从经济学角度分析“稳定币”

本期速览
因为“价值稳定”，稳定币成为了当前的“热宠”。稳定币迎风口，有哪些是我们应该了解的呢？本期嘉宾俞梦冰将从1.为什么我们需要稳定币；2.稳定币的发行方式；3.私人稳定币和央行数字货币，三方面为我们解读“稳定币”，并和大家交流了“稳定币”相关问题。

讲座嘉宾：计然区块链研究院 | 俞梦冰

一、为什么我们需要稳定币

稳定币的定义：是指通过各种方法和法币锚定价值的数字货币，目前比较常见的是和美元1:1锚定。

1.稳定币有什么用？

目前我们见到应用最广的稳定币，是用在没有法币出入金渠道的数字货币交易所。实际上，在允许法币交易的地方，稳定币的需求没有想象中的大，除非是为了逃避监管。

其次，最近媒体说的比较多的是，会用在遭遇严重通货膨胀危机的国家，例如委内瑞拉，因此也衍生出了美元霸权的话题。这种类似对比特币的需求也有呈现，如近期伊朗、阿根廷等国家法币对比特币的交易量在上升。

比特币和稳定币在这种情况下的确可能比黄金更优越，因为这些数字货币通过互联网就可以交易获得，或者通过挖矿可以获得。但个人认为可能会有两个误区。

第一个误区：关于美元霸权
个人认为并不恰当，首先美元是有周期的，我们现在恰巧处在美元周期的强势期，于是大家天然会倾向美元。但是美元也有弱势期。比如，前几年越南经济很好，股市也涨的很好，作为越南的人民，你手里会拿着美元吗？如果以美元为背书的数字货币总量越来越大，个人认为更大的可能是加剧美元周期的波动，而不是利于美元霸权。

其次美元霸权是有其根本原因的，在于美国是全球最强的国家，我们可以看到，无论是金本位的时候，还是取消金本位后，美元都是全球占比最大的储备货币。这是因为美国有最强的科技和军事实力，有最强的生产力，扮演着向全球输出美元的角色。以后美元霸权也会遇到欧元和人民币的挑战。

第二个误区：管制问题
一般这类国家在遭遇危机的时候，都会采取管制措施，以避免资本外逃，无论是通过美元还是数字货币都会受到管制。例如委内瑞拉也出现过管制比特币挖矿的情况。所以数字货币在这种情况下的获得难易程度，可能也不太好判断。

2.从未来的需求看稳定币

在我看来，稳定币的未来需求不在于支持当下的支付场景，而在于支持未来以区块链技术为基础的经济活动。因为稳定币锚定的大部分是法币，因此在实际生活的大部分场景中，稳定币并没有表现出比法币更优越的特性。去超市或水果店买个东西，我们并不需用使用稳定币，特别是在移动支付比较发达的中国，我们用支付宝或者微信就可以解决问题。

稳定币相对法币的优势在于，稳定币是基于区块链的，是可编程的。我们以资产交易场景为例，如果未来大部分资产上链，资产的交易在链上完成，那么交易结算用基于区块链的稳定币，而不是法币就显得非常自然，并且高效。所以个人认为稳定币的未来需求在于支持以区块链为基础的经济活动。

3.为什么现在的数字货币无法用作交易结算？

第一：币值的不稳定本身就造成了很高的交易成本，阻碍了经济的发展
现在已经有很多自由职业者，依靠写文章做直播等方式在互联网经济里谋生，并构建了越来越庞大的互联网经济。

但我们很难想象一个依靠区块链经济生活的人，因为币值的不稳定，这个月工资1万，下个月工资只有8千。或者王者荣耀的一个皮肤，这个月10块钱，下个月100块钱。尽管我们也见到了一些用比特币发工资的例子，但这些是特例，里面是包含了投资的需求。币值的不稳定很难支撑大规模的经济，降低了经济运作的效率。我们也很难想象一个由不稳定货币支撑的经济体。

第二：由于通缩，数字货币作为交换媒介无法满足经济增长的需求
关于货币有一个需求理论，货币的数量乘以货币的流通速度=经济体的产出，也就是gdp。在大部分货币流通速度比较稳定的经济体里，货币的需求量和经济的发展成正比。

举个最简单的经济模型：
有个养猪的农民，每头猪值100元，第一年卖一头猪，就需要100元的货币，第二年生产能力上升了，可以卖两头猪，就需要200元的货币。如果钱印得多了，比如400元，就会产生通胀，每头猪就值200元，如果钱印得少了，只印了100元，每头猪就只值50元，就产生了通缩。

过分的通胀和通缩对经济发展和大众的财富都是不利的，实际上历史上有很多经济危机都是由通缩导致的。当下大部分的数字货币为了体现价值，设计成通缩，长久来看其实是不适合当做交易媒介的。

