通过允许近乎即时的所有权和资金金转移，缩短甚至消除了这一窗口期。结算速度越快，作为保险而闲置的资金就越少。

这就是为什么结算速度的限制作用远超大多数人的想象。更快的结算速度不仅能降低运营成本，还直接影响系统能够承受的杠杆水平以及资本的流通效率。

这也是监管机构乐于从这里入手的原因。代币化结算不会改变交易标的或交易主体，它改变的是交易完成后履行义务的方式。这使得在现有法律框架内进行测试更加容易，而无需重新定义证券法。

重要的是，这种方法能够确保监管机构将控制权牢牢掌握在自己手中。结算仍然需要获得许可。参与者身份公开透明。合规性检查依然有效。代币化的目的是为了缩短结算时间和减少对账工作，而不是为了取消监管。

将这一切与抵押品联系起来，整个流程就清晰了。资产现在可以作为保证金，监管机构正在测试相关系统，以便在持仓发生变化时，这些资产能够更快地转移和结算。这些措施共同减少了系统中闲置的资金量。

现阶段，代币化使得现有市场能够以更少的资金完成同样的工作量。

监管机构实际允许的代币化类型有哪些？

至此，监管机构显然并非在决定代币化是否应该存在，而是在决定它在金融体系中应处于何种位置。

目前来看，答案是一致的。在不改变法律所有权、交易对手结构或控制权的前提下，代币化能够减少运营摩擦，因此被广泛接受。但只要代币化试图取代这些要素，它就会放缓或停滞。

从实际成交量的积累位置可以清楚地看出这一点。

除了稳定币之外，目前最大的代币化资产类别是代币化美国国债。尽管其总价值相对于传统市场而言仍然较小，但其增长模式意义重大。这些产品由受监管的机构发行，以常见的资产为支撑，并按资产净值赎回。它们并未引入新的市场结构，而是压缩了现有的市场结构。

其他经受住监管机构监管考验的代币化产品也呈现出类似的模式。它们具有一些共同特征：发行需获得许可；持有者身份公开透明；托管由受监管的中介机构负责；转让受到限制；赎回流程明确。正是这些限制使得代币化能够在受监管的市场中存在，而不违反现有规则。

这也是为什么许多早期无需许可的现实世界资产代币化尝试都以失败告终的原因。当代币代表链下资产的权益时，监管机构更关注的是该权益的法律效力，而不是代币本身。如果所有权、优先权或清算权不明确，那么该代币就无法在任何大规模风险管理系统中使用。

相比之下，如今正在蓬勃发展的代币化产品外观刻意显得平淡无奇。它们与传统金融工具高度相似，主要利用区块链技术来提升结算效率、透明度和基础设施层的可编程性。代币只是资产的包装形式，而非对资产本身的重新发明。

这种框架也解释了为什么围绕抵押品和结算的监管举措先于更广泛的代币化市场而出台。允许在基础设施层进行代币化，可以让监管机构在不重新引发关于证券法、投资者保护或市场结构等问题的讨论的情况下，测试其益处。这是一种在不重新设计系统的情况下采用新技术的可控方式。

当所有环节连接起来后，代币化资产将自下而上地被引入系统。首先是抵押品，然后是结算。只有在这些环节都得到验证之后，才有理由扩展到更复杂的工具。这也表明，可能实现规模化的代币化版本并非取代现有市场的开放式、无需许可的金融模式，而是利用代币化实现更快的速度、更少的资金占用和更低的运营阻力，从而构建一个更加规范的金融体系。