魏然：金字塔式撒钱

1

出来混，迟早要还的（What goes around comes around）

——无间道

欠债还钱，天经地义。而判断一个人能不能还的上钱，很重要的一点是他为什么要借钱，他借钱拿去干什么了。

如果有稳定收入来源，但临时需要有一笔较大数额的消费，未来的收入可以保证他偿还本息，那借之无妨。

如果他要去投资项目，未来能不能盈利还不好说，那哪怕他承诺还你再高的利息，也得三思而后行。因为这不仅仅是愿不愿意还的问题，是还不还的了的问题。

当然，人们经常懒得做这么多复杂的征信调研，直接让借钱的人拿资产来抵押，比如房产，还不上来钱就把你房子收走。

这说明了“信用”和“房地产”是相互捆绑的，银行信贷都是刚兑的，会不断增加负债端的规模，信贷扩张和房价上涨相互促进，共同推动一个“繁荣”进程。

按照明斯基的理论，市场中分三类投资者，对冲性、投机性和庞氏性融资者。

先说对冲性融资者和投机性融资者。

对冲性融资者每个时期的现金收入都能偿付该期的本金和利息。

对投机性融资者来说，其每期收入的现金能够偿付利息，但不一定能够偿付本金。

而庞氏融资者，其每期的现金流收入不但无法偿还到期本金，连利息都无法偿付。它不但要债务展期，还要出售资产或者新增借款来支付利息。反映在资产负债表上，就是增加了债务，减少了股权价值，提高了杠杆率。

由于股权融资者并不承诺偿付本金，所以股权融资比例越高，越偏向对冲性。商业银行一般需要利用短期融资为长期头寸融资，玩的是短借长还，属于投机性融资者。

而房企，是高杠杆运作的，玩的是空手套白狼的游戏。把一轮一轮的融资成本，也就是从银行和各种金融机构借钱的利息，最后一起转嫁给买房的人，类似庞氏融资的逻辑。

房价上涨后，可以将房子作为抵押物再借到更多的钱，借来的钱又可以再次投入房产。

循环往复，不停的加杠杆。

其实，这也不新鲜，只有套利机会的地方就会有加杠杆。

实业有套利机会杠杆加起来就产能过剩了

股票有套利机会配资加起来就股灾了

债券有套利机会银行委外加起来就钱荒了

同业有套利机会玩脱就系统性风险了…

有钱不赚王八蛋，二话不说就是干

我死后，哪怕它洪水滔天

渐渐的，从市场上借来的钱除了继续买房这一条路，投资其他项目都难以还的上本息，其他行业的投资遭到挤压；当买房成为一笔如此大的支出，需要整个家庭为此紧衣缩食，消费力和内需也在衰减。

于是，从银行借来的钱通过各种通道源源不断的涌向唯一几个能赚钱的领域，进一步推高风险资产价格。

2

此路是我开 此树是我栽

欲从此路过留下买路财

——银行及其影子

为什么过去金融是这几年所谓最赚钱的行当？因为离钱最近。

其实离钱最近的行业，即在央行向市场投放货币的链条中，先碰到钱的行业，都比较赚钱。

因为如果你最先有钱，可以在别的资产、商品和服务的价格都还没涨起来的时候就低价买入，当然很划来。

严肃一点说，就是货币投放的先后次序影响资源分配，进而影响经济结构。

遥想十几年前，国际经济与贸易专业很火，那个时候我国还有一个专门的对外经济贸易部，现在已被并入商务部。

而今，大家都觉得国贸专业是个水货，请把我转到金融去。

“国贸是啥？专科吧?还是说一号线那个地铁站？”

十几年前，我国经济发展还是出口拉动的，制造业鼎盛，通过干血汗工厂，把“Made in China”的商品卖到国外，形成贸易顺差。同时，由于劳动力和原材料都很便宜，本土也吸引了很多外商投资，又增加了外来资本流入。所以在那个时期，外汇占款大幅扩张，中国的M2主要是依托于此迅速增长。

