Ledn 主要以超额抵押 BTC 发放 USDC 贷款的方式为用户产生收益，不同账户以及不同交易对手之间的风险都是隔离开的。

撰文：蒋海波

借贷业务是杠杆资金的重要来源，它既能促进牛市的快速形成，也可能因为连环清算放大市场的跌幅。在本轮熊市中，Celsius、FTX、Genesis 都因加密借贷而破产，但并不能否认加密借贷存在的必要性，如去中心化借贷和一些有抵押品且能及时清算的中心化借贷平台。近期，Coinbase 重新推出机构借贷服务，也说明该赛道仍然值得关注。

Ledn 是一个诞生于上一轮牛市之前的公司，也是这一轮借贷机构破产潮下的幸存者，在这轮熊市的破产潮中并没有导致用户资金损失，也说明它值得关注。根据 Crunchbase 数据，从 2018 年 9 月开始，Ledn 从 6 轮融资中筹集了 1.039 亿美元的资金，投资者包括 10T Holdings、Kingsway Capital、White Star Capital、Coinbase Ventures 等。

和大多数中心化借贷机构不同，Ledn 主要依靠超额抵押借贷来产生利息，在市场下跌时会及时进行清算。同时 Ledn 不仅对不同产品之间进行了风险隔离，即使在借贷中，用户也只会接触让自己产生收益的交易对手，下文将对 Ledn 进行详细介绍。

Ledn 的两种资产与两类账户

Ledn 目前仅支持两种资产：BTC 和 USDC，预计将于 10 月份新增支持 USDT 和 ETH。这两种资产可以存入两类账户中，分别是增长账户（Growth account）和交易账户（Transaction account）。增长账户中的资金用于借贷，可以获得利息，理论上可能存在交易对手风险。交易账户中的资金用于交易，不能获得利息，和增长账户中的资金进行了隔离，这一部分主要保存在冷钱包中，仅保留少量资金用于交易和提款。

需要注意，此前 Ledn 中只有储蓄账户，已于 9 月 12 日完全升级至增长账户和交易账户的双账户结构，这样有助于将交易账户的风险和增长账户隔离开来，增长账户的收益率也可能得到提升。

Ledn 官网显示，增长账户中，BTC 年化收益为 1%，USDC 的年化收益为 8.5%。加密借贷中通常是抵押 BTC 等风险资产借入 USDC 等稳定资产，对 USDC 的需求更高，也就导致 USDC 的收益率更高。这样既可以达到加杠杆的目的，也推迟了在变现时需要支付的税收。

Ledn 中的产品

增长账户和交易账户是 Ledn 的核心产品，在这基础之上，又构建了借贷和交易相关的产品。

Ledn Loans

以 BTC 为抵押品，借 USDC，贷款价值比（LTV）为 50%，这也是 Ledn 帮助用户获得收益的主要方式。借贷产品又分为两种，一种是以 BTC 为抵押物的贷款（Bitcoin-backed Loans），借出 USDC 或法定货币；另一种为 B2X Loan，贷款会自动购买 BTC，也就是通过借贷杠杆做多 BTC。

通过这种方式，用户可以在不出售 BTC 的同时获得流动性，或者购买更多的 BTC。

DCN

双币票据（Dual Cryptocurrency Note），用户设定买卖 BTC 的价格和期限，若到期时达到设定的价格则交易成交，并额外获得利息；若没达到成交条件则保留本金，也可获得定期利息。相比交易所的限价单，无论交易是否发生，DCN 都可以帮助用户赚取利息。

Ledn Trade

根据 Ledn Trade 提供的报价在 BTC 和 USDC（将会扩展到 USDT 和 ETH）之间交易，买到的资产直接存入增长账户。这项功能和增长账户结合起来才能显示出优势，对交易较少、又希望获得利息的用户友好。

在上一轮熊市中，Celsius、FTX、Genesis 等的倒闭归咎于向三箭资本、Alameda Research 等机构以无抵押的形式发放了过多贷款，链上的 Maple 等无抵押借贷协议也面临这一问题。当市场下行时，不能通过清算抵押品偿还借款。在 FTX/Alameda 破产期间，Ledn 的确对 FTX/Alameda 有部分风险敞口，但由于其分散的交易对手风险，最终损失较小，且完全由 Ledn 对风险敞口进行了覆盖，没有用户因此遭受损失，这也表明即使在极端情况下 Ledn 也有能力正常运行。

Ledn 主要以超额抵押发放贷款（也有小部分 BTC 无抵押借贷）的方式来帮助用户获得利息，抵押品为 BTC，贷款资金为增长账户中的 USDC。和其它理财产品不同，Ledn 增长账户也进行了风险隔离，只会接触借出资产并产生收益的交易对手，Ledn 的其它借款方和 Ledn 本身的破产并不会使用户资金受到影响。

