MakerDAO 是稳定币的一种，也是近期热门的 Defi(去中心化金融) 的代表。所谓理解 MakerDAO，主要来自两方面：一是阅读现有的关于 MakerDAO 的各种文章 (包括稳定币)，二是自己上手使用 MakerDAO 的经验。本文主要来自前者。我主要想通过对 MakerDAO 分层解构后，梳理出理解的框架，并给出对应的推荐阅读内容。你如果想了解和思考更多 MakerDAO 背后的内容，并通过本文进一步找到一些深度分析的观点和资源，这是本文希望提供的。

原文标题：《想从零开始理解 MakerDAO？这篇文章应该是最佳选择》
作者：realthinkbit

在阅读了多篇 MakerDAO 相关的文章后，我自己对 MakerDAO 的理解分为了四个层面。这种分层并不严谨，但粗略来说至少前三层是按照对 MakerDAO 的参与方式划分的。在最左面，列出了每层的参与者。在右边则是每层紧密相关的话题。

一、DAI 层面 : 稳定币使用者

先说说 DAI 作为稳定币有哪些大家都知道的事实

• 通过抵押 ETH 生成 DAI(ERC20 代币)
• Dai 1：1 锚定美元
• 基于以太坊智能合约自动化实现，最知名的去中心化稳定币

1.1 DAI 作为稳定币的基本情况

DAI 是 2017 年主网上线的，比 2014 年上线的 USDT(Tether) 要晚不少，但可能很多人都不知道，MakerDAO 是以太坊最早的去中心化自治组织之一，创建于 2014 年，经过 3 年开发才最终于 2017 年 12 月上线。

图： 摘录自 Blockchain 报告 「The State of Stablecoins」

DAI 在这 1 年里的发展怎么样，你可以通过这张图直观的感受下。DAI 的流通量有 20% 的月增长，目前已经接近 1 个亿，活跃地址数量 (基本等同 Holder 数量) 达到 8000，也是 20% 的月均增长。这是一个很健康的数字。DAI 抵押了近 2% 的 ETH 在 CDP 内，这也是个很惊人的数字。

图：摘录自 MakerDao Blog 「Dai in Numbers」

你最关心稳定币的哪些方面？

作为稳定币用户来说，我朴素地认为，稳定币的以下几点最为重要

1、稳定，波动性小
2、广泛易用：包括但不限于

• 在 Top 中心化交易所提供大量交易对；
• 在其他区块链项目和 dApp 中作为基础架构；
• 在 OTC 交易中广泛使用

3、安全：包括但不限于

• 金融层面：背后的所代表的资产安全
• 技术层面：网络安全，智能合约安全
• 社会层面：治理，监管

在 DAI 这层，我们重点说下稳定和广泛易用，把安全问题留在 CDP 和 MKR 层面去理解。

1.2 关于 DAI 的稳定性

关于锚定美元价格的稳定程度，我找到最满意的是 The Stablecoin Index 网站，它比较了主流的 8 种稳定币的价格，市值和交易量。如果只关注橘黄色曲线的 Dai，我们明显可以看到 Dai 的近一年波动性属于中等，但近 3 个月波动明显增加，而且 2019 年以来，币价一直低于 1 美元，且偏离度有增大的趋势。

图： 摘录自 The Stablecoin Index 网站

MakerDAO 是锚定美元的稳定机制是如何实现的？简单说，是通过稳定费率来调节

图： 摘录自 MakerDAO github

关注 MakerDao 的 Blog，可以看到 Dai 的稳定费率已经在 2019 进行了 3 次调高从 %1 到 3.5%。

稳定费率提高是为了激励 CDP 抵押债仓关闭，减少市场上的 Dai 供给量，从而使 Dai 的价格提高。以下摘录分别提供了简单版和复杂版的说明，有更多的细节可供理解。