那时，国际贸易赚钱很容易。外企、沿海制造业等做对外贸易的企业，融资非常便利，反倒是依赖银行信贷的行业处于不利地位。

但是，外汇占款在14年达到顶峰后，随着美联储加息，开始逐步下降。M2增长的途径，也就是从央行发放货币到市场的方式发生了变化。

即从外汇占款模式转向银行信贷模式。

随着98年住房改革加上银行业的市场化、股份制改制，房地产和信贷的联系日渐紧密。

08-17年，我们迎来了房地产市场与金融市场的繁荣期。

在这十几年间，有房和没房的变成了两个阶级…

在依靠银行信用投放货币的模式下，首先受益的是地方融资平台、国企和房地产企业，其次是原材料、重工业。而下游的制造业、出口、消费品都受到成本上升的挤压。

其中，房地产作为信贷的抵押品，呈现过度扩张的现象。

近些年，地方债务和房地产的债务逐渐到期带来巨大的资金压力，而银行又受限于监管，无法继续向这些领域投放资金，资金链便很容易断裂。

于是，便诞生了银行的影子来代司其职，为国续命+1s……

影子化的信用创造链条可以表述为：“中央银行—大型商业银行和广义基金—同业存单—中小商行—同业理财—委外投资—二级市场或实体项目”。（任泽平）

这几年，多少毕业生的梦想就是在链条里当上银行资金的搬运工呀。

有人要说了，程序员也很高薪啊，福布斯30 under 30里那些创业者也很牛啊。但这本质上不还是个金融问题嘛！设想，如果没有股权融资A轮B轮，没有FA，天使，VC扎堆的话，还有码农的百万年薪和APP的百亿市值咩？这些行当的暴发也可以归到上边的链条末端里去。

货币的发行也跟卖水果一样，是一条供应链。

从果园直接摘的付便宜的出厂价，水果贩子拿的是略贵的批发价，到菜市场买水果付的是更贵的零售价，打包好的要送给别人的果篮是最贵的非核心零售价。

利率就是借钱的成本，就是钱的价格。

第一层：央行对金融机构的借款利率（出厂价，0.72%-3.8%）

第二层：金融机构之间的借款利率（分销价，3.8%-6%）

第三层：金融机构对企业的借款利率（零售价，6%-12%）

第四层：民间借款利率（非核心零售价，12%-25%）

——表By：郭现孟，大唐财富首席分析师

我们大部分人都只接触过第三层以下的钱，正如我们一般都只买过菜场和超市的水果。

央行真正印出来的，出厂价的叫基础货币，差不多30万亿左右，其中大约21.5万亿是外汇占款，8.5万亿本币（截至17年8月），处于金子塔尖，量很少。

那么这30万亿基础货币是怎么变成市场上的165.57万亿的M2（流通中的现金+企业活期存款+定期存款+居民储蓄存款+其他存款）的呢？

这是一道高中数学送分题。

假设银行准备金是20%，也就是说央妈给我1亿，我能借出去，但要留20%（2千万准备金）压箱底，只能借给小明8千万。小明拿到后也能借给小红，但同理只能借出8千万的80%，即6.4千万。循环往复，市场上的总量变成：1亿+0.8亿+0.64亿+…=？

这是个等比数列，a1=1，q=0.8，n趋向于无穷，Sn=(1-0.8^n)/(1-0.8)=5亿。

最后一亿变五亿，这就是货币创造的流程。

3

In the long run，we are all dead

——凯恩斯

凯恩斯这句话没错，但债务就是对未来的透支，总还是要父债子还的。

95后一工作就得开始还债啊。

惊不惊喜，意不意外？

在安心还债之前，先让我们弄清楚这债务到底是哪来的。

货币的供应链目前是金字塔型的结构，如上图所示。

我们先来看看第一层。

央妈发钱的手段主要有三种：存款准备金、再贷款、公开市场操作。

准备金调整比如降准是大招，可能造成货币政策过分宽松，过于兴师动众故不常用。

我不想把整道菜的口味变了，只想撒点粉加点味道可以吗？

可以！最近央行进行的，主要是公开市场操作，这种手段包含了回购、SLF（短期借贷便利），MLF（中期借贷便利），SLO（公开市场短期流动性调节工具）等，俗称酸辣粉、麻辣粉和酸辣藕。

这些回购和粉们很复杂，比如正、逆回购哪个是放水都很难记住（可以这么记，“水逆”嘛，放水的就是逆回购），我们只要知道它是央行给钱的工具就可以了。

到了第二层，金融机构间的借贷，这个就是银行间，持牌金融机构间的交易员每天干的事情。上午用微信群在银行间市场讨价还价，讨论资金期限和利率等，谈好后下午交易。通俗的讲，第二层就是把资金当做产品，每个交易员都既买也卖。

