传统资产正迈入Token化时代

摘 要：未来几年，传统资产的token化将对多种资产类别的流动性产生影响。本声明中的含义与所有投资者息息相关，包括传统资产者和数字资产投资者，我在这篇文章中详细说明了原因。

I. 流动性：传统资产token化背后的驱动力

让我们从定义流动性开始。流动性不是二元的，而是一个连续统一体。非流动性并不一定意味着“无法交易”，而是意味着“交易成本高昂”。流动性与交易量有关，可以通过交易的价格影响或通过买卖差价来衡量。
举个例子：当我还是个孩子的时候，我在一包Topps（球星卡包）中找到了一张Darryl Strawberry的新秀卡片。到20世纪80年代末，《贝克特月刊》将其标价为50美元。

Darryl Strawberry新秀卡

当我翻开《贝克特月刊》时，我想：“那可是100条士力架啊！”对于一个十岁的孩子来说， 100条士力架有着非常大的吸引力。所以我想要交易。

我走到我当地的卡片商店，想要将卡片以50美元的价格卖给店主Calvin。但是Calvin只愿意付我10美元。不幸的是，这是唯一一家步行就能到达的卡片商店（当时我只有10岁，被交通严重限制）。Calvin是唯一的市场参与者，所以我只能接受10美元这个价格，这就是金融术语中的“出价”。然后，Calvin以50美元的价格将其放在货架上（“要价”）。这是一个非常大的买卖差价的例子，因此，Darryl Strawberry新秀卡被认为是一种相对非流动性的资产。

等到像eBay这样的网站出现后，让棒球卡交易者的日子好过了很多，因为它开辟了一个竞争激烈的市场，参与者和交易量都更多了，资产可以以较小的价差和较低的价格进行买卖。在所有条件相同的情况下，额外的流动性会增加贸易的预期价值。

这篇文章不是关于棒球卡的，所以让我们扩展这个框架来考虑其他资产，如私营公司的股权。在交易所交易的股票比同一家私人公司的股票价值更高，因为交易公共股票的摩擦更少。摩擦减少往往意味着更多的市场参与者、更多的交易量、更小的价差和更少的价格影响。我们把上市公司和同一私营公司之间的价值差异看作是“非流动性折价”，或者类似的“流动性溢价”。

非流动性折价有多大？金融经济学家试图以各种方式衡量非流动性折价。一般认为是20-30％。这代表着巨大的价值，且有很大的改善空间。将相对非流动资产进行token化并创建交易这些token的市场，就可以通过减少交易摩擦来大幅减少非流动性折价。传统资产将被token化，因为如果不这样做，它们将失去流动性溢价。

II. 传统资产token化案例

以Blockchain Capita为例。通常情况下，风险资本（VC）基金的投资者（即有限合伙人（LPs））会被锁定10年，而且有充分的理由：风险投资基金投资于非流动性证券，在此期间无法履行赎回请求。在这种情况下，流动性溢价是风险投资回报的一个组成部分。通常有基金级限制来阻止LP投资者交易其头寸，而风投公司也从未竭尽全力为LP的交易提供便利。

Blockchain Capital已经证明这种模式可能会被颠覆。他们通过发行区块链token（BCAP）来为他们最近的风险投资基金进行融资。在此过程中，基金获得了投资非流动性证券所需的资金，但投资者可以在10年内将该token出售给另一位投资者。重要的是，这种流动性不需要赎回基金。此外，由于token是高度可分的，因此无需限定最小投资额。区块链促进了二级市场的交易。

以商业地产为例。公开上市的房地产投资信托基金（REITs）虽然有一定的流动性，但它们的设立成本很高，通常只持有一篮子房产，而不是一栋建筑。此外，房地产投资信托基金通常会购买并持有车辆，因此大多数投资者完全被排除在开发项目之外，除非他们能够达到通常约为25,000美元或更高的“最低资产标准”。有一天，您可以购买10美元的例如帝国大厦这样的单一商业房地产资产，或投资100美元参与开发LEED认证住房项目。以房地产为重点的token交易将增加资产所有者的流动性。房地产估价师将变得更像股票分析师，因为一旦进行token交易，任何建筑物的市场价值都更明显。token化将使“IRS1031交易”变得容易。

