作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；编译：陶朱，

几周前，渣打银行发布了一份报告，将 ETH 的年底价格目标从 1 万美元下调至 4 千美元，成为头条新闻。该报告指出，L2 路线图是以太坊陷入困境的主要催化剂，并声称 L2 正在“夺走以太坊的 GDP”。结论是，以太坊的未来价值需要因此进行调整。

我们将对这个主题进行自己的分析，并与您分享我们的发现。

但在这之前，我们认为从头开始分析以太坊经济趋势是明智的。这将为未来的分析奠定基础，并阐明以太坊发展和扩展“blob”（即以太坊的数据可用性网络）的必要性。

这是本周的重点。

随着情况的发展，我们将更新对市场的看法。目前，我们正在寻找底部/结构转变信号并持有现金。

以太坊的实际经济价值（REV）

定义实际经济活动（REV）

REV = 来自用户活动的价值，直接归属于以太坊服务提供商和 ETH 持有者。它不包括代币激励或向区块构建者支付的费用（我们将在报告后面介绍）。

四个主要组成部分：

1.基础费用：这是用户在以太坊 L1 上处理交易必须支付的最低 ETH 金额。基础费用会根据网络拥堵情况动态调整，以达到特定的区块利用率水平 (50%)。就价值累积而言，基础费用会被“烧毁”，即从流通中的 ETH 中扣除。在抵消 ETH 发行量的范围内，“烧毁的 ETH”可使 ETH 供应量通缩，为 ETH 持有者带来价值累积 — — 类似于传统公司的股票回购。

基本费用：关键要点

• 在过去 90 天中，以太坊的基本费用占以太坊验证者产生的总实际经济价值的 50%。

• 总共有 48,007 个 ETH 被销毁并从流通中移除（按当前 ETH 价格计算为 9400 万美元）。其中 3.7% 来自 L2，Base 领先。这抵消了同期 239,492 个 ETH 的发行量（支付给验证者的代币激励），导致过去 90 天的年化通胀率为 0.6%。

• 当我们缩小到下面时，我们可以看到过去四年中以太坊基本费用的破坏。3 月份以太坊的平均基本费用仅为 102.7 ETH/天。作为参考，这还不到 21 年 11 月网络交易额（基础费用为 11,809 ETH/天）的 1%，仅为 22 年熊市底部以太坊基础费用最低点的 8%。

• 基础费用的下降凸显了 EIP4844 的影响——这是一项技术升级，允许更便宜的 L2 交易，于去年 3 月实施。这是以太坊基金会通过“L2 路线图”扩展以太坊的关键决定，这导致渣打银行降低了 ETH 的价格目标。我们将在未来的分析中对此进行更多介绍。

2.优先费用：优先费用由以太坊用户支付，超过基本费用，以确保时间敏感（例如套利、夹层攻击、清算）交易从以太坊的内存池转移到经过验证的区块中。这些费用归以太坊验证者所有（与 ETH 的被动质押者共享）。在过去 90 天里，以太坊验证者获得了 25,169 ETH 的优先费用（按当前价格计算为 4670 万美元）。这占验证者 REV 的 26%。

优先费用：关键要点

• 虽然以太坊的优先费用处于 4 年来的最低水平，但我们可以看到，破坏程度不如基础费用的下降严重。为什么？优先费用仅适用于 L1 交易，而以太坊基础费用的很大一部分在过去一年中已转移到 L2。3 月份，该网络的优先费用平均为 218 ETH/天——比 21 年末的峰值下降了 88%。与 22 年熊市的低点相比，优先费用目前下降了 55%。

• 随着越来越多的以太坊执行活动转移到 L2（如 Base），我们应该预计以太坊 L1 上的优先费用将继续下降。

3.Blob 费用：“Blob 费用”是 L2 为数据可用性向以太坊支付的费用。这些是 EIP4844 引入的新费用。与基本费用类似，Blob 费用会被“销毁”，并从流通中移除。

Blob 提交费用：关键要点

• 在过去 90 天中，生态系统中的 L2 向以太坊 L1 支付了 1,605 ETH（350 万美元）（占 REV 总额的 2%）。Base 占这些费用的 39%，其次是 Taiko（18%）、Worldchain（15%）、Arbitrum（14%）和 OP（4%）。总的来说，目前排名前五的 L2 大约占 blob 提交费用的 80%。

• 鉴于以太坊打算通过 L2 进行扩展，我们认为可以合理地预测未来绝大多数（95% 以上）的交易执行将在 L2 上发生。因此，随着 L2 的扩展，blob 提交费用（用于数据可用性）应占以太坊 L1 验证者支付的绝大部分。

• 如果以太坊仅通过当前的 DA 费用来取代其当前的 REV，则需要从 L2 进行 14 亿笔交易/天（16,303 笔交易/秒）。目前，就 L2 每日总交易量而言，这是 92 倍。话虽如此，blob 费用定价是动态的，因此费用将随着需求以非线性方式增加（类似于 L1 费用）。