到目前为止，我已经谈到了 Maker 制度的基本稳定性，但是我们还没有谈到为了保持 1Dai 等于 1 美元而采取的激励措施。这项措施，我们称之为目标利率反馈机制（TRFM）。说实话，这东西比较复杂。不过最重要的是以下几点：当 Dai 的交易价格超过 1 美元时，智能合约会激励人们生成 Dai。当 Dai 的交易价格不到 1 美元时，智能合约会激励人们赎返 Dai。这个过程就类似于央行通过利率来控制货币供应量。您可以阅读白皮书以获取有关系统如何实际运作的更多详细信息。

—— 摘录自 「 让大众读懂 Maker : DAI 稳定币的通俗解释 」

—— 摘录自 「DAI 稳定货币系统白皮书 」

关于 DAI 的价格稳定机制，还有一篇更详细分析指向了：
1）由于 Compound 等 Defi 存在，投资者有激励创造更多 DAI 用于套利；
2）较高的稳定费率，较小的套利空间会阻止投资者生成更多的 CDP。

1.3 关于 DAI 的广泛易用性

DAI 在中心化交易所的使用并不广泛，无论是和老牌 USDT 相比，还是其他后来的 GUSD/TUSD/PAX/USDC。主流交易所如币安，Bittrex，OKex 都没有收录 DAI。我没有找到近期的稳定币上交易所对比数据，但仅凭在 coinmarkcap 上粗略观察，也能看到无论交易所数量，交易对数量 DAI 都不算出色。

当然，DAI 作为去中心化产品，中心化交易所并非其所长，在 MakerDAO 自己的分析数据里，统计了 2019 年 1 月共 3 亿 DAI 的转账情况，50% 为去中心化交易所及应用 OasisDex，0x，Bancor，Kyber 等，20% 为 ERC20 直接转账，可能用于支付；12% 为 CDP 合约关闭，不到 10% 为中心化交易所。

图： 摘录自 MakerDao Blog 「DAI in Numbers」， 进入链接可以看到每个部分的具体数字

DAI 使用 ETH 抵押，首先可以解决投资者甚至以太坊项目方的短期流动性问题；

如果看多加密资产，可以通过多次抵押制造一定的杠杆率来持有 ETH 或其他，好处是风险低，但因为超额抵押，杠杆不能过高。

另外 DAI 和其他去中心化项目有大量的合作，比如：

• 预测市场 Augur
• 支付平台 OMG
• 金融衍生品 dYdX
• 借贷平台 Compound
• 供应链支付平台 Tradeshift

DAI 的厉害之处在于其作为市值最大和发展最好的去中心化稳定币，对于急需稳定币作为基础架构的金融类项目和 dApp 来说，可以秒杀那些中心化，依托法币资产，不够透明和自动化的稳定币。

当然客观地说，DAI 的稳定性，广泛易用性在所有的稳定币中并不出色，属于中等。

1.4 关于稳定币，更深入的讨论

我之前的朴素认识是，稳定币最大的愿景是作为虚拟世界的法币，以及虚拟和物理世界的资产交易媒介存在。

在 Ethfans 的 「 洞见 」 活动的两篇文章，比较深入讨论了稳定币作为货币的本质。文章很长，也有一定的难度，我稀里糊涂看下来，感觉主要说了这样几个观点。

货币的基本功能包括交易还是记账单位，但更重要的可能是信用体系，货币是有阶层的，从央行的准备金到货币到银行存款，其货币背后的资产等级和偿付能力有巨大的区别。也就带来相应资产 / 债务的等级。

货币代表债权，持有稳定币可能意味着资产降级，比如 USDT 是把对美国的债权降级兑换为对于一家离岸银行的的美元存款。

加密货币是构建了平行于现有法币世界的一套体系，而非完全改变。目前看加密货币仍然有被现有金融体系同化融合的可能性。但这显然并不是我们希望看到的。

最初，我们是用黄金作为最终的清算工具。现代货币体系中处在最上面的是央行的准备金 Reserves，其次是 Currency，即纸币和硬币。再下一个阶层才是我们平时会广泛接触的，银行存款 Deposits，以及我们在非银行金融公司的存款（NBFI Deposits），比如说余额宝。再往下一点的话，我们还可以延伸到更广义的货币，比如说连锁店里使用的优惠券，你可以用这个优惠券去换一些礼品等等；还有航空公司的积分卡，你也可以把他们看做是广义的货币。再往下延伸还有个人之间的欠条（Personal IOUs）。

