一币还是双币，这是一个问题

如今说起STO，就是发行security token（“ST”），区块链世界的聚光灯都照射在了ST身上，舞台中央只见ST，而不见utility token（“UT”）。想当年（其实距今不到一年），多少项目方为了解释和证明自己发行的是UT而不是ST，而绞尽脑汁，想尽办法；现如今，在STO合法的国度，终于可以光明正大地宣称自己发行的就是ST，不是UT了，SAFT（Simple Agreement for Future Token）是否SAFE（安全）已经不再重要了，真是扬眉吐气的好时候。所谓风水轮流转，看来在虚拟世界也不例外。

然而，在ST当道的今天，UT的空间和地位在哪里？这个问题的答案主要取决于发行人的主营业务模式及发行代币的目的。如果发行人的业务模式中不涉及生态建设、社群激励等内容，目标只是融资，那么通过STO发行ST就已足够（如笔者在这一篇文章中所提到的PE/VC基金（https://www.8btc.com/article/302914），其通过STO发行ST进行募资，通常无需UT的参与）。但是如果发行人的目标是构建一个多方参与的生态系统，需要激励不同身份和角色的参与人共同参与项目平台内的生态建设，并促进系统内的资源和价值流转，那么仅仅有ST是不够的，还需要UT的参与。

在需要UT参与的场景下，UT的登场无非是通过两种方式：(1) 一体两面：发行人仅发行一种代币，在法律定性上属于ST（比如具有分红权、回购权等），但同时兼具UT的功能（如可用于购买生态系统中的商品或服务，或作为积分折抵部分对价）；或者2）花开两朵：发行人除了发行ST外，另外再发行UT。那么，究竟是要一币还是双币，这是一个问题。

1.  一币的问题

众所周知，理论上而言，ST可以同时具备UT的功能。如果只要发行一种代币，就可同时满足项目方融资和生态建设两大需求，自然在效率和成本方面都是最优的结构。但是，理想和现实总是存在着差距。

1） ST的发行和流转存在法律限制

在ST被纳入证券法体系监管的国家，ST的性质就是证券，而证券的发行和流通需要符合证券法等法律法规的规定。换句话说，受限于证券发行对象的资格条件和转让时间等限制，作为ST的代币，即使具有UT功能，也不是发行人想什么时候发（或送）就能发（或送），想发（或送）给谁就能发（或送）给谁；代币持有人也不是想什么时候转（或送）就能转（或送），想转（或送）给谁就能转（或送）给谁。

而在一个健康和可持续发展的生态系统内，需要激励生态利益相关方在项目方构建的生态系统中积极获取、使用和流转UT。但是，现行法律对ST的种种规管要求和限制，使得其UT功能难以正常发挥作用，如代币只能在满足合规要求的交易所（而不是项目方搭建的项目平台上）流通，可流通的对象范围限定在合格投资者（而不是生态系统中的各参与方），并且在1年的锁定期内不得流通等。因此，即使ST理论上可同时具有UT的功能，囿于当前的法律限制，实际上仅可发挥融资作用，而难以实现生态激励的功能。

2）代币二级市场的价格波动性

 ST作为一种类似于股票的投资品种，未来在二级市场上流通时具有不可避免的价格波动性。如果价格上涨，代币持有人通常可能更愿意在二级市场中抛售代币获取收益，而不是用于在生态系统中流转，换取商品或服务；如果代币价格下跌，生态参与方将缺乏积极性购买、赚取及使用代币。可见，无论代币价格上涨或下跌，可能都不利于项目平台的生态建设。

退一步说，即使二级市场价格相对稳定，或代币持有人无论价格涨跌，都愿意在生态系统中使用代币，发挥其UT功能，但由于ST的证券属性，如前所述，客观上也难以正常实现UT的功能。

3） 投资人和生态建设相关方的角色不同

项目融资要找投资人，而生态建设需靠生态利益相关方的参与。投资人和生态参与方这两个身份和角色，在某些情况下可以重合，但在更多情况下是分离的。如果项目方仅发行一币，由于代币的属性是ST，依法只有那些符合合格投资者等法定条件的投资人才能参与认购；而作为生态系统的利益相关方，可能因不符合法定条件，而不能成为ST的持有人，从而无法参与到生态系统中去。如此，将会出现持有ST的投资人可能与发行人拟构建的整个生态系统没有关系或者并不关注平台的生态建设，而关注生态建设的利益相关方又因不符合条件而无法参与进来的局面，不利于项目平台的生态建设和发展。

4） 现行的法律和监管实践不明确。

目前实务中STO发行的多是典型的ST（大多是权益型或是资产型ST），而同时具备UT功能的ST比较少见（实际上笔者尚未见到过实例，如果有读者听闻的，欢迎在本文文后或笔者新开的微信公号“壁上观法”上留言分享，非常感谢）。对于发行具备双重属性的代币，是否仅需按ST监管即可，还是要受到双重监管，在不同国家可能并不相同。因此，在现有的法律框架下，项目方能否通过发行一币顺利实现两大需求，存在不确定性。

 2.  双币的问题

基于以上若干问题，可见在需要UT参与的场景中，如要实现融资和生态建设的两大目标，ST即使可以兼具UT的功能，也恐怕难当重任；因此，UT不能隐藏在ST背后，而需以独立的身份出现。笔者注意到，目前市场上已经出现了使用双币结构的多个案例（如MintHealth、EpigenCare）。

但是，发行双币，并不是在STO中简单的发一个ST加上发一个UT。项目方在设计双币结构时，需要结合项目本身的特征和目标，根据注册地和发行所在地等国家的法律和实践，综合考虑发行的方式、阶段、两个代币的发行数量、价格、两者之间的关系等多方面的问题。以下仅简要介绍几个注意事项：

1） UT只能是UT，而不能兼具ST的特征

UT是功能型代币，只能用于在生态系统中发挥作用，而不能兼具ST的特征和功能。如在STO中可以公开或私募发行ST（取决于适用的法律规定），以向投资人募集资金；但不宜在此过程中，同时发行UT或作为附随ST的奖励赠与投资人，否则可能构成ST，并且会出现本文上文所述的与一币相关的问题。

2） UT与ST的关联性

尽管两个代币功能不同，但两个代币之间并非毫无关联，完全孤立的关系。项目方在设计双币结构时，需要考虑两个代币之间的关系，如给投资人的分红可以是基于出售UT的收入，分红形式也可以是UT等。

3.  结论

综上所述，对于一些存在融资需求，同时又有生态系统构建和激励机制设计的区块链企业而言，尽管ST可以兼具UT的功能，但无论从法律上还是经济上来看，可能都并不适合身兼数职；而UT作为功能型代币，有其独立存在的必要性和意义。在目前全球日趋严峻的监管环境下，在需要UT参与的场景中 ，将融资的事交给ST，将生态激励的事交给UT，双币齐发，各就各位、各司其职，可能是一种更好的选择和趋势。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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