不过也有人说，这样就对了，数字货币为什么会升值，就在于数字货币总量是有限的，但使用数字货币的场景会越来越多，那么这种数字货币就会越来越值钱。不过个人认为更大的可能是，通缩情况下，大家宁愿把钱存起来，既不愿投入生产，也不愿投入消费，会造成需求端的萎缩，很难想象一个完全由通缩型货币支撑的经济体。

第三：由于技术原因导致交易速度慢，交易效率低下
这里不做详述，未来应该是可以解决的。所以，我们说货币的几个用途，包括了交换媒介、记账单位、财富储藏的方式等，当下的数字货币难以支撑交换媒介及记账单位的需求。因此，如果未来基于区块链的经济蓬勃发展，很难想象这里没有稳定币的参与。

二、稳定币的发行方式

1.货币体系

货币体系对我们讨论稳定币的发行很有帮助，因为发行稳定币也是相当于开了一个央行了，稳定币的发行方式大部分也是借鉴于当下的央行。

从时间角度分析
国际货币体系在二战后1940年代，先是建立了以美元为中心的布雷顿森林体系，是通过美元锚定黄金的一种金本位制，然后在1970年代布雷顿森林体系瓦解，直到现在。经历了从金本位到主权信用本位的发展。坦率地说，两种体制各有各的缺点。

这里我们引用刘鹤在2010年主编的《两次全球大危机的比较研究》这本书中的观点，金本位的缺点正如我所说的：经济具有潜在的通货紧缩的倾向，因为黄金的供给是相对刚性的，而社会对货币的需求是弹性的；当时的金本位还有一些别的缺点，例如主要的黄金产出国包括了苏联和南非，支持黄金相当于支持了这两个国家。

当然了，还有一个经常提到的问题，就是经济学上所说的特里芬困境。通俗的说，因为当时美国黄金储备最多，全球通过美元来实现锚定黄金，美国通过贸易逆差负责向全球输出美元，但这种情况下，输出美元相当于输出黄金，因为各国可以拿美元到美国来兑换黄金，长此以往，美元就无法保持他的稳定性了。

但特里芬困境不是金本位独有的问题，基于主权信用的货币同样有这个问题。主权信用最主要的问题在于美国有滥发货币的冲动，利用美元储备为其债务融资。

可以说，人类社会在货币这个命题上，还没有找到最终的答案。

从国家角度分析

发达国家央行的资产端大多是债券，发达国家央行通过购买国债作为基础资产发行货币，发展中国家的资产端大多是外汇储备，比如中国，通过出口赚取美元，央行购买美元作为基础资产投放货币。所有国家的储备资产里，黄金占的量已经很小。

坦率地说，脱离金本位后，黄金和人类社会的发展关系其实没那么大了。

我们看历史上黄金的牛市，大部分发生在两个时候，一个是通货膨胀严重的时期，例如布雷顿森林体系瓦解后再加美国高通胀的1970到1980年代，还有一个时期是经济危机时候，如08年的次贷危机和11年的欧债危机。这个时候人类社会不相信政府还有稳定货币的能力或者意愿，宁愿倒退回去历史上，相信过去的黄金。

比特币也诞生在这个时候，中本聪在比特币的创世区块里写了一句话，是当天泰晤士报的新闻头条，英国对受困于金融危机的银行进行第二轮救助，暗示着什么呢？就是我不相信你们了。比特币也是人类社会试图解决货币问题的一个方案。

从单国央行的货币体系角度分析
其实是央行到商业银行的二元结构，中国的央行数字货币，也提到了这一点。我们传统上说的货币，指的是广义货币M2，实际上有两个环节发行创造而成。

第一个环节由央行投放基础货币发行，简称央行印钞，央行印钞要有相对应的储备资产，刚才也提到了发达国家和发展中国家央行资产端的情况。

第二个环节主要由商业银行创造，央行印的钞有一部分变成m0，也就是流通中的货币，这个就是中国央行数字货币的形式。另一部分变成商业银行的存款，商业银行有了存款后就可以发放贷款。在发放贷款过程中就创造了货币。

实际上现实中绝大多数的货币都以这种方式存在，我们叫负债或者信用。而流通中的货币，即m0，量其实是很小的。之前有个统计，美国的广义货币当中，50万亿以信用的方式存在，以货币方式存在的只有3万亿。

央行通过调节基准利率，存款准备金率以及公开市场工具来调节货币的发行。稳定币中有一种叫做根据算法发行。其实各国的央行根据目标的不同，也有自己的算法。通常央行的目标有4种，保持物价稳定，促进就业，促进经济增长，以及保持国际收支平衡。

实用中比较常见的有泰勒规则，是盯住失业率和通胀的。通俗的说呢，失业率太高的时候，经济太差，那就多印点货币刺激经济。通胀率太高的时候，经济过热，那就少印点货币，让经济降降温。每个央行对目标的侧重有所不同，例如欧洲央行，最重要的目标就是保持物价稳定。