• 我们使用 Tim Robinson 组装的 Blob 模拟器进行了一些分析。结果有些令人担忧。为什么？L2 交易/秒仅增加 2.5 倍就会导致以太坊 L1 拥塞。在这种情况下，L2 费用将飙升至 0.40 美元。这可不是什么好事。话虽如此，对 blob 目标（Pectra、PeerDAS 预计在 25 年中期）的协议更新即将到来。如果 L2 扩展 2.5 倍，则需要将目标 blob/block 翻倍（计划于 5 月 7 日通过 Pectra 升级）才能将成本/交易降至 0.01 美元。话虽如此，我们将看到未来的升级速度如何支持在 L2 级别进一步扩展。

基本上，有 3-4 个 L2 持续满足目标 blob/block（3）。这占 blob 空间需求的约 70%。因此，这意味着其他 L2 需要竞争 blob 空间，从而推高费用。这基本上与以太坊在 L1 级别遇到的扩展问题相同。

我们预计以太坊将通过协议更新（如 PeerDAS、Fasaka 升级等）扩大其 blob 大小并瞄准 blob/block。但这不是一件容易的事。这需要时间。而以太坊的时间不多了。

在寻求替代方案之前，L2 会忍受扩展障碍多久？

4.MEV：MEV 由通常被称为“搜索者”的用户（机器人）支付。基本上，您拥有经过训练的机器人，用于在 DEX/CEX 之间寻找套利机会、清算以及在以太坊的“Mempool”（交易在打包成区块供验证者使用之前会经过此池）中“夹杂”其他用户的机会。当他们确定要进行的交易（基于 mempool）时，他们会将其提交给“区块构建者”——支付优先费用 + 额外的“小费”。这些费用（由用户/机器人支付）由区块构建者收取，然后他们使用这些资金贿赂验证者来验证区块。区块构建者保留约 30%（这些是“协议外”费用，我们将在报告后面讨论），验证者拿走约 60% 的 MEV（通过 MEV boost 与质押者分享）。搜索者机器人保留他们提交的交易产生的 MEV 的约 10%。

MEV：关键要点

• 在过去 90 天中，以太坊验证者已获得 21,159 ETH（3900 万美元）的 MEV Tips（占 REV 总额的 22%）。同样，这些费用支付给区块构建者（他们从需要进行时间敏感交易的机器人/“搜索者”那里获得资金）。

• 我们分析了过去 30 天的“搜索者”交易活动，以确定哪些交易推动了最多的 MEV。以下是我们的发现：

• 套利交易量：36 亿美元（搜索者利润 190 万美元）

• 三明治交易量：63 亿美元（搜索者利润 13.5 万美元）

• 清算交易量：8640 万美元（搜索者利润 17.6 万美元）

一般来说，搜索者会保留从其交易中创建的 MEV 中提取的价值的 10% 左右。构建者会保留大约 30%，而验证者（和被动质押者）会获得大约 60%。

• 在 21 年末链上活动最活跃的时候，验证者每天从 MEV 中赚取大约 1,619 ETH。在过去的 90 天里，这一数字已降至每天 230 ETH（下降了 86%）。

• 从图表中我们可以看出，MEV 奖励是不一致的，在拥堵/时间敏感交易期间会大幅飙升。验证者有史以来最赚钱的 MEV 日发生在 2023 年 5 月 3 日（获得了 11,228 ETH 的 MEV）。这与 Pepe memecoin 的推出有关。

• MEV 仅适用于在 L1 级别进行的交易。因此，随着交易活动转移到 L2，我们应该继续看到以太坊验证者获得的 MEV 减少。

代币激励

如简介中所述，实际经济价值仅包括通过用户交易支付给以太坊验证者的价值（与 ETH 质押者共享）。

但这并不是验证者获得报酬的唯一方式。

最后是代币激励/网络发行。这是作为保护网络的共识奖励支付给以太坊验证者的 ETH。

我们可以在下面看到，当以太坊通过合并从工作量证明转向权益证明时，代币激励下降了约 80%。

代币激励用于区块链网络中去中心化验证器集的初始引导。但随着时间的推移，我们应该看到它们下降，用户费用将补偿供应方的安全。

这是我们从以太坊历史上看到的情况，但现在我们可以观察到，由于与 EIP4844 相关的用户费用减少，代币激励再次上升。

数据：Token Terminal、DeFi 报告

代币激励：关键要点

在过去 90 天中，以太坊平均每天向验证者支付 2,631 ETH（470 万美元）的新发行代币。

在同一时期，以太坊验证者从 MEV 和优先费中获得 515 ETH/天（92.6 万美元）。

这意味着，目前以太坊验证者的收入中只有 16% 来自用户活动。其余来自代币激励/网络发行。

验证者收益率

REV 的四个组成部分 + 以太坊的代币激励构成了以太坊的动态收益率，该收益率也会根据网络上质押的 ETH 数量而波动（目前为 3430 万 ETH，占供应量的 28%）。

