作者：HashKey Capital 研究总监郑嘉梁

2021年是主流机构走向加密资产，和加密资产走向主流的相互融合的一年。存在两种路径：

1. 主流机构直接购买加密资产或者加入加密资产服务的队列中，是机构投资者「适应」加密资产的一种模式；

2. 从事加密资产的公司直接把所从事业务进行打包，变成属于机构投资者可接受范畴内的，如业务进行股票市场的上市，或者被上市公司并购等。

在上篇机构合规入场的报告（点击阅读）中提到了进入机构进场的几个模式：合规交易所、ETF、信托基金、支付机构、OTC服务商等。

本篇我们讨论一下加密企业反向主流化的模式，并简要讨论下各类模式下对主流资产和加密资产市场的影响。

01 四个模式

加密公司主流化有四种路径：

• 非常正统的IPO；

• 直接上市（如Coinbase）；

• 通过SPAC（特殊目的收购公司）上市；

• 被并购

1.1 矿机公司大多选用 IPO

IPO是矿机公司经常选用的一种模式：如嘉楠科技、亿邦科技都是通过IPO模式实现上市，比特大陆在2018年向港交所提交过上市文件，新闻报道神马矿机也可能IPO上市。除其他一些要求外，纳斯达克上市规则中一般要求上一个会计年度至少有75万美元的税前所得以及100万美元的税前收入，矿机公司都可以轻松满足满足。

1.2 直接上市主要是过程快、费用低

直接上市在美国上市由来已久，但早前案例都采取个案协商的办法，如流媒体供应商Spotify就是纽交所和SEC个案协商后进行的。纽交所在2019年根据the Securities Exchange Act of 1934）第19(b)(1)条向美国证监会，提出申请修改直接上市规则，经过两次审阅修改，于2020年8月26日美国证监会批准了纽交所的规则申请，同时纳斯达克随后也提交了直接上市的规则申请。

直接上市的好处的在于费用低、流程快、中间没有承销商。

以Coinbase的上市为例，和直接IPO相比，有很多不同点：

• 没有承销商，因此也没有价格稳定机制

只有老股的出售，没有发行新股，所以没有融资功能。

• 没有固定的可交易数量

比如IPO除了锁定的部分，发行的新股是可以直接出售的。而直接上市由于没有新股的发售，市场上的全部成交量来自于注册股东和老股东的股份出售，因此市场上多少可售股份并不确定。

• 所有股东没有锁定期

和IPO不同，所有股份都可以随时抛售，一开始市场上的卖压可能会比较大。传统IPO中，上市公司大部分利益相关者会有180天的禁售期。

• 没有路演

虽然不会像传统IPO那样进行路演，但会举办投资者日，对投资者教育。

• 没有所谓的上市价格

因为不融资，不需要投行进行定价，也没有上市价格，价格完全由开盘后二级市场交易决定。

直接上市的要求其实并不比IPO低,有些要求甚至要高于IPO。如直接上市公司在上市首日后卖出不少于1亿美元市值的股票，或者首日卖出总市值于前一日公众持股市值之和不少于2.5亿美元。此外其他一些IPO规定如发行人公众持股的股份数不少于110万股、股价不低于每股4美元等和传统IPO一致。

1.3 SPAC过程较快，也可融资

SPAC是Special Purpose Acquisition Company的简称，其发起目的就是在成立后收购私人公司，以实现私人公司的快速上市。SPAC由来已久，2020年通过SPAC上市的例子开始蓬勃发展了起来。

来源：Goldman Sachs

SPAC的周期比较短，其SPAC实体成立仅需2.5万美元，3-4周就可以成立一家空壳SPAC，1个月完成SEC的审核，15天后就可以上市，上市之后就可以寻找潜在收购公司。SPAC上市之初不可以锁定具体的，只可以在上市后进行，并需要在12-24个月内将收购标的确定，不然将进行延期或直接返还托管账户资金给股东。SPAC上市时候的募集资金都存于SPAC的托管账户中，用于支付SPAC潜在收购标的支付对价。

来源：网络

目前选用SPAC上市的区块链公司有：Figure，区块链技术驱动的贷款服务公司，SPAC主体Figure Acquisition I已经完成上市融资；Bakkt，洲际交易所旗下的数字资产期货交易所，SPAC主体VPC Impact Acquisition已经宣布对其进行并购；金融科技公司SoFi宣布接受美国企业家Chamath旗下第五家SPAC-Social Capital Hedosophia Holdings V的邀约，通过其进行并购上市，SoFi是一家互联网个人理财机构，也可以为客户提供加密货币的买卖服务；早前区块链和数字资产服务公司Diginex已经通过SPAC完成上市。

