谷燕西：剖析「最有希望」的稳定币项目 MakerDAO

我在此前的一篇文章（如何鉴定真伪稳定币项目？）中提出，对目前市场中的所谓的稳定币项目应该作出区分。有的是真正的数字稳定币项目，有些不过是现有法币的数字版，因而不是真正的稳定币项目。在真正的稳定币项目中，最有代表性的应该是 MakerDAO 项目。本文从货币的产生机制、治理机制、市场结构和应用场景的角度对这个项目进行一些分析。本文假设读者已经对 MakerDAO 已经有了基本的了解，所以不再具体介绍项目本身的内容。

首先我们看一下 MakerDAO 的目前的发展情况。MakerDAO 起始于 2015 年。它于 2017 年底开始上线它的稳定币 DAI。下图展示了 DAI 上线以后的表现。

数据来源：coinmarketcap

从上图可以看出，在过去的一年中，DAI 的价值相对于美元一直保持稳定。DAI 的市值也一直在持续增长，说明 DAI 的市场接受程度在持续增长。截止到今天的 2019 年 1 月 , 已经有 7500 万个 DAI 在市场中流通。以上的两个指标说明 MakerDAO 还是受市场认可的。但是作为一个稳定币项目，我认为它应该能成长的更好。

数据来源：https://diar.co/volume-2-issue-47/#3

上图展示了 2018 年 12 月时几种主要的稳定币的市场流通量。由上图可见，运行了一年的 MakerDAO，其占据的稳定币市场份额要远小于其它的稳定币。当然它们的产生机制不一样，所以不能做同类对比。但上图说明市场对稳定币的需求程度要远远大于 MakerDAO 产生的稳定币的数量。

1. 比特币的铸币机制

中本聪的最初目的是设计一种数字货币，所以他用的名字是 coin。尽管比特币后期的发展表明它更像一种资产，而不是一种货币，但是比特币的设计初衷是作为一种货币设计的。鉴于比特币的巨大的成功，其设计中的很多部分依然是为后期的稳定币项目所借鉴的（见我的文章，「比特币 人人铸币的模式的先行者」）。

- 基础设施

• 开源透明 比特币系统是完全开源透明的。任何人都可以检查其代码。它因此能获得使用者的完全的信任。
• 自动执行 比特币设计的最大特点是它是完全独立运行，不需要任何人为的维护。同时也不受任何人或机构的限制，是一个完全独立自动运行的体系。
• 去中心化 不存在中心节点，因此也不会被任何人或机构干预。

- 发行机制 比特币的关键变量都是事先确定下来，不能更改的。它的总量是 2400 万枚，没有任何增发或缩减机制。每年可挖币的数量预先设定。因此人们对比特币发行的数量和机制有明确的预期。

- 获币机制 获得比特币的机制是公平的。任何人或机构都可以通过参与记账的方式获得比特币。

- 加入机制 任何人或机构都可以自由的随时加入或退出，不需要任何身份认证或批准。

比特币之后的加密数字资产项目可以说都是以以上机制为参考，争取实现一个更好的分布式的、自动运行的体系。当今的稳定币项目同样如此。

2. MakerDAO 的产生机制

MakerDAO 是一个基于数字资产抵押，以分布式的方式发行稳定币的项目。一个用户可以将其以太坊的数字资产通过智能合约的方式抵押，然后产生一定数量的稳定币。相对于目前的货币发行方式， MakerDAO 项目有以下几种明显的优势：

- 去中心化的铸币机制 铸币是依据事先设定好的规则自动生成，不受人为干预。

- 货币数量的确定性 能产生稳定币的数量完全取决于所抵押的数字资产的数量，不会出现法币情况下的货币超发的情形。

- 公平的铸币方式 任何的个人和机构，只要他有所接受的抵押资产就可以进行铸币。真正实现了人人铸币的目的。

2.1 底层资产

目前 MakerDAO 只能支持以太坊这一个数字资产作为底层资产。这就极大地限制了这个稳定币的可扩展性。MakerDAO 计划未来支持多种底层资产。但并没有对即将支持的底层资产有明确的说明。鉴于目前各类数字资产的实现技术标准不同，所以 MakerDAO 在这方面会面临巨大的挑战。这个问题不会在短期内解决，需要在底层数字资产不断增多和技术标准更加统一之后才能解决。

