Somewhere Over The Cliff，一场没有灵魂的反弹与夭折？

熊市趋势不改，牢记“是反弹不是反转”

币种间走势分化加剧，关注BTC与Dash交易机会

新兴市场国家货币危机验证加密货币投资黑天鹅逻辑

BVC16指数完成9月成分及权重调整，首次将NANO（7.1%）与ICX（9.3%）纳入成分

牛市回魂断梦，巨量抛盘超出市场预期

8月中下旬至9月初，以比特币为代表的加密货币二级市场迎来了一段异乎寻常稳健的温和反弹，币安交易所上部分活跃品种率先开展翻倍行情，带动9月初的市场普涨。受到前期恐慌情绪影响，市场普遍共识本段行情属于超跌反弹，因此业内一直将贯穿8月中下旬到9月初的这段行情戏称为一场“没有灵魂的反弹”。

BlockVC策略周报在《 Rolling In The Deep，丧钟为谁而鸣（0821）》中重点强调，当前熊市趋势难逆，行情是反弹不是反转，正如我们所预期的一样，正当众多个人投资者忍不住呼唤金九银十和九四一周年之时，市场却用两日急速重挫抹去近半个月的涨幅，再度触发市场恐慌性抛售。

图1: 近期加密货币市值与成交量变动情况   数据来源：非小号

截止9月10日，MVDA10指数报收3873.81点，相对于上周同期下跌20.95%；MVDA100指数报收2521.56点，相对于上周同期下跌16.77%，受到ETH的大幅拖累，整体来看核心主流10币指数表现稍显逊色。

从市场细分结构来看，MVDALC（large-cap）指数代表MVDA100指数中前20个成分，报收2426.09点,相对于上周同期下跌16.62%；MVDAMC（medium-cap）指数代表MVDA100指数中中间30个成分，报收3421.99点,相对于上周同期下跌16.84%；MVDASC（small-cap）指数代表MVDA100指数后50个成分，报收15679.13点,相对于上周同期下跌22.41%。

本周行情呈现明显的普跌格局，除以太坊外的主流币种相对坚挺，处于底部的MDVDASC小市值成分由于缺少市场深度及流动性，仍然出现大幅下跌，市场底部明显仍未探明。

图2: MVIS Index YoY Index

近期USDT溢价率有所反转，由上周抄底情绪出现逐步风格切换，场内资金开始松动外流。自8月23日开始，USD-USDT汇兑比率持续低于1，场外资金小幅温和流入，但于9月初起呈现大幅外流趋势。

图3: USD-USDT价格走势图   数据来源：Bittrex

本次重挫下跌并非完全无迹可寻，下图为BitMEX计算的BVOL24H指数，即比特币每日历史波动率。短期内市场温和反弹半个月，比特币波动率不断降低，短期一致性预期增强。比特币波动于9月4日触及最近3周的底部水平，随即发生周级别剧烈的波动放大。行情短期走坏后需要有一段时间震荡修复，预计较可观的交易机会将在10月出现。

图4 比特币BVOL24H 波动率  数据来源：BitMEX

以太坊，苦等不来的反弹

从交易层面观察，9月底至9月初比特币引领的行情受到市场合力的精心呵护，确实走出了久违的稳健走势，从而引发市场不少关于牛市回魂的梦呓。在此期间，关于比特币场内交易的Hidden Buy Wall和冰山式托单已经被嗅觉灵敏的交易员发觉。本次市场猝然重挫可能是由于暗网丝绸之路利用前期转入币安与Bitfinex的巨量比特币暴力砸盘出货所致，确实属于意外性较高的超预期事件。

近期国内政策在代币融资和宣传活动等方面一度趋紧，同时众多主流币种的技术性交易压力开始凸显，导致各类币种走势分化严重，单个币种波动率迅速放大，其中以太坊连续21个交易日底部盘整，不仅未随大盘反弹有所表现，反而率先选择向下突破，弱势程度令广大抄底待涨的投资者极为失望。

近期以太坊与比特币走势的背离日渐放大，导致以太坊与比特币的相关系数从上半年的近80%跌至近期60%左右的水平，某6月份融资的项目在近日将近3万枚以太坊转入交易所热钱包中，也正是近期以太坊价格暴跌，项目方争先恐后出逃的缩影。

根据Santiment的数据，ICO项目方在过去24小时的以太币出售数量几乎翻了三倍，共有13500枚以太币进入市场，而此前通常约为每天5000枚，最近则低至每天1000枚，项目方减持将是一段时间内悬在以太坊头顶的达摩克里斯之剑，以太坊近期主网智能合约创建总量更是创下17个月新低，重仓持有以太坊的投资者应注意仓位控制和分散配置。