除上述提到的公司外，还有至少5家以上SPAC已经成立，收购对象均为区块链和数资产服务企业，如eToro。

1.4 被收购上市

这是最近上市公司的一种选择，如500.com收购矿池btc.com。这是比较典型的收购未上市公司的资产。500.com在2月16号发布公告将收购比特小鹿下的矿池业务，预计4月16号之完成。当然也有像Riot Blockchain或者MarathonPatent的这种直接收购矿机扩建电厂的。这类资产主流化一般由上市公司发起，收购对象为矿场，或者就是直接购买矿机。也有像嘉楠科技这样的上市公司，从销售矿机走向自建挖矿业务的案例。

四种上市模式的异同

模式总结

• 矿机类公司IPO成为先例，预计未来矿机公司仍旧选择IPO。

• 在Coinbase的影响下，交易所类型的公司可能会选择直接上市。但是由于直接上市不能融资，所以取决于公司盈利能力是否够强。业内可以达到Coinbase这种体量的公司仍为少数。Coinbase有可能将成为为数不多的直接上市案例。

• SPAC类公司更偏向于金融科技类型，取决于被并购公司体量和业务模式。SPAC其实也是上市公司并购的一种，但是上市主体无其他业务，实现上市后不需要进行副业的处理。适合有技术能力、体量不大、但是盈利能力稍差、发展比较快速、还需要最后一轮融资的公司。

• 并购类型比较自由，但是被并购主体一般会让出控制权转而选择上市公司的少部分股份，对被并购资产的后续运作会有一定影响。上市公司本身业务仍然存在，如果完全转型区块链业务，需要进行后续处理。

02 加密机构主流化影响

2.1 正面影响-出圈加快

加密企业获得更多退出途径。在以往的加密初创企业中，发Token一直是一个重要解决的方案。尤其是那些股权融资项目，实在难以退出可以发行Token解决，但存在隐患也较多。

中小微体量的初创企业也可以退出。根据我们总结的四个方案，流动性方案其实丰富了起来。就算体量不足以达到上市或者被上市公司并购，也可以选择被其他主体收购、兼并，因为最终实现上市的路径比较明确。

从事加密资产相关业务的公司将成为权益市场一类重要的行业。或者说是成为了一类重要的资产，连接了权益市场和Crypto市场。目前加密初创企业可以简要分成分成Token相关的和技术相关的，品类比较单一。

预计2023-2025年，会成为一类较为主流的行业。Token相关类类企业会在这一个周期内率先上市，技术服务企业会出现在下一个周期。

更多资金参与加密企业融资。会有大量资金通过VC形势进入这个赛道，因为退出渠道越来越明确，主流资金对加密初创企业的兴趣提升，PE也会参与进来，大企业的区块链部分分拆上市也将成为可能。

2.2 负面影响

负面影响也是存在的。

会造成估值虚高。上市路径明确后，初创企业会一股脑上市，造成估值虚高，也会引发泡沫，这种泡沫会传导到加密资产市场。

上市模式也未必稳定。2020年SPAC市场的疯狂明显和宏观环境有关，主要是美股史无前例的牛市+超低利率环境。由于市场的火爆，设立SPAC对于发起人是很好的一项投资，并购后高市值将带来成倍的投资回报。若是2年内没有完成投资标的的收购，退出时只需要支付所募集资金+利息，相当于发起人向公众募集了低息贷款。

主流化意味着区块链业务被拿着放大镜看。上市就是主流化的步骤，加密企业会被更加仔细地被主流机构所审视、各种疑惑、不解、信息不对称都将被磨平，也会经受最尖锐的问询。

加密资产的配置价值将可能向上市公司转移。由于从事加密业务的初创企业越来越多，传统企业可选择和配置范围增加，原生加密资产对机构投资者的吸引力可能下降。公链的竞争可能会更加残酷。

上市才是开始

对于区块链企业来说，可以获得上市地位，是一个非常重要的里程碑。在初期上市企业不多的情况下，上市具有多层次的意义，也会获得高溢价。随着上市企业或者业务增加，可选择标的范围增大，上市之后如何继续发展的问题将摆在面前。

像Coinbase在2020年四季度和2021年一季度会获得史上最好的业绩，但是由于数字资产的周期性，我们也可以很容易想象到今年年二季度后，业绩可能会有周期交替趋势。

加密企业的主要问题短期仍然是：高盈利的业务仍然和Token相关; Token的周期性导致收益非常不稳定；投资者仍把Token相关企业看做比特币的Proxy，没有提供新加的附加价值。

虽然上市只是开始，到那时上市后各类业务的规范化运营，也是加密企业上市的重要意义之一，为后续的更多的行业内初创企业提供了范本。