（作者：金丘区块链研究院 洪蜀宁 张丽清）

今年以来，随着币价的持续下滑，2017年开始火热的ICO逐渐冷却，以合规为特点的STO（证券型代币发行，Security Token Offering）开始引起广泛关注，近日首个STO项目——tZERO宣布成功完成发行。金丘区块链研究院对tZERO项目进行了详细的研究，从项目的经济模型、二级市场、合规分析、智能合约等多个角度进行分析，指出STO仍然是ICO的类型之一，并没有本质的区别，合规的引入有利也有弊，我们认为STO具有严重的中心化倾向，并不是区块链应用的正确方向，难以成为主流。

1. tZERO简介

1.1 产品定位

作为资本市场的分布式账本平台，打造服务于证券型代币（security token）的交易系统，以融合传统证券特色且结合ICO效用代币特性的通证发起融资，给予合格投资者相应的股息分红。用通俗的说法，可称为“投资即挖矿”。

1.2 发行方介绍

tZERO是美国十大网上零售商之一Overstock (NASDAQ: OSTK)旗下的区块链子公司，它的前身是Medici，成立于2014年12月，是区块链和金融科技的商业应用公司，在2016年10月份改名为http://t0.com（tZERO）公司。

tZERO的融资模式实际上是从ICO转换到STO（证券型代币发行，Security Token Offering）。根据Cointelegraph相关报告可知， 在2017年底， tZERO并非以STO（Security Token Offering）方式, 而是以ICO的形式发起融资。在融资初始阶段，加密货币行业及传统行业的领军者便在12个小时内做出了1亿美元的融资承诺，可见其母公司的影响力之大。

在2018年3月份，tZERO的ICO由于未通过SEC（美国证券交易委员会）的审查而导致母公司Overstock的股价下跌。但在这之前，Overstock已经在申请豁免注册条例 Reg D 和 Reg S来代替传统的证券注册流程，这意味着tZERO对于SEC注册无法通过是有心理预期和二手准备的。

1.3 发行目的

为打造资本市场的分布式账本平台，构建证券型代币的交易系统而发起的融资。

1.4 发行方式

以STO（证券币发行，Security Token Offering）模式来发起募资，以发行代币tZERO preferred （TZROP）的方式募集融资金额，融资对象为合格的美国投资者。

2. 代币经济模型

2.1 发行融资情况

• 名称：TZERO PREFERRED （TZROP）
• 类型：ERC-20代币
• 筹资上限：$2.5亿
• 实际筹资总额：$1.34亿
• 预定代币价格：$10
• 实际代币平均价格：$5.1
• 预售日期：2017.12.18
• 筹资完成时间：2018.8.6
• 代币总供应量（Total Supply）: 26,228,711 TZROP
• 合格投资者数量：1079名
• 完成以太坊上的token发行和生成时间：2018.10.12
• 超额配售选择权（Green Shoe Option）：$5千万

2.2融资用途

1. 代币的未来发展及证券型代币交易系统；
2. 战略收购和投资；
3. 为持币者开发功能性的效用特性；
4. 扩充技术、技术设施及相关人员；
5. 法律费用；
6. 偿还母公司Overstock的应付款项；
7. 游说相关区块链技术和证券型代币的议员及监管机构；
8. 产品和服务发展；

2.3 激励机制

从代币的名称“TZERO PREFERRED”可以看出，其本质上是一种优先股，股份（代币）持有人不参与公司管理，只获取股息收入。 以每个季度为周期，tZERO持有人将获得10%调整后的总收入，就是招股说明书上所指的毛利润，只有当该季度的GAAP净收益超过股息时才会分红。通过派发股息，为投资者提供清晰的投资回报，同时鼓励持有人暂时锁定代币获取股息，以维持价格稳定。

2.4 价值基础

（一）tZERO拥有2个SEC注册和FINRA成员的经纪商（broker-dealers）

SpeedRoute LLC为最初的股票路由服务公司；

PRO Securities LLC为另类交易系统（ATS），是首个由SEC和FINRA共同监管支持的加密证券（crypto securities）（Overstock公司发行的100万股Blockchain Voting Series A优先股，2016年12月筹集到$1090万）的二级交易；

（二）Digital Locate Receipt (DLR) 技术平台

DLR是SHO传统证券卖空规则locate的数字化版本，主要是为其客户提供一种自动执行传统SHO规则locate过程的技术解决方案，以满足操作和法规要求。通过区块链记录所有的交易来消除裸卖空导致的价格和配置的低效率，从事合规高效的证券借贷活动

2004年美国SEC制定了《证券卖空规则》(Regulation SHO,以下简称SHO规则)，以解决持续大量未能交付的证券对市场产生的冲击。

2005年1月3日，美国SEC颁布SHO规则管理条例，确立“locate”规定，防范交收失败、限制裸卖空交易的滥用。

“locate”规定：经纪商需满足以下条件方可从事（代理）卖空交易包括：（1）经纪商已借入证券，或已签订证券借贷协议，或（2）证券商有充分理由确信可以在交收期限（T+3）内借入该证券。