超额抵押与无抵押借贷

上一轮熊市中，Celsius、Genesis 等中心化借贷机构都因为无抵押借贷而破产。Ledn 中的借贷主要为加密资产的超额抵押，但也有小部分是发放给机构的无抵押贷款。Ledn 9 月份的月度公开报告显示，截至 9 月 1 日，对于 USDC，有 95.3% 的资金以超额抵押的方式出借，另外 4.7% 以 USDC 或美元的形式保存在托管机构或者合作的银行中。

对于 BTC，有一部分是增长账户中的闲置资金，另一部分是借 USDC 或法定货币的抵押品。增长账户中，有 72% 的 BTC 保存在托管机构处，另外 28% 作为发放给「高质量机构」的无抵押贷款；抵押品中，有 79.7% 的 BTC 保存在托管机构处，另外 20.3% 作为发放给高质量机构的贷款。

根据以上信息，对于 Ledn 超额抵押和无抵押借贷的安全性，我们可以总结为：

交易账户中的资金和增长账户进行了区分，交易账户资金主要保存在冷钱包中，仅有少部分保存在热钱包中，以便提款等操作。

增长账户中 95.3% 的 USDC 以超额抵押的方式出借，其余 4.7% 保存在合作机构或银行中，并没有以无抵押的方式发放 USDC 贷款。相比去中心化平台有更高的资金利用率，也使 Ledn 给 USDC 增长账户带来更高的收益率。

增长账户进行了风险隔离，只有自己接触到的交易对手违约时才可能导致损失，Ledn 的其它借款方和 Ledn 平台的破产都不会影响用户的资金安全。Ledn 的风险管理也将交易对手的风险分散开来。

目前 BTC 增长账户中，不管是闲置资金，还是作为借 USDC 的抵押品，都有超过 20% 的资金以无抵押的形式被借给了高质量机构，这里主要是做市商。虽然 Ledn 认为这些做市商风险很低，但考虑到 BTC 存款的年化收益率只有 1%，相对 USDC 来说风险更高、收益较低。

清算机制与储备证明

Ledn 背后的实体 Ledn Cayman SEZC Inc.是一家受开曼群岛金融管理局监管的虚拟资产服务提供商，托管机构为 WBTC 的托管机构 BitGo。Ledn 中 USDC 贷款均以超额抵押的方式发放，初始时 LTV 为 50%，即抵押价值 2.6 万美元的 1 BTC，最多可以借出 1.3 万 USDC 或等值的法定货币。随着 BTC 价格的下跌，借贷用户需要增加保证金，不然可能面临清算。

当 BTC 价格下跌导致 LTV 升高至 70% 时，Ledn 将向用户发送电子邮件，通知用户追加 BTC 作为保证金，或者偿还贷款，以降低 LTV。当 BTC 价格继续下跌、LTV 继续升高时，如 LTV 达到 75%，Ledn 会继续向用户发送邮件。

一旦 LTV 升高至 80%，抵押品中的部分 BTC 将被出售，以偿还贷款。剩余资金将存入交易账户或增长账户中。

为了尽量减少清算，Ledn 提供了「自动充值」功能，用户可以设置为当 LTV 升高时自动将交易账户中的余额转为抵押品。与之相对的，如果 LTV 下降至 35% 以下，用户也可以选择将多余的抵押品赎回至交易账户。

对于储备证明，在中心化的交易所等机构被质疑后，Ledn 在加密借贷公司中率先与独立第三方会计公司进行储备证明。每 6 个月，会计师事务所会独立观察 Ledn 的托管资产与总负债，Ledn 为每个客户及其证明创建一个唯一的哈希 ID，和他们的账户相匹配，可在保护用户隐私的情况下确保用户资产包含在会计师给出的证明中。

小结

Ledn 通过增长账户和交易账户这两类账户，构建了借贷和交易相关的产品。Ledn 持有的用户资产中，交易账户的资产主要保存在冷钱包中，不会被用于其它用途，也不会产生利息。增长账户中，USDC 中的绝大多数也以超额抵押的方式出借，剩余部分保留在托管机构处，当 LTV 升至 80% 就会进行清算，由于没有无抵押借贷部分，也比较安全。

但 BTC 资金中，有超过 20% 被用于无抵押借贷，虽说 Ledn 认为这些机构相对比较安全，但相对于 USDC 仍然风险更高、收益更低。如果 BTC 的波动率增加，机构的借贷需求增加，BTC 增长账户的收益率可能会得到提高。