超越Maker和Compound，Aave靠的是什么？

原文标题：《研究 ｜ 涅槃重生，Aave 为何成就霸业之路？》

原文来源：赵伟胜，CryptoYC Tech CryptoYC Labs

本文共 7945 字

推荐阅读时间 20 分钟

Lending 作为 DeFi 领域的基础设施，竞争一向惨烈。但是根据最新数据显示。Aave 在今年开始逐渐超过老大哥 Maker 和 Compound，一跃成为行业龙头。由于篇幅问题，本文就不再对 DeFi 或者 Lending 等基础概念进行赘述。而重点在于从数据的角度去探讨 Aave 的成功。

价值分析

自身的创新性

与 compound 还有 maker 等协议相比，Aave 最大的创新在于允许无抵押闪电贷（仅允许贷方也是智能合约），以及独有的可变利率模型。该利率模型允许用户用户在稳定利率和浮动利率之间进行切换 (两个利率都是根据流动性来变化的)

除了最基本的两个特点外，Aave V2 还新增了如下几个特色功能：

闪电贷升级：包括一次性贷多个币种，流程优化等。主要特点如下：

· 抵押物交易（Collateral trading）:允许用户可以直接把抵押物兑换成其他资产（不需要先赎回，而是通过闪电贷的方式），例如抵押的 LINK 和 UNI 兑换成 AAVE。

·抵押物偿债（Repay with collateral）：可以直接用抵押物偿还债务（部分偿还/全部偿还都行）。

债务 token 化。允许借方同时拥有固定利率或可变利率的债务，并且可以随时切换。并且允许债务 token 到冷钱包后，可以分配给其他地址（Native credit delegation，仅限于机构)。这个相当于引入了可转债的概念。

Aave 解决了什么问题？

"Aave is an open-source and non-custodial protocol to earn interest on deposits and borrow assets with a variable or stable interest rate. It also enables ultra-short duration, uncollateralized flash loans designed to be integrated into other products and services. "（From Messari)

和 compound 相比，利率更加灵活，并且有专门针对智能合约的闪电贷，这就提供了 Money Lego 一样的功能，让 Aave 能做更多的事，例如各种套利。

本身的发展历史

如同标题所说，Aave 经历过一次涅槃重生。它的前身是著名的 ETHLend 协议，但是由于种种原因，ETHLend 失败，被迫转型成 Aave（芬兰语「幽灵」），与当时的龙头 Compound 进行竞争，那么我们先来看看 ETHLend 出了哪些问题。

首先，ETHLend 虽然也是借贷协议，但是其与 Aave 最大的区别在于 ETHLend 采用的是有抵押的 P2P 模式的抵押借贷，而不是基于资金池的借贷模式。去中心化 P2P 借贷的最大问题在于很难标准化，利率匹配和资金量匹配较难，导致流动性很低，很难有较好的价格深度来满足不同角色的借贷需求。另外，该模式借贷条款需要贷款人设定，这就要求平台有较强的审计能力，防范风险。很显然，当时 ETHLend 并不能满足这个要求。然后 Compound 横空出世，ETHLend 加速灭亡，不得不走上转型之路。

不过值得注意的是 ETHLend 没有什么负面新闻，包括大规模违约的新闻都没有。对于这一点我非常好奇：虽然 ETHLend 有 ECR-20 和 ENS 进行质押，但是他所质押的 ERC-20 不仅是原生链上资产，也可以是线下实物 Token 化后的代币。那么对于以实物 token 质押的借款人一旦违约，按道理清算风险会很大。ETHLend 能没有这种违约新闻着实难得。可惜的是由于升级成了 Aave，笔者现在无法亲自体验 ETHLend 流程。相关数据也很难获得。

Aave 代币模式

对于 DeFi 来说，代币模式是决定其机制发展非常重要的一部分。所以我们需要看下 Aave 本身的代币----AAVE 的代币模式。

发行代币：Aave, 前身是 lend，按照 lend:Aave 100:1 进行的回购和置换。

作用：除了常规的参与投票，设置参数等治理功能外。其最大的不同是作为 Aave 的核心模块---安全模块的重要组成部分。简单来说就是 Aave 为应对极端行情造成的清算失败引发坏账的情况，或者其他意外情况出现时，将使用模块内质押的 Aave+ETH（或纯 AAVE）对坏账进行兜底。而安全模块里的 Aave 来源就是持币人自愿存入的 Aave。当然，会有一系列例如分发 Aave 等奖励来刺激持币人质押 Aave。从代币经济角度来说，持币人持有 Aave 还不够，需要质押到兜底模块才能完全捕获价值。这也代表 Aave 对持币人的要求更高，不是单纯的躺赚，需要真正意义上的促进协议进步，否则自身也会遭受极大的损失。套用官方一个结构图来展示下 Aave holder 和协议本身的关系：