（三）专有路由技术服务

超过125家经纪商，提供连接、市场准入、智能订单路由和算法交易解决方案。

（四）技术基础设施处理量

目前每天处理1500 – 1800万份传统订单，预计处理超过1亿份订单。

（五）ATS的24小时交易

允许24小时交易(传统的股票证券)，在其他证券关闭时提供流动性。

（六）收购智能投顾公司

运行先进的金融模型，并创建适应性动态投资组合，对持币者可从中获益。

3．二级市场

图：从tZERO智能合约地址的生成到二级市场的流通过程

在代币发行之后的90天，也就是2019年1月10日之后，若证券型代币交易平台可成功上线运行，tZERO持有者可在该平台上向其他合格投资者再出售个人代币，tZERO公司会指定经纪商完成用户间的代币交易。除此之外，未投资tZERO的新的合格投资者也可通过经纪商购买tZERO。

在STO一年之后，也就是2019年8月6日之后，将可通过指定的交易平台，将tZERO再出售给非合格投资者（non-accredited investors）。

4. 合规分析

4.1美国监管规则介绍

通过美国SEC对DAO的证券型代币的认定方式，我们可以得出：证券法的基本原则适用于使用分布式账簿技术的虚拟组织或融资实体。

Howey test是SEC来判定是否为证券型代币的一种测试，但并不是法庭用来确定某项投资是否为证券的唯一测试。其他可选择的测试有“家族相似性测试”、“Blue Sky”等。
Howey test符合下列条件的，称为投资合同。如果代币满足下列三个条件，则将其视为证券。

• a) 投资的标的是钱或者其他投资品、资产;
• b) 投资在一个普通企业；
• c) 对发起人或第三方所做的工作有获利的预期；

另外，SEC同时规定了相关豁免注册条例，包括Reg A +, Reg D 506(c), Reg S，Reg CF等，就是如果无法通过SEC严格的注册流程的话，也可以选择豁免注册条例成为受美国法律认可的证券型代币。

其中：

• Regulation D 506(c)：快速、简单、高效；限制发放给经过认证的合格投资者（包括US和非US公民的合格投资者）；无筹资上限；填写表格D。“合格的投资者”：前2年的年薪至少为$20万或者净资产超过$100万，不包括住所。
• Regulation S：在此条例下可以发行股票及债券；针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业；对于投资者的财富无任何限制条件。
• Regulation A+：有两种级别：一级是筹资上限为$2000万，且需要SEC和洲级审查，但没有持续的报告要求；二级是只有SEC审查，筹资上限为$5000万，有2年财务审查期，有持续报告要求；投资人限定在18岁以上；允许非合格资质的投资者。
• Reg CF（Crowdfunding）：最快、最便宜的方式；投资人限定在18岁以上；可以从合格及非合格投资者筹集上限为$100万的资金；被视为早期公司资本阶梯的第一步。

4.2 STO合规分析

STO的法律监管有两种选择：

• 一是通过SEC注册；
• 二是符合相关一条或者多条条例，如Reg A +, Reg D 506(c), Reg S，Reg CF，获得豁免注册。若需要针对全球用户，则选择Reg D 506(c)+Reg S条例。

STO的主要特点：

1. 受到证券法SEC监管，符合法律合规性；
2. 以有价资产支持；
3. 代码实现可程序化监管，防止洗钱等暗网活动；
4. 24小时交易，提高交易流动性；
5. 协议层自动化管理。

原有ICO主要的缺点是在没有法律监管的条件下无法保护投资者的财产安全及投资回报，造成跑路、洗钱、割韭菜等情况。

4.3 tZERO合规做法

tZERO是首个发行优先股证券型代币（preferred stock security tokens）且符合美国州和联邦证券法。

tZERO对其所有投资者进行了KYC/AML核实，并根据Regulation D506(c)和S条例获得注册登记豁免，可针对全球公民，其中，对于境内投资对象，必须是具有合格投资资质的美国公民，而在离岸交易中是不允许包括美国公民的，是针对非美国公民投资者。

5. 智能合约分析

我们从etherscan上找到了tZERO的智能合约，合约地址为0xc4BF277257C140A799b785C6C5096c6Da7ef6A62。这是一个ERC20合约，合约名为“T0ken”，合约创建于2018年9月29日，总发行量为26,228,711个代币，截至发文时共有1079个持币地址。

5.1 合约代码结构

主合约为T0ken合约，实现了ERC20规范，并继承了Ownable、Lockable、Destroyable三个合约，设置了管理员、锁定和销毁三种超级权限。另外通过Storage、Compliance两个独立的合约实现了账户权限管理及合规功能。