但历史上有很多次由于央行政策失误导致的经济问题，例如美联储，在上个世纪的70年代和21世纪初，因为不恰当的举措，分别导致了通货膨胀和金融危机。各国央行并没有一套完美的解决方案，在理论端和应用端还在不断地进化学习中。

比如前不久，全球最大对冲基金的创始人还新出了一本书，建议在央行的目标里，把债务控制也考虑进去。还是刚才那句话，人类社会在货币这个命题上，还没有找到最终的答案。

2.稳定币的发行方式

总的来说分两点，第一点是要有储备资产，这样比较可信。第二点是根据算法调节。这里我们发现，其实和传统的央行并没有大的不同。

储备资产
类型分为法币和数字货币资产，也有中心化和去中心化之分。个人认为，当下采用法币可能是更好的选择。
数字货币主要会面临三个问题，第一是基础资产波动太大，其次是和黄金一样，长远会遇到通缩倾向的问题。最后的问题是需要设计比较巧妙的方式，让基础资产能够盈利，这个我们在第三点私人稳定币谈。

根据算法发行
目前看到的算法，比较多的是通过金融市场引入投机者来维持和法币的锚定，而实现这一目标需要相当充分流动性的金融投机市场才可以做到。所以我们目前看到的稳定币还是想要和法币锚定的，有人说GUSD的发行代表数字货币即将参与构建新的世界货币体系，个人是不认同的。

因为现在的稳定币其实是法币的另一种形式，最稳定的稳定币能做到的程度也就是和法币一样，至于稳定币如何更好地替代法币，来保持物价稳定、促进经济增长，让社会更公平，目前我还没有看到有人提出这个命题，这可是世界性的难题。

三、当下的稳定币，包含私人稳定币和央行数字货币

1.私人稳定币

为什么私人要做稳定币？
大众的第一想法是有印钞权，能够肆无忌惮的印钞，享有铸币税，听起来是个很诱人的事情。但这里其实有一个悖论，就是不受限制的印钞权会损害稳定币的信用，因此长期保持不受限的印钞权其实是有难度的。

第二开央行印货币其实是赚钱的，美联储每年的利润有几百亿美元，不过大部分要上交给财政部。利润的来源来自于息差，和一般商业银行是一样的。我们看到类似GUSD的利润来源也来自这里，用户兑换GUSD要把美元存在双子星交易所的账户里，双子星交易所就有存款利息赚，然而放出去的GUSD是不用付利息的。

2.私人货币的竞争问题

币圈的理论指导家之一哈耶克，提出过货币非国家化的理念，认为政府的货币不可信，多种私人货币竞争后会诞生最好的几种私人货币；但个人认为这里可能会产生勇者变恶龙的情况，就是说屠龙的勇士最终自己变成了恶龙。

如果某个私人货币最终赢得了竞争，那么他可能要设立相应的暴力机构来保障自身的安全，再演变下去可能和政府也没有什么本质的区别了。而且私人稳定币还是会面临央行稳定币的竞争，如果按照哈耶克的理论，所有货币放上来一起竞争，恐怕央行数字货币竞争力也是其中最强的。

假设私人可以开央行发行货币，你是更愿意相信苹果公司发的货币还是美联储发的美元呢，恐怕苹果发的币波动率会远大于美联储发行的美元，只要苹果的经营发生一些波动，万一再加上如果苹果的货币政策不是很恰当，苹果币的波动将会非常大。

3.稳定币的商业方向

稳定币的确是一个很值得尝试的商业方向，但也有一些难点。个人认为主要有两点：

第一：应用场景
各种稳定币需要找一个非此稳定币不可的应用场景，或者等目前的行业老大USDT犯错，从而能够在目前唯一的应用场景里后来居上。就货币这个应用场景而言，先发优势是非常大的，货币使用者会采用成本最小的方案。我们可以参考目前美元的现状。

前不久，欧盟委员会主席呼吁提升欧元国际地位，他说到，欧洲每年进口价值3000亿欧元的能源，虽然其中只有2%来源于美国，但欧盟却用美元支付８０％的能源进口账单，这是荒谬的；并且，欧洲企业购买欧洲制造的飞机也用美元结算，这也是荒谬的。

为什么会这样呢？因为各国间的进出口结算都用美元，你也只好用美元；因为各国央行希望持有美元，因为美元是外汇市场成交量最大，流动性最好的品种，央行持有美元可以更低成本更有效地进行汇率的调控，比持有黄金更高效。因此货币的先发优势是极大的。想成为国际货币，需要经济发达，金融市场流动性强等条件，缺一不可。有时候还需要一些事件性的推动。

