社科院商法研究室赵磊：证券交易信用机制，从CSD到DLT

清华x-lab公开课第三期第二讲邀请到中国社科院法学研究所商法研究室副主任赵磊，他为清华带了了题为《证券交易信用机制 —— 从CSD到DLT 》的演讲。

嘉宾简介：民商法学博士，金融学博士后，国际商法博土后。现为中国社会科学院法学研究所商法研究室副主任、研究员。武汉大学国际法所兼职研究员，中国证券法学研究会常务理事；中国商法学研究会理事；出版专著《公益信托法律制度研究》，《信用评级失灵的法律治理》，《公司法上的外国公司法律问题研究》等。

本次演讲的主要内容如下：

本次演讲主要分为五个部分， 提出问题、证券结算模式与“货银对付”的关系、中央存管机制、分布式存管和金融科技视野下我国证券结算机制。除此之外，课后的问答环节，就科技发展所延伸的社会问题，赵老师也给出了自己的见解。

提出问题

“从比特币升值所带来的区块链热潮到今天，区块链似乎进入了一个低迷期， 除了数字货币之外， 我们需要寻找有价值有意义能解决实际问题的区块链应用。”

赵老师用胡适先生的话“少谈一点主义，多解决一些问题” 引出了他近期在证券交易结算领域的研究——证券交易信用机制及风险。 提出了证券交易目前存在的风险，其主要来源于证券结算的非即时交付。

世界各国证券交易的信用保障制多为中央证券存管体系（CSD），存在较多弊端。例如：程序较为繁琐；涉及的法律关系也极为复杂；而且中心化的证券交易信用机构可能因为技术风险，而引发证券无法交付或资金无法兑付的信用风险。但目前分布式账本技术（DLT）的运用可以改造了原有的证券交易结算机制，目前已经有澳交所、欧洲中央银行开始采用DLT。

因此，利用DLT构建新证券登记结算信用机制是的可能性值得探讨。

证券结算模式 VS“货银对付”

目前存在的证券结算模式分为，清算与托管分离模式与清算与托管合一的模式，其各有特色。

以美国为代表的清托分离模式中，存管信托和清算公司提供证券交易的清算和结算服务，代表买方和卖方进行证券交换，并作为中央证券存管机构为资本市场提供证券托管服务。但证券与资金不能即时交付，存在信用风险；增加运行成本的同时也降低了交易效率。

以新加坡为代表清托合一模式中，中央存管有限公司（Central Depository, CDP）统一负责证券托管与清算业务，CDP为所有在新交所证券市场交易引擎平台的匹配交易，以及在交易日向清算所报告以进行清算的私下洽商配对交易。 但CDP同时承担着买方的信用风险和卖方的交付风险。

但无论哪种模式， 只要货与款之间存在时间差，都有可能出现风险。 “一手交钱，一手交货”是所有交易模式中最安全的模式，即“货银对付”原则（Delivery Versus Payment, DVP）。

这也是资本市场资本市场所倡导和贯彻的原则，证券领域里国际组织在极力推通过各种技术手段实现DVP。

中央存管：证券结算的中心化

既然DVP这么受推崇， 为何中央存管模式仍是证券交易的主要模式呢？

如果在四五十个人的教室里， 交易有形纸质化股票确很容易实现DVP，但面对亿级市场的电子化市场，“中央处理“不可或缺。

需要有一个让买卖双方，交易所，证券公司等各方主体都信任的机构，在我国，中国结算公司承担了这样的角色。 因为其具有国家公权力作为背景的公司，通过国家的信用来维持、维护目前资本市场运行的秩序。

除此之外，证券持有的方式分为直接持有和间接持有，不同的持有模式对CSD影像不同。

直接持有模式下： CSD直接为投资者开立账户，结算法律关系是直接发生CSD与证券交易人之间；

间接持有模式下：投资者将其名下的证券委托给证券经纪公司保管，CSD结算的对手方是该经纪公司，由此而形成了二级托管体系；

信用风险的降低是以一定的经济成本和时间成本为代价的，使得本来仅存在于买卖双方之间的证券交易因为CSD的介入而变得复杂、繁琐。

分布式存管：证券结算体系的去中心化

CSD模式的弊端可以总结为：

1.为运行效率较低、信用风险大；

2.经济成本较高，难以实现货银；

3.法律关系复杂，相关主体责任重大。

那么分布式账本技术（DLT）可以化解这些弊端和难题么？

首先，利用DLT技术的证券结算系统，其信用机制的基础是证券交易人的“自我信任”与“技术信任”，它具有以下特征：

1.DLT本身就是一种信用机制；

2.证券持有模式以直接持有为主；

3.证券交易无中央对手方，无需合同替代。

案例分析：澳交所区块链结算系统的运行机理

2016年1月，澳交所选择Digital Asset作为技术合作伙伴，使用DLT和区块链技术开发新的证券结算系统；2017年12月，ASX完成了对该技术的分析和评估。

澳交所结算公司（ASX Settlement）通过运行CHESS（Clearing House Electronic Subregister System）系统进行证券结算；通常在买方和卖方达成交易后的三个工作日内，实现货银对付（DVP）。

替代CHESS的新系统建立在经过许可的分布式账本上，直接参与节点的所有用户都需要接受由澳交所管理和控制的业务流程。设计原理为将DLT用于证券结算，从而使证券结算流程更简便、更快速和更经济。

澳交所DLT结算系统运行结构图

金融科技视野下我国证券结算机制

分析完CSD和DLT， 我们来介绍一下我国现行的证券结算体制，以区块链技术为代表的DLT模式是否适用于我国证券交易市场仍值得讨论。

我国为特殊的CSD模式：“中央存管、二级托管”，即由证券公司托管投资者账户，所有账户在中央登记结算机构（中国结算）统一存管。

分级结算架构图

我国股票的结算流程将股票与资金分开结算，股票交收实行T+0，资金交收实行T+1。

A股结算流程图

在一项证券交易中，由于合同替代，中国结算承担了买卖双方的信用风险； 在我国的二级结算模式，中国结算不仅对证券交易当事人的信用风险承担责任，还要对结算参与人、托管银行等相关主体承担信用风险。

尽管我国法律规定了证券结算风险基金制度，但二级结算模式加大信用风险，并且权利与义务不对等，法律责任配置不合等问题仍然存在。

以区块链技术为代表的DLT具有技术优势：既可以实现证券结算机制的安全、高效，更可以为一国或地区的资本市场创建一个全新的证券交易信用体系。部分国际组织、一些国家和地区的证券交易所已经开始了有益的尝试。

我国在金融科技方面一直处于较为领先的地位，资本市场也应该有与其相配的规模和发展水平，金融科技在证券交易领域的应用是一个很好的“抓手”和主攻方向。

Q & A

提问：区块链等于把我们平常法律上对证券监管做一些合规工作，区块链好像都帮我们做好。如果区块链渐渐普及的话，我们法律能够在这之上再做什么吗？

赵磊：区块链技术假设将来可以在社会各个领域完全应用的话，纠纷就会减少。因为不存在对他人不信任所导致的风险问题。因为别看我们大量存在法律纠纷，比如把钱给别人了，货没到，给我的货不符合我当时的要求，产品质量责任，债务纠纷等等，完全是因为信息不对称，信息不充分，由信用风险产生的。如果区块链应用成熟，纠纷一定会减少。纠纷减少，法律存在的意义和价值就会打折扣，一定会打折扣的。

出品方：清华x-lab区块链实验室