tZERO 案例为何重要

无论是考虑以 Security Token 形式还是对此类型证券有投资兴趣的普通投资者，tZERO 都是不可忽视的重要案例，原因有：

• tZERO 本身作为交易所，处于 Security Token 系统中的重要一环；
• tZERO 是  Security Token 领域的「先行者」，其经验和教训都值得分析；
• SEC 调查过  tZERO 的 Token 首次公开销售环节，项目如何最终完成合规，细节值得关注。

tZERO 项目背景

 

tZERO 所处行业背景

Security token 生态体系可以用下图表示：

在发币平台生成 Security token 以后， 就是 tZERO 所在的重要的交易环节。

目前主要的 Security token 交易平台：

交易平台	官网	成立时间/ 获取 ATS 牌照时间
Coinbase(ATS)	https://www.coinbase.com/	ATS 牌照获取时间为 2012年
Sharespost(ATS)	https://sharespost.com/	成立于2009年
tZERO	https://www.tzero.com/	2017年
Templum(ATS)	https://www.tradetemplum.com/	ATS 牌照获取时间为 2018年
OpenFinance Network(ATS)	https://www.openfinance.io/	2014年
Coinlist(ATS)	https://coinlist.co/	2017年
Block Trade	https://blocktrade.com/	2017年
AmbiSafe/ Orderbook	https://www.ambisafe.co/	2017年

注：ATS 全称「Alternative trading system」，即「替代性交易系统」，是美国证监会颁发的证券交易牌照，持有ATS牌照的交易所可以合法交易证券类通证。

可以看到，一些传统的交易所是通过收购有 ATS 牌照来获取 ST 交易资格的。

tZERO 公司背景和产品逻辑

根据其发行备忘录披露：tZERO 是美国电商巨头 Overstock (NASDAQ:OSTK)的子公司，它的前身是 Medici，成立于 2014 年 12 月，定位是「区块链和金融科技的商业应用」公司，在 2016 年 10 月份改名为 t0.com（tZERO）公司。

强大的母公司是  tZERO 在此领域的相对竞争优势，其影响包括：

• 让 tZERO 以收购的方式获得 2 个 SEC 注册和 FINRA 成员的经纪商（broker-dealers）：SpeedRoute 和 PRO Securities，这对 tZERO 的交易资格非常重要，其中，PRO Securities LLC 是首个由 SEC 和 FINRA 共同监管的 ATS，可支持交易加密证券在二级交易市场上。
• tZERO 的核心团队均来自 Overstock ，其 CEO 和创始人就是 Overstock 的 CEO  Patrick M. Byrne。
• Overstock 投资和合作伙伴也给 tZERO 构建完整的 Security token 生态带来有利条件，比如 Patrick M. Byrne 同样也是 Polymath的顾问。

tZERO  案例的豁免要点

tZERO 申请了 Reg D 和 Reg S 豁免。

Reg D豁免细节

以下是在 SEC 网站上查询获得的 tZERO 提交的  From D 表格，表格中需要发行人提交的信息主要包括：第一项：发行人身份信息 、第二项 主要营业地和联系方式、公司规模、行业等发行主体的信息，还包括所发行证券的信息，如所发售证券的种类、发售期限等。

下面以 tZERO 在 2018-08-21 提交的最新一份  From D 表格解释一下：

首先在 第六项 主张豁免和不适用的联邦法律条款中 tZERO 选择的是 506（C），注意，只有依据 506 （C）寻求豁免的才能在公开渠道进行宣传。

 

在 第七项 中显示这是一份「修订通知书」（Amendment ），这项是指针对之前已经提交过 From D 的做出修订，而没有提交过的公司需在此选择 「新通知书」（New Notice）；

其次是 第九项 所发售证券的种类，这项是多选，需选择所有适用选项。 tZERO 选择的是股票 （Equity ）和  期权、认股权证或其他取得另一种证券的权利（Option, Warrant or Other Right to Acquire Another Security），

最后是 发售和销售金额这一项， tZERO 发行的规模为  $250,000,000 USD。

Reg S 豁免细节

根据 Regulation S 对发行人有详细的信息披露要求，申请豁免首先需要满足相关的信息披露需求，需要依据 Refulation S-K 等法规提交相关信息，比如年报和财报的英文译本；

tZERO 相关的文件根据上诉三种不同的发行情况，相关的表格有 发行备忘录、10-Q 等。

tZERO 发行备忘录截图：

 

SEC 的 EDGAR 系统中没有找到公开的、 以 t0.com 或  tZERO 公司提交的 10-Q 相关表格，可以获取的公开资料中可以 Overstock 的 10-Q 表格作为参考，因为其中也披露了  tZERO 的财务细节：

tZERO 案例的募资要点

TZROP 预售细节：

Token 名称	TZROP
总供给量	26,228,711 TZROP
预售时间	2017.12.18
发售目标	$2.5亿
实际销售金额	$1.34亿
价格	$10
超额配售选择权	$50,000,000

根据项目方披露，其收益主要用途为：

Token 的未来发展及 Token 交易系统；

战略收购和投资；

为投资者开发功能性的效用；

拓展技术、技术设施及技术人员；

法律费用；

支付 Overstock 的应付款项；

游说区块链技术和 securities tokens 的相关立法者和监管机构；

产品和服务的开发。

标准共识分析

Security  Token 经济设计

TZROP 的预售是以 SAFT 形式发起，SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）是一套符合美国证券法的投资协议架构，构成证券属性。简单来说，SAFT 有点类似于期货，它赋予投资人获得与投资额等值的开发完全的 Token 的权利，并将在整个区块链网络搭建完成、Token 开发完成后立即交付 Token。

TZROP  可以算作一种优先股，持有人没有公司治理权，只获取股息收入：

• 如果董事会依据发行说明书中条款批注，TZROP 持有人每个季度可以将获得 10% 调整后的毛利润；
• tZERO 通过这种方式为持有人分发的投资回报；
• 鼓励持有人锁定 TZROP，以避免代币的价格波动带来的不确定性。

Security  Token 合规细节

在 2018 年 3 月份，tZERO 的资金募集因为被 SEC 的调查从而导致母公司 Overstock 的股价下跌。但在这之前，Overstock 已经在申请豁免

注册条例 Reg D 和 Reg S 来代替传统的证券注册流程。

在代币发行之后的 90 天，也就是 2019 年 1 月 10 日之后，若其证券型Token交易平台可成功上线运行，tZERO 持有者可在该平台上向其他合格投资者出售个人Token，tZERO 公司会指定经纪商完成用户间的Token交易。除此之外，未投资tZERO的合格投资者也可通过经纪商购买 securities token 。

在STO一年之后，也就是2019年8月6日之后，依据相关的转售法规可以转售给非合格投资者（non-accredited investors）。

如果你在预售时间购买 TZROP ，比如说所在地是英国，那么购买时会出现：

需要投资者申明自己的投资资格。

其次，对比  tZERO 两次提交的 Form D，主要修改的部分包括：

修改还包括补充申报了金额为190万美元的销售佣金。

 

总结

tZERO 于 2017 年12 月开始以发售代币 TZROP 的方式进行公开募集资金，而现在，如标准共识这样的研究机构越来越多的了解和反思  Security Token 发展过程以后，回顾 tZERO 的整个流程，可以看到这一案例中还有很多可以更加完善的部分，比如更准确全面的财务信息披露、以及经济体系设计如何更加合理的设计，以吸引对 Security Token 了解不够的数字货币投资者和传统证券投资者，标准共识也会不断分享相关研究成果。