图5：数据来源：Santiment

草蛇灰线，伏脉千里

虽然市场戏称本次上涨和下跌都毫无灵魂，但近两周以来，加密货币市场正经历着非常值得关注的外生性结构冲击，灵魂线索正在慢慢浮出水面。

正如BlockVC策略研究在7月1日发布的周报《7月有望实现月线大阳》中论述的比特币、金融危机与大萧条部分研究，以比特币和最近日益活跃的Dash币为代表的加密货币正和全球宏观经济形成更加紧密的联系，比特币和以太坊在反弹周期内的表现差异也说明加密货币的货币（商品）和支付属性开始更加凸显，宏观经济的变化正在形成影响数字货币价格的传导机制。

这一切都早有迹象，从委内瑞拉发行石油币的尝试开始，加密货币便开始承载部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。委内瑞拉、土耳其、阿根廷、伊朗、南非，多米诺骨牌正在轮番倒下，过去十年内新兴市场正为过去十年美元杠杆激增付出代价，随着美元经济隐现过热苗头，而世界其他地区经济正在减速，同时美联储将持续加息，美元反弹和新兴市场货币抛售潮仍将延续。

图6   数据来源：BCA Research

新兴市场遭遇货币危机的一个主要原因来自其巨大融资需求导致的对美元计价债务的过度膨胀。新兴市场国家普遍自身外汇储备较低，外币尤其是美元债务沉重，本国货币债务所占比例较小，更容易遭受经济增长减速与资本外流压力的叠加影响。根据相关测算，大部分新兴市场国家以美元计价的债务相对GDP和出口总值的比例都与1990年代末期一样居高不下，且面临着相同的市场因素（如美联储紧缩、全球流动性减弱等）。

通过综合考虑通货膨胀率、经常项目盈余、外债占比等可以发现，土耳其、阿根廷、巴西、哥伦比亚、智利、墨西哥、南非和印度尼西亚等国家都更容易受到货币危机的影响，且目前危机正在扩散，并创下市场动荡最长时间的记录。

图7  数据来源：Bloomberg

导致风险蔓延的主要方式是，各国无法承受跨境资本投资的全球性撤出，导致本币剧烈贬值，资产泡沫破裂，国内出现恶性通货膨胀等负面影响，通过金融路径向其他国家传导。

图8   数据来源：广发证券宏观研究

上述新兴市场国家目前正普遍处于严峻的内忧外患局面，各国经济基本面脆弱，经济增长处于近九年最差水平，债务负担沉重，通货膨胀率处于近九年新高，众多中产阶级跌回至官方贫困线水平。各国经济动乱严重影响了国际投资者对于该国货币的信心，委内瑞拉法币已近乎失去购买力，阿根廷加息至60%的水平并抛售外汇储备救市，仍未抵挡住汇率暴贬的趋势，部分政府如南非等已启动强行无偿征收白人农场主土地等极端制裁措施——当全球风险偏好和流动性同步收紧时，海啸式危机爆发的风险也大幅上升。

根据野村的“达摩克利斯指数”，斯里兰卡、南非、阿根廷、巴基斯坦、埃及、土耳其和乌克兰的风险最大，该指数评估了30个新兴市场经济体未来12个月的汇率危机风险。

图9  数据来源：Nomura

 此外，近日源自Exir、AlternetCoins、BitBarg等交易平台价格显示，比特币在伊朗地区售价超过2万美金，该则信息获得市场广泛关注，却因为后续市场大跌而未获得深度解读。受到美国对伊朗恢复核问题制裁协议的影响，本次制裁只要针对伊朗石油产业，伊朗里亚尔至今贬值已超50%，对伊朗经济基本面形成重创。

由于制裁原因，伊朗经济受到国际隔离，国际通行支付手段在伊朗近乎瘫痪，只有美元、欧元现金可与伊朗法币里亚尔进行兑换，且兑换极不便利。伊朗政府本意图采用欧元替换美元的结算货币地位，但随着新制裁措施的推行，在伊朗的欧洲公司的欧元交易，包括伊朗政府从德国银行账户提取欧元的行为都受到美国政府干预。

因此，伊朗民众对伊朗法币的悲观预期持续得到强化，寻求其他保存财富的资产和途径，因此导致伊朗地区比特币交易量价其升的火热局面；即便伊朗政府采取措施限制民众通过加密货币的方式抛售本币法币，但其内部也传出寻求通过区块链及加密货币方式规避美国政府制裁的传闻——加密货币正在地缘政治摩擦中显现出不可逆转的应用方向，这个趋势也正在明晰。