以住宅房地产为例。也许融资模式会出现，你可以对你的房子进行token化而不是用传统的抵押贷款。你将向token持有者网上付款，而不是支付抵押贷款。我不能确切设想具体的细节，但我想我们在未来几年可能会看到这个模式。

艺术品token化。也许小额捐赠者将通过token交易，集体为他们当地的博物馆购买一幅毕加索的画，尽管他们都没有能力单独获得这幅画。这种方式和当前众筹模型间的区别在于token持有者可以保留部分所有权。慈善捐款将发展为慈善投资。token治理机制将演变为允许授予使用权而非现金流。

这些以及许多其他交易成本高昂的资产将被token化并变得更具流动性。我想到了度假时间也是可以被token化。token交易和传统交易之间的界限将变得模糊。大多数电子交易所将交易token，因为大多数资产将被token化。

III. 传统资产token化带来的挑战

监管：尽管有一些早期的努力正在进行（例如，用于黄金token化的digix和对房地产token化的rex），但大规模对传统资产token化将需要数年甚至数十年才能完全开展起来。技术发展迅速，但监管却没有。传统的资产token化是美国证交会（SEC）和其他全球监管机构在未来十年将面临的最大机遇和最大挑战之一。

治理：如果一个实体拥有一栋建筑，他们就有动力去监督维修和及时支付租金等事宜。如果10,000人拥有同一栋建筑，那么可能没有业主有动力进行监控，因为监控成本超过了他们的投资价值。解决方案需要引入市场机制，以实现对广泛持有的token化资产的治理。金融经济学家花了大量时间思考所有权和控制权的分离，他们可以帮助设计这些解决方案。

Thinly traded tokens：我们非常清楚这一点：仅仅通过token生成来表示传统资产所有权，并不会影响流动性本身。如果token交易稀少，它仍然相对缺乏流动性。流动性的改善来自市场深度的增加，意味着更多的参与者和更多的交易。token化改善流动性的原因是因为它可以深化市场。由于token具有高度可分割性和全球性，因此市场参与者的潜在数量远远高于我们今天在非流动资产市场中看到的数量。

现状：传统资产的token化将会打破现状。当今实施的一些现有系统在区块链世界中可能不会以相同的方式运作（例如股权证券借贷）。这并不意味着区块链世界不会到来，而是意味着当前的系统将不得不更新升级。因此，面临的挑战来自从现状中受益的利益相关者。这些选民有抵制变革的动机，他们会尽其所能减缓token化。但我认为这只是减速而不是障碍。

IV. 传统资产token化对协议token的影响

正如Nick Tomaino的一篇文章《Token的价值》中提到的那样，传统资产型token并不太常见，也不如协议token那么有趣。我同意这种观点。然而，传统资产目前代表的总市值比加密数字资产大几个数量级。当他们被token化时，我相信会有与协议token相关的交叉效果。

考虑低流动性资产的市场规模。最近估计全球房地产价值为217万亿美元。其中约有25％（54万亿美元）是商业性的。为了便于论证，假设这些资产被token化并且可以自由交易，那么10%的流动性溢价将适用于这些资产。这超过了5万亿美元，换句话说，全球商业房地产的非流动性折价约为所有加密资产的总价值的40-50倍。这些都是大市场。token会吞下整个市场吗？当然不会，但他们会吞掉一些，随着时间的推移，市场占有率的比重会变得越来越大。这些token将嵌入更大的加密资产生态系统中。传统的资产token化将影响协议评估，因为它们将交织在一起。

如果传统资产token化发生在现有的加密协议（例如ERC20 token）之上，这将影响底层区块链网络的价值。此外，传统的资产token化使得协议token能够在两个方向上被用作支付方法。例如，可能用ETH或BTC支付股息/租赁付款/息票付款。这将推动对协议token的需求并影响估值。最后，传统资产token中需要治理协议，从而产生新的平台。即使加密资产投资者不打算直接投资这一类资产，他们也应明智地关注这些进展。

随着世界资产的流动性日益增强，所有权的概念将以我们无法想象的方式演变。

(本文作者Stephen McKeon，由格密链社区的马佳敏翻译。)