—— 摘录自 「 洞见 区块链上的稳定币：理论支持和技术实现 」

二、CDP 层面，抵押换 DAI，DAI 的风险预防机制

2.1 CDP 抵押换 Dai

聊完了 DAI 作为稳定币的表现和货币层面，我们可以接下来看看 DAI 是如何生成的，以及风险防范机制。

当人们谈论 DAI 时，总是说它不止于稳定币，即其还是一个抵押借贷的产品，DAI 的创造过程不是由金融机构或者项目通过传统金融行业的后台操作完成，而是通过智能合约，由有需要的人在市场上透明的制造出来。这意味着每 1 个 DAI 的整个生命周期都是全透明的，绝大部分操作都是市场行为，无需人为（成本和监管）的干预。也正因为这种全部操作的透明和自动，人们又说 DAI 是复杂的。理解 DAI 的所谓复杂，从 CDP 开始。

CDP 是抵押债仓的缩写。简化理解就是抵押贷款。超额抵押 ETH，换取一定数量的稳定币 DAI。这是最基本的玩法。

CDP 实际上是这个抵押贷款的合同，No，智能合约。

总而言之，CDP 就是 Maker 系统中负责保管抵押品（以太币）的地方。一旦你的以太币发送给了 CDP 智能合约，你就可以创造出 Dai。你所创造的 Dai 数量取决于你在 CDP 中投入的以太币价值。这个比例是固定的，但可以随时间变化。抵押的以太价值和所能创造的 DAI 的价值比率，我们称之为抵押率。

—— 摘录自 「 让大众读懂 Maker：DAI 稳定币的通俗解释 」

2.2 DAI 的风险预防机制

谈到抵押品的价值，其核心问题是作为稳定币，我们非常关心的是货币背后的资产贬值怎么办？

首先要说明的是，由于 CDP 是智能合约，无需考虑资产的对手方如何行动，当违约产生时，系统会自动进行执行。

推荐大家去阅读 「 让大众读懂 Maker：DAI 稳定币的通俗解释 」，更详细的理解 MakerDAO 是如何做系统风险设计的。在这里，我给出一个简化理解的图（具体机制实现要复杂的多）。基本上是三级的防御体系。

统计研究表明，CDP 合约的平均抵押率接近 300%，非常之高。在 300%> 抵押率 > 150% 之间，系统无动作，相当于超额抵押抗住资产贬值风险。

抵押率 <150%， 系统自动启动抵押清算，会低于市场价 3% 卖出抵押的 ETH 偿还债务并关闭 CDP，CDP Creator 收到的 ETH= 原 ETH -拍卖偿还 DAI 的 ETH - 罚金。 由于存在无风险套利机会，Keeper 会主动盯住抵押清算的劣质 CDP，这个设计通过经济激励让外部参与者帮助系统优化运行。

抵押率 < ？时（白皮书没有看到具体的比率），定义为小概率的黑天鹅风险，系统授权的全局清算者启动全局清算，MKR Holder 作为正常运行时的最大受益人，当系统风险发生时，作为风险承担者，自动增加供给并从市场回购足够的资金以对系统进行资产重组。

全球清算是保证 Dai 持有者目标价格可兑付的最后手段。全球清算发生时，系统会逐渐 关闭，Dai 和 CDP 持有者都会收到应得可兑换的资产净值。这个过程是完全去中心化的 ，MKR 持有者管理这一系统并确保只有在严重紧急状况下才会启用。比如长时间的市场非理性，系统安全受到攻击和系统升级。