5.2 代币发行方式

• 合约创建时，总代币量为0，无人（包括发行方）持有代币；
• 10月13日，发行方调用issueTokens()，向自己账户中发行了26,228,711个代币；
• 之后，发行方不断调用transfer()，向投资人账户中转移相应的代币数量；
• 10月15日，发行方调用finishIssuing()，结束发行任务，以后无法再发行新的代币。

5.3投资人管理

T0ken合约的shareholders变量用于管理投资人的地址，提供了增删改查等基本操作。合约中没有涉及股息分配的代码，估计未来会由发行方直接发放到这些投资人地址之中。

另一个变量cancellations则用来记录投资人地址变更的历史，允许投资人改变用于保存tZERO代币的以太坊地址，该变更过程通过发行方调用cancelAndReissue()来完成。

5.4 账户权限管理

T0ken合约的store变量指向一个Storage合约，该合约目前地址为0x2d1477Dd9c494e8758eC8D03f9F8b838CE394414，是可以由发行方通过setStorage()替换的。Storage合约用于管理投资人信息和权限，储存了投资人类别、以太坊地址、KYC/AML所需的资料及其它数据，以及不同类别账户的管理权限等信息，从而可以实现复杂的权限管理。账户管理和监管规则是脱离于主合约之外的独立合约，有助于根据监管要求升级合约代码，具有较高的灵活性。

5.5 合规处理

T0ken合约的compliance变量指向一个Compliance合约，该合约目前地址为0x0e108767F1C207a5A045aC67D488b3447e7E0eae（未开源），也可以通过setCompliance()替换。Compliance合约提供了冻结地址和设置转账规则两个功能，T0ken的transfer()和transferFrom()每次调用前都会执行Compliance合约的canTransfer()函数，如果规则检查不通过则禁止转账。由于合约未开源，并不清楚其具体规则是如何确定的，很可能是用于防止投资人将代币转让给非合格投资人。

6. STO行业状况

目前在STO平台方向探索的项目主要有：Securitize、TrustToken（预售阶段）、Harbor、Open Finance（开放用户注册阶段）、Polymath、Coinlist等。

各项目的定位如下：

• Securitize: The Compliance Platform for Digitizing Securities on the Blockchain
• TrustToken: TrustToken Asset Tokenization Platform
• Harbor：Reengineering Private Securities with Blockchains
• Open Finance: The Trading Platform for Tokenized Securities
• Polymath: Distributed ST Network
• Coinlist: The Trusted Platform for Running Compliant Token Sales

从大同小异的定位可以得出，均为证券型代币交易平台，由于所有交易平台尚未上线，所以无从所知各个项目平台的具体差异。目前的项目处于代币预售阶段、开放用户注册阶段或者产品研发阶段。

但与其他项目的官网相比，tZERO的官网无白皮书、没有社交媒体和GitHub等链接，只有telegram，官网内容较缺失、粗糙。

同时我们发现，tZERO的执行总裁与竞品项目Polymath相关，其作为Polymath的咨询顾问，两者关系如果是合作关系的话，那么为其他竞品项目站台就显得比较合理。

7. 总结

7.1 tZERO项目存在的问题

1. STO与ICO相比，中心化程度大大提高，与区块链去中心化的本质相违背，能否真正对企业和投资人产生效益，还需进一步观察。
2. tZERO项目进度较慢，主要产品DLR和交易系统还未上线，官网无社交媒体及GitHub链接。
3. tZERO实际上并未通过SEC注册流程，而只是获得豁免注册，与那些已获得SEC注册的证券型代币相比，合规性更弱一点。
4. tZERO并未采用正在起草过程中的ERC1400协议，而是在ERC20基础上实现了证券型代币相关的功能，待将来ERC1400普及后，与其他的证券型代币之间的兼容会存在一定的困难。
5. Compliance合约未开源，使得投资者必须信任发行方未在合约中设置隐形条款，否则将会损害投资人利益。另外，这些监管规则能否满足不同国家的监管要求，也是一个未知数。
6. 投资人管理完全是线下进行，然后再集中上链，未能充分利用区块链来进行KYC、AML、合格投资人确认等，是一个遗憾。这也是区块链技术尚未成熟的表现。
7. 本合约只实现了tZERO代币的发行和流通功能，代币的应用如股息分配功能并未实现，依然需要依靠链下的中心化操作，未能真正体现智能合约自动执行的优势，使得STO。

7.2研究结论

1. 证券型代币有其应用场景，但证券型代币的本质依然是证券，由于证券业的高风险特性，各国政府对证券类产品的发行和流通都有着极为严格的监管手段。
2. 证券型代币需要满足不同国家极为不同的监管要求，合规成本极其昂贵，而且监管规则的灵活多变与智能合约的不可更改又有冲突，可能代价大于收益，经济上是不可行的。
3. 目前的STO模式具有严重的中心化倾向，并不是区块链应用的正确方向，传统证券市场具有用户量、资金量、流动性、安全性等巨大的优势，与IPO等传统证券融资方式相比，STO不具备明显的优势，难以成为主流。