最后，我们可以在下面直观地看到验证者的收入，即新 ETH 发行量与 REV（优先费和 MEV）之间的关系。在过去 90 天里，网络向验证者发行了 239,000 个 ETH，验证者还从优先费和 MEV 中获得了 46,000 个 ETH（约占收到的总价值的 16%）。

协议外收入（区块构建者）

除了以太坊验证者（和被动质押者）从用户交易中获得的价值外，以太坊还有来自用户交易的“隐藏”价值，这些价值直接支付给区块构建者。

工作流程：

用户提交交易 —> 以太坊内存池 —>“搜索者”（机器人）识别价值（套利、夹层交易、清算）—> 向区块构建者提交额外交易（带小费）—> 区块构建者捆绑交易 —> 提交给验证者（带小费）—> 验证者批准交易，保留大部分小费（区块构建者和搜索者保留一部分）。

区块构建者和搜索者保留的部分是“协议外”收入，因为它不与验证者和被动 ETH 质押者共享。

区块构建者：关键要点

• 目前，90-95% 的以太坊区块都是由“区块构建者”使用 MEV-Boost 等协议构建的。这将区块构建功能外包给验证者（降低了复杂性），同时允许他们赚取 MEV（与质押者共享）。

• 在过去 90 天里，区块构建者已经赚了 12,524 ETH。这大约占该期间 MEV 总量的 30%。

• 在同一时期，大约 20% 的区块构建者收入通过“回扣”返还给用户（2,550 ETH）。当用户允许他们的交易“回滚”时，就会产生“回扣”——这意味着“搜索者”在用户交易之后提交交易（不影响用户交易），但仍然为“搜索者”交易创造了更多利润。用户可以使用 Cowswap 等协议使其交易有资格获得回扣，这些协议利用私有 RPC 来共享内存池中的部分交易详细信息。

• 在过去 30 天内，3 个区块构建器负责构建以太坊 87% 的区块。它们是 BeaverBuild、Titan Build 和 Rsynch Builder。

如果你好奇的话，这里有一个以太坊套利交易的例子，其中 21 个代币在 49 个交易场所进行交换，最终获利 108,881 美元。

• 搜索者地址：0x346C802df3404BEC2f265603db28B815321251Ee

• 合约地址：0xe6b1DE575e7e610889ea21024834e120f92033a3（处理套利 + 支付建造者费用）

• 建造者：Titan Builder

下面，我们可以看到从 Etherscan 上的合约地址向 Titan 区块构建者支付的其中一笔款项：

我希望本文能为我们进一步的分析奠定坚实的基础，以评估以太坊路线图的可行性以及通过“blobs”为 ETH 带来的价值累积。

这项工作产生了一些关键的观察结果和问题：

• 以太坊通过 L2 路线图颠覆了自己。它现在需要以更 B2B 的模式（L2 作为客户）而不是 B2C 模式（个人用户作为客户）重建其经济。

• 随着用户继续转向 L2 以获得更好的执行效果，以太坊的基本费用、优先费用和 MEV 应该会继续减少。

• 这些费用将需要由“blob 费用”取代，即数据可用性费用。我们认为这将需要大规模、大量的 L2、对 L2 扩展的技术升级以及以太坊 DA 的 MOAT。

• 我们相信以太坊上的绝大多数执行活动将转移到 L2。这可能不现实，因为 L1 可能会始终保持一批用户。这个群体有多大，以及 L1 上会保留哪些用例，我们今天仍不清楚。

• 为了使路线图发挥作用，我们认为 L2 需要在网站规模上激增。此外，以太坊需要在数据可用性方面建立护城河。这可能以“区块费用”的形式出现，但可能需要很长时间才能实现。

• 鉴于目前只有三个区块构建者负责构建大约 85% 的以太坊区块，我们认为对中心化和审查制度的担忧是合理的。

• 随着机构在未来几年寻求将股票代币化，他们会允许 MEV 泄露给以太坊验证者吗？监管机构会允许“三明治”攻击持续存在吗？出于这个原因，我们认为机构将寻求推出 L2，在那里他们可以获取交易费 + MEV。这对以太坊来说可能是好事，但同样需要大规模。好消息是需求是存在的。作为参考，所有 TradFi 每天在股票和衍生品市场、支付和其他金融工具中处理大约 1000-2000 亿笔交易。

• 本周期以太坊 L1 的费用损失流向了 L2，这就是渣打银行下调以太坊目标价的原因。与此同时，L2 也正在被采用。

当每家银行和金融科技公司都拥有稳定币并且股票被代币化时，这张图表会是什么样子？

正如查理·芒格（RIP）喜欢说的那样：“给我展示激励，我就会告诉你结果。”鉴于 TradFi 公司将能够通过构建 L2 来控制执行和 MEV，我们认为他们可能会受到激励在以太坊上构建而不是 Solana。关键问题是以太坊是否能够足够快地扩展“blob”以服务它们。

总之，我们认为以太坊的未来完全取决于“blob 费用”（数据可用性）及其在 L2 之间产生网络效应的能力。我们未来在这一领域的工作将侧重于通过动态定价机制和情景分析预测“blob”的可扩展性和 ETH 的价值累积。