—— 摘录自 「DAI 稳定货币系统白皮书 」

关于风险，我们在前面总结了金融风险，技术风险和社会风险三类。

目前 DAI 仍为单一抵押资产，其多抵押资产的代码已经开源，应该在测试阶段，2019 年有望推出，可以降低因单抵押资产带来的风险。

对于技术风险，比如智能合约，预言机 (Oracle) 的喂价系统，MakerDAO 采取了以下措施。

缓解措施 : 自从 Dai 项目发起以来，智能合约安全性便是开发的最优先级的事情。数据底层已经通过了三次 来自区块链行业最好的安全专家的独立审计。

从更长期来看，系统被黑客攻击的风险在理论上可以完全被代码的规范验证消除， 这意味着使用功能性的编程从数学上证明代码库没有任何安全漏洞。尽管完整的规范验证是一个非常长期的目 标，但我们已经投入大量相关工作，包括用功能性编程语言 Haskell 作为 Dai 稳定货币系统全面 实行参照，代表着我们对高级正规范式的研究和发展进程。

—— 摘录自 「DAI 稳定货币系统白皮书 」

MakerDAO 对风险的分类如下，在文档中详细分析了各种风险模型以及建议的应对措施。

总的来说，Dai 的供给端风险主要有：

• 波动性风险：抵押物价值波动性越高，就越难在违约事件中回收贷款全额；
• 定性风险：该机构的基本面越不稳定，持币者越将信心缺失，进而导致币价波动更加剧烈；
• 流动性风险：市场中的有效流动性越低，币价就越容易与实际价值产生偏差；
• 敞口风险：在总供给中的加总占比越大，那么风险敞口也越大；
• 相关性风险：（各抵押资产间的）相关性越高，由多元化产生的收益就越低；
• 喂价风险：低质量的喂价将导致对抵押物价值的信息不足；
• 很明显，上述风险之间是有内在联系的。解决任意一个风险都能消减其他风险的影响；

—— 摘自 「MakerDAO 风险治理框架 (二)」

DAI 的风险防范机制有些复杂，也很巧妙。充分利用了智能合约和经济激励。至少从单个 CDP 的风险防范和小概率黑天鹅风险看，以及在抵押物 ETH 价格狂降的 2018 年挺过了考验。应该还是很靠谱的。

三、MKR 层面，DAI 的治理，投资

3.1 DAI 的治理

通过前面对 DAI 和 CDP 的理解，我们能间接看到 MKR 在 DAI 的系统里起到了关键作用：治理的主力。MKR 作为权益和管理型代币，总量为 100 万枚，通缩型。

MKR Holder 在治理中起到了绝对重要的作用，根据 「DAI 稳定货币系统白皮书」 简单来说

• MKR Holder 可以投票参与 增加 / 修改 CDP 的种类；修改敏感参数；选择可信任的预言机，调整喂价敏感度，选择全局清算者；
• MKR Holder 可以投票决定 CDP 风险参数包括债务上限，清算比率，稳定费率，罚金比例；
• MKR Holder 可以提出单一行动提案合约和代理提案合约。

但在目前的治理实践中，MKR 和其他设计为线上治理的项目面临类似的问题，即投票参与者过少。

根据 「MakerDAO Governance & Risk Call: Stability Fee hike post-mortem」 中所分析的，比如我们前面提到过的关于提高稳定费率过程中的一次投票，9,668 名 MKR 持有者中只有 37 个地址投票支持加息，且单个地址占 57％的股份。值得注意的是，MakerDAO 开发基金承诺不参与投票，第二大 MKR 持有人 a16z 尚未调整其托管解决方案，从技术角度支持投票。

文章也分析了低投票率的可能原因：MKR 的持币集中，Top100 账户拥有 91.52% 代币，普通 MKR Holder 认为他们所持有的 MKR 数量对投票结果很难产生重大影响时，他们就不太可能参加。

DAI 的治理还有很长的路要走。

3.2 VC 的角度

关于 MKR，引起我兴趣的另一个角度是加密币基金的投资。a16z，placeholder 两家加密币基金相继投资 MakerDAO。

2018 年 9 月底，a16z 以 1500 万美金购买了 6 万枚 MKR，价格为 250 美元 /MKR，而当时市场价格为 450 美元。M 由于 a16z 作为机构投资者支持 MakerDAO，且其持有 MKR 锁定 1-3 年，实际上是对 MKR 所代表的加密网络价值和潜力所认可。a16z 认为 MKR Holder 的利益 (治理者) 和 DAI Holder(使用者) 的利益一致，从本质上看，MKR Holder 相当于 Maker 网络的矿工，他们提供了保证稳定和安全的服务，并且对增长进行积极管理。