给大家copy一个QQ、微信群里的同业群，直观的感受一下：

这个第二层同业圈里做的事情，本质上就是以最低价格吸收资金，再以尽可能高的价格卖出资金。

到了第三个层，即我们企业和居民能看的见摸的着的层面，资金将被投放到实体经济中去，银行希望能把资金借给企业和个人并安全的收回本息。

然而把钱放出去再收回来是很难的，尤其当经济下行，实体不挣钱的时候。所以很多资金留在第二层里空转，另一部分由于业绩考核的压力，转而寻找其它中介。

典型的有：

1、政府背景（包括国企、地方融资平台）

2、房地产（拥有抵押价值）

3、上市公司（壳价值）

4、非银机构（各类资产管理产品，券商、信托、保险、基金子）

——摘自 郭现孟，大唐财富首席分析师

然而这些中介未必是最终的资金使用者，只是比较容易借钱罢了。最终这些资金，大多还是以非标形式流向了房地产市场。

到了第四个层民间借款，就更是充斥着牛鬼蛇神了，经常打着互联网金融和普惠的幌子，弄出一地鸡毛，比如P2P、ICO还有趣店的消费贷。

金融的核心是风控，那种只利用互联网平台连接供需双方，快速做大流量的模式注定不可持续，不再赘述。

（当然，如果你能在美股上市把自己洗白咯当我没说，有时候冠冕堂皇的话用英文说出来再加上AI和机器学习好像确实更可信哟，we use big data-enabled technologies, such as artificial intelligence and machine learning, to transform the consumer finance experience in China，啧啧）

总结起来，在上述金字塔四层结构里，每一层都充斥着金融民工，做着银行货币的搬运工。

创新变成钻漏洞，业绩就是做套利…但接鼓传花的游戏总有个截止的时刻。

周小川行长最后提出的明斯基时刻，就是指这个资产价值崩溃的时刻。

崩溃！？怕怕嘚儿！

政府也想让大家平稳的降落，不能再继续在刀尖上跳舞了。

但是这个时候我们面临一个困境，如果央行不继续借钱了，可能会雪崩，但再继续放水的话，又怕走回老路上去。

当旱的旱死，涝的涝死时，货币政策就不能光从总量入手，大水漫灌或关掉闸门，得结构性的调整供需关系。所谓“定向”降准也是这个逻辑。

一方面要紧信用，不能重走“银行信贷＋房产抵押”的加杠杆循环老路；

所以通过MPA（宏观审慎监管）来加强对银行信贷投放的监管。而2016年房市的一波暴涨，将前期积累的杠杆一并转嫁到了接盘侠的头上，今年又通过限购限贷等方式把资金套牢在一线房产里。局面得到初步控制。

另一方面要把足够的流动性投向真正创造价值的领域。

所以鼓励一级市场股权投资，发展IPO，建设多层次资本市场。同时财政上进行税制改革，力图扩大需求，刺激经济（当然微观上房地产是反的，房产税可能会开征，这是为了抑制房地产的扩张嘛）。

还有探索创新的货币投放渠道，比如央行数字货币的发行。这是为了实现可监管，可定向的货币精准投放。

而长远来看，为了让每一笔借出去的钱都真的有实际赚钱的项目可投，让经济内生的有活力，故而提出了供给侧改革，要三降一补，降库存，降产能，降杠杆，补短板。

而需求侧就还是那三架马车，国内居民的消费要升级，出口到欧美卖不动了可以开辟一带一路卖给沿线发展中兄弟，政府可以通过投资新区搞基建。

“一个重要的逻辑转变，从债向股转变，从卖地向收税转变，从增量向存量转变。具体来看，目前去杠杆的主要是金融业，而国企逻辑上并不涉及去杠杆，通过混合所有制改革和债转股，将杠杆转到私企和个人手上，通过居民部门来去库存，而自身继续加杠杆进行新旧动能转换，地方政府PPP也是同理。”

——By BOOMJ8（来源：知乎）

中国经济将出现部分紧缩、部分通胀的景象，使得不到定向流动性的领域去产能，同时防止整体紧缩造成债务危机爆发。

4

太多人过分关注边界，而不关注核心

——美团王兴

第四次零售革命的核心是无界零售

——京东奶茶妹夫

媒体，在互联网时代是什么形态？

是从全村只有一个大喇叭到人人都是自媒体，从中心化的自上而下的传播，到去中心化的内容的分发。

零售呢？也类似，买商品不再需要赶集，随时随地，破除边界。

货币的分发为什么不能这样呢？

银行未来会不会也像媒体一样，变成自银行的形式？

而货币也如信息一样被比特化？

为什么货币的分发一定要通过金字塔型的结构呢？

可不可以是其它形式？

下一部分，我们会来开开脑洞，探索去中心化的货币发行体系可能是怎样的？

区块链、比特币和数字法币又有着怎样的关系..

作者: 魏然 @ 央行观察专栏作家