我们在未来可能会看到人民币成为区域性的国际货币。再看USDT，USDT的首席执行官，首席财务官、首席合规官、首席安全官、以及法律顾问和bitfinex是一样样的，这和USDT成为应用最广的稳定币，我想是逃不开关系的。当下的稳定币需要在应用端寻找一个突破口。

第二：盈利模式及经济模型
我们刚才说到，央行其实是有盈利的，但当下的一些项目无法直接采用现实央行的盈利模式。央行是可以赚息差的，那是因为有强制法律性的规定，规定了央行的职责权限。

以GUSD项目为例，作为一个用户，为什么用户要把美元存到双子星交易所来换取GUSD，对用户而言有什么经济利益？除了逃避监管外，好像找不到其他的理由。

设计者可以通过设计经济模型，使得基础资产的贡献者可以获得经济利益，但这些经济利益会转化成使用者的成本，因此在两者之间需要取一个平衡点。当然了，还有一个办法是通过投机的金融市场来支付经济利益，不过这个市场需要相当充分的流动性。

4.中国央行的法定数字货币方案

央行为什么要做法定数字货币，其实官方直接说，我想原因可能有这么几点：有利于央行更好地掌控金融经济运行情况，更有效地实施货币政策，降低货币流转环节的成本，以及潜在的未来发展新经济的需要。我想在这一点上，中国的央行其实是走在世界前列的。

参考姚前的论文及演讲，央行的数字货币还是遵循了央行到商业银行的二元结构，从而更好的与现有的金融体系融合。央行无法取代商业银行金融中介的角色，商业银行也无法取代央行最后贷款人的角色，当下的金融体系两者还是需要并存的。

按照目前设想的方案，央行通过减记商业银行的存款准备金，从而发行法定数字货币到商业银行，商业银行再把数字货币发行给用户，就完成了法定数字货币的发行环节。回笼环节则是逆向过程，销毁法定数字货币，加记存款准备金。这里的法定数字货币属于m0，即流通中的货币，没有通过商业银行派生新货币的功能。这是目前的设想，以后可能是会更改的。

个人还是比较期待央行数字货币的出现，这可能会加速区块链经济的发展。因为实际上大部分的经济活动是不需要逃避监管。试想一下，我们如果在steem上写一篇博文，根据点赞等行为可以自动获得央行数字货币，那就是真正的通用货币和财富了。

问答&交流

W：目前的私人稳定币模式最看好哪种？比如makerDAO、btsUSD、havven、basecoin、terra等。

俞梦冰：很难说最看好哪个，这几种稳定币从模式上说，应该都在我刚才说的那几种之内。相比模式，会更看好应用端更有竞争力的产品。不要说推行货币，在应用端推行新的支付方式也需要很大的力量，或者契机。移动支付得到普及也是当初终端补贴出来的。

X：是的，应用是空间上的切入点，契机就是时间上的切入点。

C：您觉得中国有发行稳定币的动作或者意向吗？

俞梦冰：央行已经在计划中。有相关的论文及演讲，进度上比其他国家应该是领先的。

W：未来的稳定币，更多是用在区块链平台的应用上，所以稳定币的模式是多个公链平台提供跨链支持，还是公链平台使用同一套稳定币生成策略？

俞梦冰：这个就比较复杂了，要看最终胜出的稳定币是哪一方。从竞争力上来说，国家法定数字货币应该比私人稳定币是要强的，但进度上会比较落后。
国家法定数字货币用不用当下的公链也是一个不确定的事，如果国家法定数字货币有自己的一套技术解决方案和链，并且最后胜出，有可能是多个公链平台提供跨链支持。
公链平台使用同一套稳定币生成策略意味着出现过竞争，把有瑕疵的方案否决掉了。

G：区块链是开放的，市场会做选择，不会唯一，区块链会反bat垄断。

俞梦冰：个人也认为不会唯一，但剩余的玩家会很少，哈耶克的货币非国家化也认为，竞争会导致淘汰。

W：我觉得就算有国家法定货币，生态内也会有自己的稳定币，就像Q币一样。

俞梦冰：关于生态的稳定币，个人要看生态的稳定币体系也要经过竞争，委内瑞拉币也算是生态内强制使用的稳定币吧？结果由于经济政策的不合适，生态内的人也不认。
例如苹果发个苹果币，通过苹果的信用和每年的盈利来保障稳定币，如果苹果每况愈下，那么他体系内的稳定币恐怕也会面临通货膨胀，关于苹果产品的交易会形成一个黑市，用其他货币。

P：如果有国家强信用背书的稳定币出现，现在或即将推出的私人稳定币会不会消亡？

俞梦冰：货币一般来说是赢家通吃的，但私人稳定币在特定领域可能还是有用途的，例如没有法币出入金的数字货币交易所。

（文：俞梦冰 来源：计然区块链研究院）