The incentives of MKR holders are well-aligned with the interests of Dai holders, because the economics of the MKR token are such that those who hold it are financially rewarded for commensurate with the growth of Dai. In essence, MKR holders are the 「miners」 of the Maker network — they do the work of providing a stable and secure service, and make decisions to manage its growth.

—— 摘自「a16z Maker」

2019 年 1 月，Placeholder 投资 MKR，具体投资金额不详。Placeholder 写了一篇相关投资理念，其中提到了两点：

• MakerDAO 用 1 年时间达到了 Fintech P2P 平台 Lending Club 5 年的规模
• 虽然对「无法创造信用证」的危险性存在有效担忧，但 MakerDAO 的可审计代码和抵押品以及对运营商的直接后果解决了历史上一直困扰信贷工具行为的两个委托代理问题。即抵押资产的透明性以及运营者不承担抵押债券类产品的风险。

半年后的今天，MKR 已经涨到 700 美金，再看看 Placeholder 对 「Maker Network Overview」 的分析，可以想明白的的 VC 仔细研究了加密网络的本身状况，从而决定了投资。网络的价值决定了估值。

四、Defi 层面，生态和开放金融的未来

4.1 Defi 的生态

区块链是个创造新词汇的地方，新的词汇代表了新的想象力。Defi 和以 P2P 为代表的 Fintech 的最大区别是 Fintech 是基于信任的软件化，体制依赖度高，而 Defi 是无需信任 / 最小信任的软件化，体制依赖度低。

Maker 不是唯一家提供加密资产借贷服务的供应商。 Dharma 为用户提供所有 ERC20 （同质化）或 ERC721 （非同质化）资产的借贷服务，dYdX 提供的是衍生品交易和多头 / 空头保证金交易，还有 Compound 提供的是 ETH、DAI 等少数几类代币的货币市场借贷。

去中心化交易所（DEX）协议（例如 0x 和 Kyber ）目前已有应用，此外还有第三方交易所和交易所访问接口（例如 Radar Relay 和 Easwap），使无监管交易能够成为现实，不过整体的流动性还是有所欠缺。11 月的时候出现了一个新的纯链上去中心化交易所，既能带来流动性，又能自动赚取费用。这个交易所使用的方法与 Bancor 大致相同，只不过经过了简化，去除了不必要的代币。说了这么多，其实它就是 Uniswap ！

大家期待已久的 Augur 预测市场协议 1.0 也已经成型， Veil 和 Guesser 最近也推出了能够极大提升用户体验的中心化服务。

目前来看，无论是加密资产的借贷和交易，还是围绕任何资产或项目创造衍生品都可以选择完全去中心化的方式。而且还有 1 : 1 锚定美元的稳定币可以无风险建立头寸，极大提升用户体验，再也不用跟脏兮兮的纸币打交道了。

—— 摘录自 「 引介 开放性金融中的超流动性抵押链 」

图：摘录自 「https://defipulse.com/」 网站

Defi，去中心化金融，本质是开放金融，无需许可。目前 DAI 成为 Defi 最成功的项目，我理解很大程度是 DAI 作为稳定币，是推开开放金融大门的敲门砖和第一个台阶。DAI 的成立，使得基于它之上的各种金融项目都有了顺畅，自然的开始。

谈到 Defi 当前的生态情况，无可避免的要看到大部分 Defi，基于以太坊开发和运行。在 2017 年的权益资产为内核的 1CO 退烧之后，又一次，以债务资产为内核的稳定币及金融相关的创新再次在以太坊出现。这是个有意思的现象。特别是 2018 年以太坊的公链开发并不那么顺畅，币价也下降 90%。tps，dApp 用户数等指标以太坊都不占优，但开发人员数量，开发环境，生态都仍然是最好的公链。