图10  比特币交易量地理分布 数据来源：Coinhill

BlockVC策略研究曾在6月13日发布的周报中提及加密货币投资的“白天鹅黑天鹅”观点，即白天鹅是指如果互联网和区块链将持续渗透到我们生活的方方面面，那么各种设备和渠道是用加密货币进行支付将逐渐成为主流；黑天鹅是指如果全球范围内一个主要经济体发生崩溃，而各国加强限制货币的跨境转移，那我们将看到大量资金将流向去中心化的加密货币。

事实证明黑天鹅的影响确实按照预期在发展，全球流动性收紧触发新兴市场国家货币危机，导致美元债务危机，法币剧烈贬值，恶性通货膨胀，购买力大降等现象出现，央行采取加息、外汇管制等限制资本流动措施，外加经济制裁效应叠加，新兴市场国家人民普遍对法币信心崩溃，以往情况下人民普遍采取抢购囤积生活必需商品的方式应对危机，但以比特币为代表的加密货币明显提供了一条更加可信、便捷、无边界的危机应对替代途径。

比特币的法币交易量和地理分布正有效印证着这个观点，全球比特币法币交易量正节节攀升，新兴市场地区对于比特币的交易量也在近期迭创新高。

图11  数据来源：CoinDance

 在上述新兴市场中，除了比特币扮演者重要的角色，达世币Dash的需求也日益攀升，对应着Dash在各大加密货币交易所中的价格表现也非常出色。达世币以其交易的快捷性、匿名性和无国界性越来越受到遭受货币危机国家的实际支付需求的欢迎，尤其在美国联邦政府没收伊朗民众约500枚比特币（约合577万美元）的事件后，新兴市场国家民众普遍认为达世币更适合作为财富转移和贮藏的载体。

图12：Dash区块浏览器

根据奇点财经报道，达世币核心团队宣称，Dash正积极拓展线下商户和支付伙伴的接入，委内瑞拉等地入驻Dash的零售商热情踊跃，赛百味和Calvin Klein也在入驻名单之内，Dash正在制定向其他高通胀国家发展的规划。

近期，Dash币明显出现活跃的底部信号，也展现出了非常可观的交易弹性和活性，BlockVC策略研究坚持认为加密货币正在经历中长期熊市，但受到基本面需求的提振，货币和支付属性强的币种如BTC和Dash将具备结构性波段行情的支持，将成为·一段时间内市场的主线灵魂。

美银美林分析师近日发布研报称当前经济状况与1998年相类似，并认为Hartnett再次强调了他最喜欢的危机指标——巴西里亚尔。目前欧元兑巴西里亚尔已经创下历史新高，而从历史来看这往往伴随着危机事件，且新兴市场的风险正在通过汇率、利率和企业利润传递至欧洲，进一步到达美国，欧元将是波动传导和债务危机蔓延的重要途径。

图片13 Merry Lynch

BlockVC策略研究认为：目前全球主要经济风险点在于：新兴市场经济体经历货币危机，欧洲内部不同经济形势导致政治动荡，美国持续流动性紧缩，经济扩张持续逼近景气高点，虽然全球主要地区受到美元紧缩造成的影响还未出现明显的风险苗头，但由于欧洲地区出口占GDP总量的40%，并与新兴市场国家贸易及金融关系较为紧密，增速减缓已是不争的事实，意大利BTP债券(10年期债券收益率)的大幅上涨已经显露出不寻常的启示。

加密货币的价值可以说真正意义上通过实体经济体的试验初步验证了替代传统资产的可行性，加密资产取代美元成为全球范围内的贸易和商品标准计价确有较大机会，并将受到国际贸易主体的青睐；同时，加密资产会非常可能地用作支付用途比如跨国支付以及无稳定主权货币情况下的国内支付——这两种情景正在新兴市场中悄然发生。

此刻的新兴市场危机只是一场预演，验证了加密货币在“黑天鹅”情景下的发展逻辑，对随着19年年中欧洲央行启动加息，我们将观察到更多比特币与欧元走势的相关关系，欧洲市场将真正学会拥抱加密货币，为加密货币市场带来丰沛的新增资金。

然而这样的影响是长足而深远的，以Utility Token为主要构成的加密货币市场仍然运行在中长期熊市格局中，在真正起风之前，投资者应积极把握货币及支付属性强的加密货币品种，捕捉短期波动机会，达世币的中期机会尤其值得重点关注。

图14  数据来源：Bloomberg

BlockVC 策略研究团队

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作者：BlockVC策略研究