撰文：0xWeilan

当BTC被众多国家接受，成长为市值超过2万亿美元，现货和衍生品24小时交易规模达数百亿美元的资产，其价格乃至周期的影响因子变得更加多元。

本月BTC价格便呈现出“对等关税冲突、地缘政治冲突、经济及就业数据、美联储降息预期”等多因子交叉影响的复杂态势。

但放在更长时空范围来看，只有内部持币结构（长短手）和机构配置（资金流入）两个主要因子影响着BTC的周期运转乃至阶段波动。

以这一视角来看，去年11月以来，BTC进入90000~110000美元空间箱体后，长达8个月的震荡，本质是高利率环境中降息停止后的高位震荡洗盘。历史长手出货，新进机构持续吸筹。

后继BTC价格何时再上台阶，取决于降息预期下的前瞻交易与长手的价格预期。

宏观金融：地缘政治冲突搅局，不改经济及就业趋势

6月美股市场及BTC交易范式围绕“高利率威压暨降息概率、经济及就业数据、关税不确定性和地缘政治冲突”等诸多因子展开。

继5月BTC领先美股反弹创下历史新高112000美元之后，在充分定价和不确定性犹存背景下，6月开盘之后卖力持续增多，推动BTC再次向下定价，并在6月5日重新验证了100000美元的支撑。除了卖盘压力外，美中“对等关税战”再次升级所引发的恐慌也是价格下修的重要因素，表现为BTC Spot ETF通道资金由5月的大幅流入转为阶段性流出。6月9日，美中在伦敦再次展开谈判，及至下旬两方元首再次签署文件，“对等关税战”再起波澜对市场的影响逐渐褪去。

中旬，中东冲突再起，地缘政治冲突成为本月BTC高位震荡的主要因素。

6月13日，以色列对伊朗发动空袭，致十多名伊朗高官和核科学家死亡，冲突起因是以色列认为伊朗已经逼近造出核弹。6月21~22日，美国B2战机直接介入冲突，轰炸了伊朗三处核设施。市场忧虑伊以冲突会升级为区域战争，进而影响霍尔木兹海峡航运，推动全球石油价格上涨。伴随恐慌升级，6月22日BTC最低跌至98225.01美元，创下月内最低点，但旋即在各方相对克制和美国政府“行动已经完成”的表态下，市场迅速反弹回105000美元之上。及至25日，美总统特朗普宣布以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致，双方均表示接受停火。市场对冲突升级影响原油价格的忧虑迅速消除，BTC在升至107000美元左右展开窄幅震荡。

本月发布的美国经济及就业数据与市场定价相去不远。

6月上旬率先公布的5月CPI年率2.4%、核心CPI年率 2.8%，环比仅增长0.1%，略低预期。下旬公布的5月PCE年率2.7%，略高于预期的2.6%。密歇根大学消费信心指数为60.7略高于预期的60.5。就业数据方面，失业率略微上升，工资增速在3.9%左右，有所下降。6 月后半月失业金首申人数回落至 23.6万，但持续申请规模攀升至197.4 万，为 2021 年11月以来新高，说明再就业难度在上升。消费及就业数据显示，经济有所降温，但未至衰退程度，通胀略有反弹，但规模非常小。

这些数据推动CME FedWatch看板数据发生变化：今年美联储超90%概率至少降息两次，至少50基点。

美联储方面，鲍威尔在下旬分赴参议院和众议院听证会。鲍威尔保持了克制与独立，其看法依然是：就业市场表现依然强劲，通胀保持回落态势，但对等关税战的影响尚未充分展现，依然存在上升可能。其强调：美联储职责是稳定物价、实现充分就业，而非回应政治压力。

但面对特朗普降息的疾呼，美联储内部开始传出不同声音。副主席鲍曼和理事会沃勒分别发声称关税影响不大、通胀连续三月下降，应该尽快降息。这个“尽快”，市场理解为7月。

美联储声音的变化强化了了9月降息预期（并隐含7月降息的微小可能），连同“大而美法案”（包含减税条款）的通过预期，在23日后推动美股及BTC再次启动反弹。及至6月27日，美国纳斯达克和标普500指数齐创历史新高。

至月底，在伊以冲突期间大幅飙升的原油价格已大幅回落至66美元左右，黄金也跌落回3300美元/盎司一线，显示避险情绪已大为减弱。

在5月报告中，我们指出，“预计美股和BTC在未来的2个月内大概率维持震荡，直至8月份降息预期可能才会推动美股和BTC创出历史新高。这一判断包含了‘ 对等关税战’的乐观收场，以及美国经济相对‘ 温和’的衰退”。

6月份美国公布的各项数据和美股走势，“运行”于这一判断框架内，但美股提前创出新高，略强于预期。原因在于美联储整体声调的改变，伊以冲突因美国介入而结束强化了美国资本市场的低位，以及《大而美法案》通过的预期。对于后市，在没有地缘政治冲突搅局和经济及就业数据突然走坏的情形下，市场有可能会提前走强。伴随美股不断创出新高，BTC可能提在Q3的第一个月便进入下一阶段。