我们看到了协同效应，网络效应的巨大力量。Defi 生态有点像 Linux 的各个小组件，小而美，各自完成相对独立的功能，然后通过智能合约和 ERC20 代币，以及各个功能的串接，可以创造出非常复杂和功能强大的基础架构和金融衍生品服务。

在 2018 年，曾经渴望 ICO 并发行代币的资本已经枯竭。以最坚定的步伐推出产品的项目似乎都可以归入「去中心化金融（Decentralized Finance）」的类别中，其中一大部分在基础技术中（令人惊讶地）并没有自己的代币。从提供借贷的基础设施、稳定币、衍生品工具到非托管的中继者再一次吸引了机构投资者和 SEC 的注意力（可见 EtherDelta 案）[45]。这一次级门类证明：在有了精心设计、开源且模块化的组件后，协同效应开始发挥作用了。

—— 摘录自 「 观点：以太坊的愿景（下）：是是非非 」

4.2 开放金融的未来

利用开放的金融基础设施，我们可以设计出全新的资金流动体系。抵押是开放式金融的保障品。

InstaDApp 的创始人 Sowmay Jain 最近提出，可以通过一个自动化过程将多余的 ETH 从 CDP 中释放出来，放入 Compound 的货币市场协议赚取利息（当然，这部分 ETH 在需要之时也会自动回到 CDP 里）。这个提议迈出了重要的一步，而且将现有的 Maker 和 Compound 协议结合起来也相对容易实现。

但是，CDP 中用来确保 150% 抵押比率所需的那部分 ETH 呢？为什么这部分 ETH 不能放入 Compound 的货币市场，允许其他人借用，可以赚取（现时） 0.27% 的年利率。

熟悉大宗经济服务会立即意识到，上述过程其实是一种再抵押形式：借款人以资产抵押的形式向贷款人贷款，贷款人再将这部分资产作为抵押物获得另一笔贷款。除此之外，同一抵押物还可以抵押、抵押、再抵押。

—— 摘录自 「 引介 开放性金融中的超流动性抵押链 」

超额抵押，多次抵押会带来什么样的问题呢？公开可见，可以审计，自动化是否能规避造成金融危机的信贷衍生品 CDS 有相似之处吗？

我对于金融缺少足够的知识和判断能力，并无法发表意见，但隐约感到了风险和担心。

Mikko 在 「 洞见 Stablecoin and Eurodollar」 提到了平行系统，这和我自己一直理解的虚拟世界 / 物理世界的区分有些类似，简单来说，如果开放金融无非有三种命运：

1、替代传统金融；
2、融入传统金融 (强监管)；
3、平行于传统金融。在我看来平行体系是好和现实之间的一种平衡。但平行体系的出现和规模化需要很多条件和大的历史时代机遇。目前我们看到的只是萌芽和想象力的空间。

我在梳理阅读和写下这篇文章时，多次感到了 MakerDAO 以及 Defi 项目存在的两面性：

• 目前发展最好的去中心化项目 vs. MKR 的持币中心化，链上治理仍然很弱，需要进化；
• 项目发展迅速，指标健康 vs. 和中心化的稳定币相比，指标中等，规模偏小，发展速度一般；
• 通过超额抵押和治理，能规避各种级别的风险 vs. 金融效率下降，单一抵押物风险，币价稳定待改进；
• Defi 生态生机勃勃 vs. 整体规模太小，目前更像是行业自嗨的名词再创造。

和其他锚定法币和物理资产的稳定币相比，MakerDAO 代表了一种加密网络内生经济，是一种全新的经济模式。随着 Defi 的规模扩大和生态成长，会遇到更多更大的问题和困难，这某种程度也是区块链成长和探索自身边界必须经历的过程。

MakerDAO 是个有趣，复杂，有意义深究的话题，你可以把它放到大的框架下有更全面和立体去理解它。

以上就是我在学习理解过程中看到和想到的。希望能对你有所启发。