2.2 资产的定价

MakerDAO 的基础资产的价格和稳定币的价格都是通过 Oracle 的机制来获得。各个 Oracle 是都通过 MKR 的持有者投票选择出来。所以这些价格并不一定同市场中的最公正和普遍接受的价格一致。这个问题是由 MakerDAO 的投票机制决定的。而这个投票机制存在着明显的缺陷。

2.3 折扣率

按照 MakerDAO 目前的平仓设计，当抵押品价格跌到数字资产的 150% 时，智能合约就会开始自动清仓。这实际上就是将抵押折扣率设置为 33%。这个折扣率显然设置得十分粗糙。设计者并没有说出这个折扣率的依据。实际上，这个折扣率的设置可以参考以太坊的交易历史波动率来设置。这样设置出来的折扣率要远比 33% 科学的得多。

2.4 铸币税

MakerDAO 项目在铸币税方面的机制完全是错误的。在现实的货币世界中，不管是最初期的基于贵金属的铸币，还是现在的中央银行发行的法币，铸币过程都是产生利润的过程。以美元为例，当美联储发行一张一百美元的纸币时，这张纸币的制作成本几乎可以忽略不计，但市场却是以一百美元的价格购买这张纸币的。由此可见美联储铸币的利润。同样由此可见美联储铸币的潜在动力。但 MakerDAO 项目却不仅不向铸币方（也就是资产的抵押方）支付利息，反而向他们收取维护价值稳定费用（stability fee）。这完全是一个本末倒置的过程。因此市场中肯定不会有很强的动力以这种方式参与铸币。

DAI 的流通数量在 2018 年的持续增长，我认为这是市场强烈需求的结果。我们从前面的图中可以看到，其它稳定币的流通量要远远大于 MakerDAO 产生的 DAI。我更倾向于认为是市场的强烈需求导致了 DAI 的数量的增长。一个类似的情况就是 USDT。尽管市场已经非常清楚它的风险，但 USDT 依然占据着很高的稳定币市场份额。这个只能解释为市场对稳定币的需求非常强烈，因此能容忍这个产品的风险。

2.5 价值锚定机制

MakerDAO 将其稳定币价值锚定于美元。它通过市场操作的方式保证 DAI 同美元的等价。DAI 迄今为止的价格浮动基本上与美元等值。这说明 MakerDAO 的货币锚定机制迄今为止还是运作地非常成功的。但是 MakerDAO 并没有说明这种平衡机制是由谁来实现的？也就是说，这个平衡机制是由 MakerDAO 自己来提供的，还是通过市场的力量自动来维持的？如果是靠 MakerDAO 自己来维持，那么这个稳定币的可扩展性就非常弱，而且这个机制实际上是一个中心化的机制，就没有实现去中心化的目的。理想的状态应该是由市场力量通过套利来自行保证这个价格的锚定。这样才能真正实现去中心化的目的。去中心化的价格稳定维持机制是一个真正的去中心化的稳定币项目的基本要求。

3. MakerDAO 治理机制

MakerDAO 项目采用投票币 MKR 的方式对货币的相关政策进行投票表决。MKR 的持有人对 DAI 货币机制中关键因素进行投票表决。这些因素如价格提供者 Oracle 的选择和最终结算的 Global Settler 的选择等等。MakerDAO 总共发行了 1,000,000 枚 MKR，其中的 728,228 枚在市场中流通。MakerDAO 的白皮书中并没有明确说明 MKR 是如何分配的。只是说在早期分配中，项目的核心开发人员获得相当一部分的 MKR。 在万一项目进行不下去的情况下，开发人员可以资助别人或自己把 MakerDAO 进行下去。根据一些新闻报道来看，显然相当一部分的 MKR 是通过融资的方式发放出去的。例如最近风投公司 Andreessen Horowitz 向 MakerDAO 投资一千五百万美元，它因此获得 MKR 总量的 6%，也就是 60,000 枚 MKR。

MKR 是上市流通的。其价格走势见下图。

数据来源：coinmarketcap

MKR 的这种机制存在着本质上的问题。首先是它的持有对象不确定。现在看来，MKR 的持有者是项目团队人员和个人与机构投资者。而稳定币的使用者并不是投票决策者。这就存在着潜在的利益冲突。而目前 MKR 的经济机制明显地将这两个群体对立起来。