加密资产：震荡洗筹已达8个月

5月BTC开于104645.87美元，收于107173.21美元，全月上涨2527.34美元计2.42%，振幅11.87%，成交量连续三月下降。

以我们重点关注的技术指标及价格区间来看，BTC全月运行于特朗普底（90000~110000美元）之内，并在震荡8个月之后，将震荡区间收敛止100000~110000区间，全月大部分时间运行于“牛市第一上升趋势线”之上，只在6月22日“美轰炸伊朗核设施”前后短暂跌破这一支撑，显示出做多力量信心相对充足。

自去年11月，BTC进入90000~110000区间之后，至今震荡盘整已有8个月之久，成交量则日益萎缩。这一区间定价了特朗普上台对BTC及加密资产的友好态度、稳定币法案利好及众多上市公司对BTC进行配置等因素，我们认为这一区间长达8个月的整理，可以理解为BTC在历史高位的一次大吸盘，在此期间短手和长手纷纷变现，而机构则通过直接购买和配置BTC。

因此，这一区间已经足够坚实，筹码更多转移至长线资金手中，BTC已逐步做好再上台阶的准备。因洗盘充分，且较多筹码进入机构手中，下一次的拉升可能在短期内迅速完成。我们原本预计这一突破在8或9月完成，但如果降息预期推动，资金前瞻性买入，或结构配置加速，不排除拉升提前至7月的可能。

资金：超百亿美元流入市场

本月，稳定币及BTC Spot ETF通道资金总计净流入104.69亿美元，其中稳定币46.70亿，BTC Spot ETF通道46.22亿美元。相较上月114.15亿美元的流入规模略有萎缩，但依然相对充足。

细化到日度统计，我们可以发现BTC Spot ETF通道资金在月初流入减弱，一度出现流出情况，及至6月19、20日也出现了零流入的表现，两者对应美中对等关税战再起冲突和美国疑似介入伊以冲突的宏观事件。

其余时间，BTC Spot ETF则保持了相对旺盛的流入这也是本月BTC价格虽然历经震荡和长手减持但最终录得上涨的物质支撑。

此外，ETH Spot ETF通道资金6月流入11.78亿美元，较上月亦有明显增长。这背后是稳定币获得美国支持将迎来大发展，以及SEC会议正式放松了DeFi协议创立者的义务审查。无论是稳定币，还是DeFi，最大的受益公链无疑是Ethereum。

去年以来，BTC Spot ETF通道资金和机构直接配置已然成为决定BTC向上定价的最主要力量。

据不完全统计，全球启动BTC及其他加密资产配置的公众公司已经超过140家，除Strategy、Metaplanet之外，最近大量新公司正在加入这一配置热潮，如GameStop、Twenty One Capital 和Trump Media & Technology Group Corp。美总统特朗普所属的Trump Media已完成25亿美元配置资金的募集。

作为本轮牛市最大的买家，机构配置规模成为决定本轮牛市BTC价格高度的决定性力量之一。

筹码结构：周期长手或将启动第三轮抛售

决定本轮BTC价格高度的另一个决定性力量便是长手抛售规模。

依照BTC十多年的历史规律，在牛市发展过程中资金汹涌而来，长手会逐渐抛售自己在价格下跌过程中积累的筹码，以锁定收益。在过去几个周期的牛市中，这样的抛售往往会发生两次，但本轮牛市有所不同。

本轮牛市，长手的第二次大规模抛售自去年10月开始，至1月结束，只运行了4个月远低于过往。EMC Labs认为，背后原因是“对等关税战”引发的市场动荡影响了本轮牛市主要的买家（机构客户）的采购热情，价格开始下跌。

作为一个整体，长手很少在趋势性下跌中卖出筹码。在趋势性下跌中，长手往往选择囤积更多筹码，所以自2月至6月，长手不只停止抛售，反而囤积了超过74万枚BTC，在恪守自己的纪律之余，客观上起到稳定器作用，降低了BTC的下跌速度和幅度。

待到对等关税战混乱引发的恐慌消散，美股企稳，BTC Spot ETF通道买力回归，BTC得以重新回到105000美元一线。

以日度统计来看，长手的持仓高位在6月22日，之后伴随BTC价格迅速反弹，长手开始小幅减持。未来数月价格一旦突破前高再上台阶，长手将迎来第三轮大规模减持。其抛售规模、强度将与机构配置共同决定本轮牛市的长度和BTC价格的高度。

结语

eMerge Engine显示，BTC Metric 为0.625，BTC处于牛市上升期。

本轮BTC牛市呈现诸多不同以往的表现，如在高利率环境中发生底气严重不足，首次机构唱主角散户边缘化，BTC牛市未能带动Cypto全面牛市等等。

随着BTC逐步成为主流资产，很多过去的经验和认知将会失效，少量规则则可能可以延续更长时间。唯一不变的，可能只有周期率。

在3月报告中，我们指出“反者道之动，如果关税政策没有过于恶化，美国经济呈现衰退迹象但并不严重，而美联储在6月再次降息，则已经经历大杀估值的BTC在Q2迎来翻转成为大概率事件。”

站在6月末，我们看到美股和BTC均已实现反转，创出或一度创出历史新高。

我们强烈看好第三季度行情，震荡在所难免，但BTC将创出历史新高，实现本轮牛市的第四波上涨。