解读 USDT 头上的达摩克里斯之剑：透明性、信用风险、市场操纵性

若是 NYAG 此前调查实锤，悬在 Tether 头上的达摩克里斯之剑落下，USDT 价格大幅下跌甚至崩盘，对比特币等加密资产的冲击将是非常巨大的。这也反映出当前加密数字货币市场信息的极度不对称性，系统性风险高而大部分投资者却习焉不察，行业从业人员自律性不高，第三方监管机构管理滞后的行业顽症。

原文标题：《犇睿视角 | USDT，加密资产隐形的达摩克里斯之剑》
作者：褚康，潘依盈

近几个月来比特币从 7000USDT 一路猛涨，甚至直冲 14000USDT。虽然近期比特币遭遇持续回调，但犇睿资本认为比特币在下一段时间周期内能总体上涨的逻辑，还是在于地缘政治危机、美国财团以及 FACEBOOK 等巨头唤醒、比特币技术减半周期逐渐临近等因素。不得不注意的是，我们留心到一个现象，每次比特币大涨必然伴随 USDT 的大量增发。这不得不引发我们的深入思考和警惕。7 月 29 号，纽约总检察长办公室（NYAG）将对 Tether 举行听证会，传说中的「USDT 暴雷」是否成真，Tether 与 Bitfinex 又会何去何从，我们拭目以待。

USDT 作为当前连接加密数字货币世界与法币的桥梁，是绝大多数持币者一定会经手或持有的币种之一。USDT 是 Tether 公司发行的与法定货币挂钩的数字货币，可基于 Omni 协议、TRC-20 或 ERC 发行。其发行初衷是为那些难以与银行建立联系商务合作有亟需法币的交易所提供的入金选择，让用户可凭借 Tether Limited 的服务条款将 Tethers 兑换 / 赎回成法定货币或其他加密数字货币。因此在发行 Tether 之时，Tether 公司本身也被赋予了类似「银行」的角色，每一枚 Tether 对 1:1 的相应货币（如 USDT 为相应美元、现金等价物及第三方贷款）进行锚定且一切数据理论上可通过 Tether 官网和区块链浏览器查验。此外，在中心化的运营模式下，为了保证透明度与使用者权益，Tether 公司需要定期披露其 Tether 代币背后的抵押物报告、Tether 账户余额及铸币数据等信息。

USDT，比特币的报喜鸟？

虽然 Tether 发展至今只有四年历史，但 Tether 所发行的 USDT 却占据了加密数字稳定币市场的绝对优势。尽管 2018 年各种稳定币项目异军崛起，占市场高达 97.6% 的份额让 USDT 轻松稳定在第一的宝座。

不难看出，USDT 对整个加密市场的影响已经不可忽视。每一次 USDT 的增发，都对比特币的价格带来巨大的波动。以今年 4 月-7 月的 USDT 增发为例，每一次 USDT 的增发如同一剂助推燃料，将比特币价格往上推了又推：

1. 4 月 USDT 增发 6 笔，共计 6.4 亿 USDT，比特币价格从 5000 美元徘徊一路上升至 7851 美元，涨幅超过 50%
2. 5-6 月 USDT 增发 4 笔，共计 5 亿 USDT，比特币价格从从 7851 美元上涨至 11058 美元，涨幅超过 40%
3. 7 月 2 日、4 日 Tether 增发 2 亿枚 USDT，比特币价格由 10000 美元以下直接跳跃至 12000 美元，涨幅达到 23%
4. 7 月 8 日、10 日 Tether 连续在以太坊增发 2 亿枚 USDT，助推比特币价格突破 13000 美元，最高达到 13147 美元，短短两天的涨幅达到 15%

7 月份截至至 12 日，已累计增发 4 亿枚 USDT。USDT 的增发行为给市场带来了大量的购买力，推动比特币价格进一步上涨。虽然仅从短短几个月的数据很难得出 USDT 发行与比特币价格上涨之间必然存在联系，但 USDT 的频繁增发也反映出市场对 BTC 的购买需求在显著上升。

此外，从图中也可看出 USDT 的增发对比特币价格的影响似乎是滞后性的。这一推测是有据可依，USDT 增发的过程是先通过 Tether Treasury 地址准备发行，再依次转向各个交易所或是其他地址。正因为比特币与 USDT 之间看似微妙的联系，部分投资者们不免产生了「Tether 阴谋论」：

有人认为是 Tether 故意「超发」USDT 用于比特币拉盘，再通过爆仓做空合约达到吸纳 BTC 的目的；又或者是 Tether 为了减缓 USDT 的价格下跌采取增发变相向公众融资的方式稳定 USDT 价格。

