流动性水平的变动是“加密天花板”形成的重要原因之一。在高利率下，货币市场基金展现出了相对更高的吸引力，而美股（特别是纳斯达克指数中所包含的科技股）亦成为了加密市场的有力竞争对手。BTC上涨带来的超额收益似乎只集中在年初，而在随后的6个月里，BTC 的表现已经显著落后于纳斯达克指数。

在此情形下，对于散户而言，加密货币所带来的造富效应已经在部分程度上不敌美股；这意味着多数散户在加密市场中更倾向于“保持沉默”。考虑到散户通常倾向于做多，散户的缺位使得加密市场缺少了重要的上涨动力来源。

机构投资者的行为则更加耐人寻味。回顾2023年年初至今的加密基金资金流向，不难发现，机构投资者们的行为有着显著的“潮汐”特征：在加密市场出现短暂大幅上涨时，机构资金纷纷涌入；而在市场倾向于平静的时刻，机构资金便开始流出。

某种程度上，机构的行为模式有些类似于0 DTE 交易者：倾向于从价格的短暂变动中获利，而非从市场周期变动中获利——这被称之为“Gamma 效应”。在“Gamma 效应”的影响下，在价格上升至特定价格水平后，机构会倾向于卖出，而在价格下跌至某个水平后，机构则会转向买入。尽管上述行为为加密资产价格提供了强有力的支撑（特别是在考虑到机构在流动性提供者中的地位的时候），但机构的触发卖出行为，无疑使得“加密天花板”变得更加厚实。

以 BTC 为例，在30,000美元附近，卖单占据主导地位，以红色显示；而在29,000美元附近，呈现出明显绿色的部分，买单则占据主导地位。在 ETH 上，亦存在着类似的买单和卖单分布。

做市商的对冲行为则是支撑“加密天花板”的另一个因素。对于期权做市商而言，在正 gamma 执行价附近，为维持 delta 中性，做市商通常采取“高抛低吸”的策略，而在拥有负 gamma 的执行价附近则相反。在正 gamma 为主的市场中，做市商往往会在价格上升时抛售他们的 delta 库存，对价格形成压制——这正是这几周正在发生的事情。

考虑到在投资者交易热情不高的时刻，做市商是为数不多的活跃交易者群体之一，做市商为平衡风险敞口而进行的对冲行为，使得价格的上升之路变得愈发“举步维艰”。

对冲行为带来的另一个后果是对市场波动的压制。由于缺乏趋势性行情与方向性交易机会，投资者的交易热情并不高，并倾向于通过被动收益策略（如卖出期权）获利，甚至选择拥抱无风险收益，而上述行为则与做市商的对冲行为一起，进一步平抑了波动。波动是突破“加密天花板”不可或缺的要素；而在波动缺位的时刻，“窄幅震荡”成为了加密市场的主题，并且看起来将会在8月持续。

8月展望

尽管 BTC 与 ETH 的隐含波动率已经创下了2021年以来的历史新低，但对比已实现波动率，卖出波动率策略仍然有利可图，而目前的波动率溢价水平甚至是五月以来表现最好的时刻之一。无论市场环境如何，投资者的尾部风险管理与投机需求持续存在，为期权卖家带来持续的正现金流——在8月这种市场平静时刻尤为如此。

然而，持续的低波动并不意味着尾部风险不会发生。对于加密市场而言，来自宏观的潜在风险依然不能忽略。

从经济数据来看，美国经济数据与就业表现超预期强劲，而随着供应链紧张问题的完全缓解，“相对过热的”需求可能已经成为了主导通胀的因素。上述情况意味着，为彻底压制通胀，美联储可能会对需求端进行进一步管理。美联储的经济学家们是“经济增速限制论”的信徒；他们相信，超过这个限制就会过热，并可能引发通胀。

因此，对于美联储而言，采取超预期行为（如再次加息或延长利率顶峰期），甚至通过引发短暂衰退来达到通胀目标，并不是不可接受的选项；但对于加密市场而言，这意味着进一步的流动性压力。

加密市场内部也可能是尾部风险的来源。Curve 事件的发生已经引发了一些投资者的担忧，而类似事件通常难以被考虑在预期之内。同时，监管部门并未因为对 XRP 诉讼失利而停下脚步；SEC 仍在试图将 BTC 以外的其他代币纳入监管范围。上述的“额外事件”恰恰是我们需要防范的对象；在获得 theta 收益时买入一定的尾部保护仍是必要的。

我们仍然需要在一定程度上保持警惕。幸运的是：上述的几件事件发生概率不会太大，而即使发生，在8月发生的概率则更为渺小。8月是不错的时节；在卖出波动率的同时，付出一些必要的成本，做好尾部保护即可。

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