作者：0xWeilan，来源：EMC Labs

问题已经解决，牛市已经启动。

在解决历史遗留的盈利GBTC之后，BTC ETF通道在2月脉冲式地涌入巨量资金——据相关统计超过60亿美元。如我们在1月报告中所指出的那样——“BTC ETF的批复是BTC资产发行史上的大事件，BTC1月价格的剧烈抖动这些短期影响基本告一段落，但其所引发的市场结构的变化这些长期影响则会在未来的时间里逐步显现。”

2月，BTC的价格表现初步印证了这一点。BTC单月上涨43.79%，计18631美元，为2023年市场进入修复期以来的最大单月涨幅。

暴力上涨的动力主要自ETF通道资金。EMC Labs认为，BTC的市场结构正在发生历史性变化，其定价权将逐步由场内产业资本移交给来自华尔街的金融机构。本月价格的强劲上涨，只是这种权力移交的一个表征。

华尔街正在入场抢购BTC，Coinbase的库存开始告急……

场内资金开始从BTC向ETH和其他高Alpha项目流动。各版块普涨，具备基本面的滞胀标的开始疯狂拉升。

在11月简报中，我们说“内感外应，第五轮加密资产牛市呼之欲出”。

今天，我们可以判断，第五波加密牛市已经启动。

Ordinals协议的提出取得巨大反响，BTC NFT交易量一度超过以太坊。沉寂许久的BTC生态引发了巨大关注。BTC这一核心加密资产价值达到万亿美元，如何实这一庞大资产的流动是DeFi领域最被忽略的议题。而是否以及如何在比特网络实现编程和运行智能合约，引发了原教旨层面的争议，但也吸引了规模资金的进入。BTC生态创新在本轮牛市将备受关注。

EMC Labs认为，ETH重返应用中心，Layer2、RaaS（Rollup as a Service）所带来的扩容，以及创新应用项目开发，为大规模用户导入提供了坚实基础，为牛市展开提供了相对坚实的产业基本面。EMC Labs认为，上一牛市周期完成了“区块链技术证真”。公链领域的区块争夺、DeFi领域的交易、借贷进入常态使用、去中心化存储市场被Web2服务商所采用等，均证明了去中心化技术在真实世界的可用性，自此投机属性之外投机价值日益增强。

物联网和区块链两种技术融合催生的DePIN（Decentralized Physical Infrastructure Networks），便是最受瞩目的领域之一。其范式是通过区块链技术和通证激励个人和小型企业部署、运营基础设施网络，让以数字为中心的基础设施在全球范围内的铺设更加高效、民主且具有成本效益（弹性）。用户可以无需许可地访问网络，以更经济实惠的方式利用网络资源。目前实践领域包括电信、数据仓库、数据传感器、AI 算力和模型等。DePIN赛道有可能成为DeFi之外区块链技术又一广袤的用武之地，潜在市场高达万亿美元，具备巨大的想象空间。

资金供给增长是推动价格上行的直接原因，持续的资金供给增长是推动牛市启动的直接原因。

及至2024年1月、2月稳定币流入规模持续攀升，BTC价格已经被推动到60000美元以上。

我们将稳定币的发行视作场内资金的长期趋势指标。这意味着供给一旦开始减少就需要足够的时间才能开始增长，一旦开始增长也需要足够的时间才能开始减少。

上轮熊市中，稳定币最高供给量达1629亿美元，于2022年4月开始呈现净流出，至2023年10月结束，历时17个月整体流出432亿。截止2月29日，历时5个月稳定币整体流入接近146亿，总发行量达到1340亿，仍未恢复到昔日高点。随着加密资产采用度的提升，全球投资热情的高涨，预计本轮牛市涌入资金将远超上轮牛市。

11支BTC ETF持仓明细有理由相信，美股牛市继续，透过BTC ETF通道的资金会继续流入，而且已经成为主导BTC短期价格发现的主要力量。

其次，产业内部要在“技术”和“应用”两个维度上实现足够的创新积累。只有新的技术和应用才能切实吸引大规模用户以及资金进场。

最后，社区用户和投资者情绪的持续活跃。社区用户的活跃表征产业基本面的修复和繁荣；而投资者情绪的持续活跃乃至高涨，表明资金为资产进行重新定价的冲动。这种冲动在偏离理性框架之后，便会将市场推到一个疯狂的阶段（顶部）。

一切才刚刚开始。