虽然 Tether 投资人已经带头解释 USDT 的增发操纵比特币价格的言论纯属无稽之谈，不过存在于 Tether 自身的交易隐患与透明度问题，还是让美国司法部与纽约总检察长办公室决心调查 USDT 是否被 Tether 及其同属母公司的加密货币交易所 Bitfinex 中变作操纵市场的工具。

USDT 的达摩克里斯之剑出现？

就在近日，纽约总检察长办公室（NYAG）提交了一份详细备忘录，披露 Tether 和 Bitfinex 涉嫌在纽约州进行非法交易，指控 Bitfinex 和 Tether 公司在未注册证券运营商的情况下向投资者发放美元贷款，以及为纽约地区的交易员注册海外空壳公司和名义账户，还提到了 Bitfinex 通过借入 USDT 用户储备金弥补其交易所亏损等。

资料来源：Attorney General of the State of New York

其实，这已经不是美国检察机构对这家稳定币供应商进行的首次调查。自 2018 年 5 月美国司法部着手调查比特币之日起，Tether 公司的一举一动都引起了监管的关注：

在长达一年多的取证与调查中，NYAG 在其报告中详细披露了 Tether 与 Bitfinex 之间的错杂关系，归根结底还是在围绕现有稳定币存在的通病展开调查与指控：

透明性问题

在今年 7 月 8 日公开的法律备忘录中，NYAG 列举了多处 Bitfinex 存在的未予披露事项，如 2018 年 11 月，Bitfinex 从 Tether 法人账户转移了 6.25 亿美元的资产用于弥补 Bitfinex8.5 亿美元的亏损，而这一转账行为明显与 Tether 白皮书中承诺的「全锚定」美元的承诺不符且超出 Tether 对 Bitfinex 的信用限额，但在 Tether 披露的资产负债表中依然显示所有 Tether 价值 100% 锚定法定货币，且并未对这一特别转账有任何解释。在 4 个月之后，Tether 大幅上调对 Bitfinex 的信用限额从 6 亿美元至 9 亿美元，让这笔借款看似符合了 Tether 的内部规定，但依然没有披露早期两家公司间通过此类信用限额的交易转账到底流向何方，是否还存在类似的借款行为。此外，Tether 曾雇佣美国会计师事务所 Friedman 进行审计，然而审计报告也仅仅是证实在审计期内 Tether 有等同其发行的 USDT 的储备金体量。但是储备金中具体涵盖哪些资产，存放在哪里，储备金是否一直都在 Tether 名下账户，是否曾被用于其他商业活动，该会计师事务所均未给出详细答复，2018 年 1 月，Friedman LLP 停止对 Tether 和 Bitfinex 的审计服务。

资料来源：Coin Market Cap, Tether.to

2018 年 6 月律师事务所 Freeh, Sporkin & Sullivan LLP (FSS) 受 Tether 委托出具其 USD 账户余额的报告，但该报告并不是由审计机构出具。至此之后，我们未见 Tether 披露的其他第三方机构调查报告。

资料来源：Tether.to

作为加密世界第一大稳定币，Tether 承担着流通大多数加密数字货币的职能，也是广大投资者普遍持有的币种之一。贵为行业巨子背负着「稳定」的信用责任，Tether 却没有及时给出令人信服的储备金相关细节、增发原由及其他财务数据，其公布在官方网站上的信息也不够充分。在强调去中心化与透明度的加密数字货币世界里，Tether 的滞后化做法显然不利于其在市场中的正面友好形象。

信用风险问题

根据 Tether 白皮书的承诺，Tether 使用的是完全准备金制度，即每一枚 USDT 均由由等值的法定货币作为储备金进行 1:1 兑换。今年 3 月，Tether 更改其关于储备金的措辞，令锚定 USDT 由单一的法定货币构成变为还含有现金等价物。Tether 的总法务顾问在今年 4 月的一次口述中也证实，Tether 目前共持有 21 亿美金的现金与短期证券。对比市场内流通的 USDT 总量，不难发现仅有 74% 左右的 USDT 获得了现金或现金等价物的锚定。

此外，由于 Bitfinex 在入金服务商 Crypto Capital 的约 8.5 亿美元的资金被葡萄牙、美国等政府冻结，导致该交易所用户提现速度被大规模延迟，Bitfinex 通过转账 Tether 储备金的方式弥补了部分亏损。但是这一行为却将亏损直接算在了 Tether 的财务报表中，令公众怀疑 Tether 是否真能保证每一枚 USDT 均被 1:1 锚定。2018 年 1 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）传唤 Tether 和 Bitfinex 以调查其是否真的拥有等值的储备金。

