作者：Jsquare Research

自 2009 年比特币创世区块诞生以来，加密货币融资生态系统迅速演变。随着区块链项目探索新的资本募集方式，多种代币发行机制应运而生，每种机制都受到市场环境、技术进步和监管适应的塑造。

从 ICO 到 STO：代币发行机制的时间线

初始代币发行（ICO）

第一波浪潮是初始代币发行（ICO），在 2016 至 2018 年间呈现爆发式增长。最早且最成功的案例之一是以太坊（Ethereum），2014 年通过公开销售以每枚 ETH 0.35 美元的价格筹集约 1800 万美元。ICO 在 2018 年达到巅峰，总计筹资超过 60 亿美元。然而，投资者保护薄弱，诈骗率超过 80%，仅约 44% 的 ICO 项目在发行后三个月仍保持活跃。

来源：https://icobench.com/stats/ico-statistics/

初始交易所发行（IEO）

为应对 ICO 的乱象，初始交易所发行（IEO）于 2019 年左右兴起，通过 Binance Launchpad 等中心化交易所引入更规范的结构。这些平台进行代币审查和合规检查，项目存活率提升至约 70-80%，诈骗率显著降至约 5-10%。然而，上市费用、KYC 要求和中心化控制带来了局限性。

以下是对 2009 年至 2025 年间按交易所划分的 IEO 项目自发行以来平均回报率（ROI）的分析：

来源: https://cryptorank.io/ieo-platforms-roi

证券型代币发行（STO）

证券型代币发行（STO）引入了受监管的链上传统金融工具（如股权或债务）的表示形式。STO 拥有最高的存活率（85-95%），但因复杂的法律结构、较长的活动持续时间和二级市场基础设施有限，仍属小众。

IDO 的崛起与无许可发行的新时代

初始去中心化交易所发行（IDO）标志着向完全去中心化融资的重大转变。Uniswap、Hyperliquid 和 Pump.fun 等平台支持即时代币发行和流动性获取，无需高昂的上市费用。然而，这种便利伴随着更高的波动性和诈骗率（估计约 10-20%）。

以下是对 IDO 项目自发行以来平均回报率（ROI）的分析：

来源: https://cryptorank.io/ido-platforms-roi

促进 IDO 的平台

Hyperliquid：一家采用荷兰式拍卖机制进行代币上市的去中心化交易所（DEX）。项目申请部署原生 HIP-1 代币，参与 31 小时的荷兰式拍卖，代币部署费用从初始价格线性下降至 1 万美元 USDC。

Pump.fun：一个简化 Solana 区块链上迷因币发行和交易的平台。用户可轻松低成本发行代币，吸引希望利用病毒式代币趋势的投资者。然而，代币创建的便利导致低质量项目激增。

IEO 与 IDO 比较：两种世界的碰撞

IEO 和 IDO 为项目提供了截然不同的融资途径，各有其独特优势和挑战。IEO 通过交易所的监督提供结构化的环境，增强投资者信心，但成本较高且参与受限。交易所的尽职调查可带来更有效的定价和降低投资风险。相比之下，IDO 缺乏正式监管且数量庞大，导致市场效率较低，波动性增加。

未来之路：混合发行模型与监管转变

发行机制不仅是技术工具，还塑造了资本分配、投资者参与和叙事形成。未来在于结合链上流动性和链下监管合规的混合模型。

Hyperliquid 等新平台采用荷兰式拍卖机制实现价格发现，同时保持结构化。Pump.fun 简化迷因币发行，乘着病毒式传播的东风，但存在市场饱和风险。这两种模型反映了市场对实验的渴望。

与此同时，美国和欧盟的政策正在为代币发行创造更明确的框架。在美国，即将推出的稳定币框架和特朗普政府下更广泛的监管清晰度可能影响 IDO 平台的合规性。在欧盟，MiCA（加密资产市场法规）为加密资产许可设定了先例，可能推动项目向监管友好型结构靠拢。

结论：效率、合规与社区

在 2025 年，IDO 可能仍是小型、社区驱动型发行的首选，而 IEO 和 STO 将服务于更偏向机构的项目。我们见证的不是融资形式的竞争，而是向平衡可访问性、合规性和投资者保护的发行策略的演变。随着平台成熟和监管固化，混合发行框架将定义加密资本形成的下一时代。