MKR 持有者的最大利益是 MKR 在二级市场中的升值。在现有的商业模式中，用户需要用 MKR 来支付稳定费用，支付之后，这些 MKR 会被销毁。另外，当出现清算情况时，支付用的罚金会被用来从 MKR 总量中进行购买并销毁。显然 MKR 的这个模型是一个通缩的经济模型。MKR 的持有者显然希望外面流通的 MKR 数量越少，自己持有的 MKR 的价值就越高。但对用户来说，对 MakerDAO 使用的越多，销毁的 MKR 就越多，这个稳定币的使用成本（MKR）也就越高，因此就会有越来越少的用户使用这个稳定币。

4. MakerDAO 的市场结构

在美元的体系中，有美联储及其属下的商业银行。美国财政部和美联储发行最初的美元，然后美国的商业银行通过放贷的方式产生出更多的美元。

在 MakerDAO 中，产生代币源泉只有一个，并没有像美国商业银行的类似机制。这实际上就是说，在 MakerDAO 的机制设计中，只有中央银行（而且这个中央银行的发币功能是由程序预先确定好，自动执行）这个角色，没有相应的商业银行这个角色。这样的机制恰巧也是一个货币学派倡导的模式。这个货币学派的观点认为，商业银行通过放贷产生货币的这种机制实际上导致债务过多，进而导致整个社会的经济危机。而且在现有的货币和银行制度下，商业银行得到了不公平的保护。所以这个学派提议去掉商业银行产生信用货币的功能，只需要有中央银行发行的货币（sovereign money）。所有的用户都可以在中央银行直接开户。这样就可以杜绝商业银行目前的各种问题，包括过度放贷和进而导致的经济危机。在 2018 年，在瑞士举行的 Vollgeld 全民公投就是要求取消商业银行的通过信贷产生的货币，而只需要中央银行发行的公有货币。尽管这个公投没有被通过，但这个公投事件本身表明现有货币体制的改革已经成为大众关心的问题。

在数字资产的世界里，对货币产生机制来说，实际上只需要一个源泉就足够了。应该让商业银行回归它的本质，也就是真正的吸收储户的存款，然后基于这些存款进行放贷，而不是通过自己的信用来产生更多的货币。商业银行的运作应该更加类似于私募基金。它从用户那里募集稳定币，然后在链上放贷给资金需求方。这些需求方应该是价值的创造者，而不是消费者或不直接产生价值的行业。

5. MakerDAO 的应用场景

MakerDAO 的应用场景缺少内在的持续性。DAI 的使用场景目前并不聚焦在一个细分领域，而是在不同的应用领域如贸易金融和国际汇款。这种分散的应用场景的最大问题是不能保证这个代币的持久的应用，它很容易会被另外一个代币替代。MakerDAO 的代币应该专注于某一个细分领域，在这个细分领域中建立起自己稳定的市场，然后它才有发展的机会。

相比之下，USDT （尽管它不是真正的稳定币）的应用场景就非常聚焦。USDT 的主要应用场景就是加密数字货币的交易。它为许多加密数字货币交易所所采用。它在交易所这个应用场景中曾经占据的 94% 的市场份额。USDT 占据的市场份额逐渐减少，是因为它本身的问题，而不是它的市场策略问题。它的专注于交易所这个应用场景的市场策略是正确的。

6. 总结

尽管 MakerDAO 由以上所列的种种不足，但它依然有希望，因为它是市场中现在唯一的基于数字资产抵押的、分布式的稳定币项目。当然 MakerDAO 如果想要成功，就必须在很多的基本方面进行重大的调整，特别是在铸币税和治理机制方面。在其所依赖的底层数字资产方面，我认为它也同样面临着很大的挑战。我在此前的一系列文章（稳定币和 ST 之间有关系吗？，为什么 ST 交易所是稳定币的基础设施？ ）中认为稳定币的底层资产一定是 ST 资产，因为只有 ST 资产才能提供发行稳定币所需的足够的底层资产数量，也只有 ST 资产才能具有稳定的价值基础。比特币和以太坊的价值都是共识的结果，没有足够可信的价值底层对它们的价值进行支撑。