市场操纵性问题

早在 2017 年 9 月，美国德克萨斯教授曾发表论文指出当比特币价格下跌时，USDT 的买入量通常会猛增，最后减缓比特币价格继续走低。而在比特币价格上涨时，相反的情况却并未出现，这说明 USDT 可能被用于维护比特币价格，发行 USDT 的 Tether 或许就是幕后的真正操控。根据《The Tether Report》的研究结果，比特币的价格波动与 USDT 的增发出现高度正相关。在 Tether 过去 9 个月的发行中，超过 45% 的比特币价格大幅上升发生在 USDT 增发后的两小时。

此外，7 月 8 日的报告显示，Bitfinex 还协助位于纽约的交易员建立海外空壳公司并将其作为名义账户的持有者，这些公司的交易活动均指向 Bitfinex，这些操作显然与 Bitfinex 平台声称的不提供服务给美国用户的承诺相悖。在这份长达 24 页的法律备忘录中，NYAG 还列举了多项 Bitfinex 与 Tether 利用其在市场的地位对投资者隐瞒交易的证据。如果调查属实，Bitfinex 和 Tether 将会在面临高额罚款的同时被判停止运营，投资者也将因此蒙受巨大损失。

除了 USDT，还能用什么？

今年 4 月 25 日，NYAG 将 Tether 及其母公司 iFinex Inc. 及 Bitfinex 告上法庭。消息一经发出，USDT 立刻应声下跌，24 小时跌幅达 3.58%。7 月 8 日，NYAG 公布其调查结果的法律备忘录，USDT 当天下跌超过 0.8%。近日比特币遭遇大幅回调，7 月 9 日-14 日回调上下幅度超过 3000 美元，USDT 也未能幸免遇难，场内场外价格均遭遇下跌，一系列的利空让人不免在担忧比特币币价的同时也忧心 Tether 的发展。若是 NYAG 此前调查实锤，悬在 Tether 头上的达摩克里斯之剑落下，USDT 价格大幅下跌甚至崩盘，对投资者而言必将是「生命不可承受之币价」。这也反映出当前加密数字货币市场信息的极度不对称性，系统性风险高而大部分投资者却习焉不察，行业从业人员自律性不高，第三方监管机构管理滞后的行业顽症。

稳定币因为锚定了现实世界的法定货币且其市场价格相对其他虚拟货币波动较小，承担着货币价值尺度与交换的职能。如果真遇上那么一天，我们又该如何应对呢？根据当前加密数字货币市场的发展状况，犇睿资本暂且对以下 4 种方法进行简单分享：

1. 用法定货币代替 USDT 入金，比如说直接通过美元购买比特币等加密货币。可通过场外交易或持有虚拟货币交易所牌照的交易所购买，比如 Coinbase 等。
2. 减少 USDT 持有量，改为分散持有其他稳定币种。2018 年，纽约金融服务署（NYDFS）批准了 Gemini 和 Paxos 两家公司发行稳定币的申请。这两家稳定币均与美元挂钩且基于以太坊发行。
3. 静观 Facebok 的稳定币项目「Libra」动向，等待持有传统互联网或金融机构的稳定币。考虑到 Libra 的发展备受美国当局的阻碍，甚至连总统特朗普也在推特上强调 Libra 应受美国监管。短期来看，将稳定币希望寄托于 Libra 可能性不大。
4. 减少 USDT 持有量，改为持有比特币或主流山寨币种。比特币自今年开春至今已上涨超过 5000 美元，超越了黄金与多数股票的持有回报率。此外，比特币的避险、支付属性也逐渐被传统金融机构接纳。

目前看来，完全去中心化的运作模式似乎还无法让稳定币有效运行，有诸多如合规性、盘活流动性、降低波动性、稳定币可用性、信息披露制度等问题需要解决。这不仅需要稳定币的发行方接受监管与合规，提高信息披露的透明度，更需要发行公司对风险与道德的清晰认识。稳定币作为实现全球性支付的重要工具，对改变全球支付结构乃至国家利益均有深远的影响。

我们乐于看到已经有政府机构积极参与布局数字稳定币，规范行业中存在的不透明与欺诈。但同时我们也需思考和警惕美国政府为何如此积极调查 Tether？如果 Tether 和 USDT 出现问题和黑天鹅事件，那么对比特币等加密资产的冲击将是非常巨大的。长此以往，布雷顿森林体系是否会基于区块链重演呢？

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