代币分配：因为 Aave 绝大部分是通过之前的代币 Lend 转换而来。而 Lend 主网已下线，现在找不到当年的分配模式怎么样了。理论上 Aave 总量为 1600 万个（13 亿 Lend 转换+300 万增发），而实际流通总量目前低于 1300 万。

Aave 协议特色

因为 Aave V2 已经上线，所以在此重点看下 V1 和 V2 的不同。

首先是新增两个功能：

Debt Tokenisation：V2 的债务证明（borrower）不再是只能在协议内部存在，而变成了 token。这意味着「债务」本身可以被提取到用户的冷钱包，这就能实现各种功能，例如，多种固定利率和多种可变利率头寸可以同时存在，本地管理债务头寸。再者，由于 token 本身不需要和协议内部账户绑定，这代表借款人可以通过他人抵押来帮助其贷款，而本身不需要再超额抵押。当然，这个过程还需要另外的协议来监控，保证出借方的利益。这个功能配合接下来要介绍的闪电贷 v2 升级，会让 Aave 本身成为出色的套利工具。

·Flash Loan v2：此前 Aave 为了风险控制，闪电贷的资金无法在 Aave 内部进行使用，例如清算套利，多币种套利等。而 V2 则允许闪电贷资金在 Aave 中直接使用。官方给出的使用途径就有，抵押品交易，无需兑换直接用抵押品还款。抵押品还款主要是减少和链上交易次数，减少手续费。而抵押品交易，这个就厉害了，既可以在极端行情用抵押品兑换稳定币来减少损失，减少被清算的可能。又直接兑换成自己看好的其他资产，充分发挥时间的金钱价值。配合债务 token 化，实现多重闪电贷套利。还有批量闪电贷，闪电清算，流动性从 V1 到 V2 无缝迁移等就不一一赘述。

· 其次是对原有部分功能的优化:

最大的一点在于优化了逻辑结构，减少了用户和协议交互时需要链上认证的次数，保守估计可以降低 15~20% ，如果能配合闪电贷，按照官方说法手续费相比 V1 可降低 50%。这在目前以太坊高昂手续费的条件下，对用户的吸引力大大增强。

· 代码结构优化，支持自动测试和正则表达式验证工具。这一点主要是让代码审计的难度降低，当然，这针对的是个人，有能力的用户可以自己较为快速的检验 Aave 代码的真实性和可靠性。对于审计机构来说只是减少了一点点工作量。

· 升级了代币逻辑。这一点其实是和第一点逻辑结构相关。除了升级到支持 EIP-2612 协议（一项协议，支持用户链签署链上认证的签名，方便链下交易，达到减少手续费的目的）外，最大的一点改变是现在所有的 Fund 数据不再是在 Lending pool core 里，而是直接跟着 aToken 走，也就是说，aToken 本身具备了普通 token 一样的价值，可以用来 yield farming。

· 其他常规技术实现大家有兴趣可以自行参阅白皮书，非常全。

代币估值：

先看下目前的一些数据（截止到 2021.06.09）：

按照交易活跃度来说，二者在过去 180 天 token 交易活跃度为：

AAVE:

COMP:

从图上可以较为直观的看出 AAVE 的交易活跃度要大于 COMP，但是看每日平均交易量来说，AAVE 和 COMP 相差不多。如果根据 NVT 模型来看，币价和交易量相关，AAVE 的价值应该和 COMP 价值差不多。但是目前来看 AAVE 价格 COMP 低了 20%。所以一定程度上而言 AAVE 被低估了。

不过，如果我们换一种估值方式，可能结果就会大不相同。对于区块链项目来说，「钱包地址数量」是评判项目好坏最重要的指标。不妨我们就从「有余额地址数量」和「活跃钱包地址数量」来看下 AAVE 和 COMPOUND 的不同。至于为什么选这两个参数，而不选「总钱包地址数」的原因，简单来说就是前两者更像传统电商的「持股人数」和「购买过商品的用户数」，而后者就是「注册人数」，水分较大。所以，二者比较如下：

由上表可知，AAVE 目前的「市值/地址数」的倍数远远高于 COMP，如果按照传统行业的估值方式来看，AAVE 似乎被高估了。

当然，两者在借贷业务上的构成有所差别，并不能简单进行比较。所以我们需要分析一下二者在二级市场的其他表现。

一，二级市场表现

首先我们可以先看下截止到 5 月 31 日 DeFi-Lending 相关的代表性协议代币的表现：

source： intotheblock, messari

从上述表格可以看出，AAVE 目前的市值非常夸张，接近 compound 的三倍，而在其他方面，两者的数据相差不大。除了筹码集中度上而言，AAVE 的集中度更高。造成这一现象的原因，逃离不了 5.19 事件导致的连锁反应。AAVE 相对 COMPOUND 更加安全，审计更加严格，并且 V2 种有方法让用户在极端行情减少自己的损失，所以在 5.19 这种币价大跌的情况下，AAVE 本身被巨鲸持续买入，造成很高的集中度。后面会再说 AAVE 与 COMP 相比的优势在哪里。

其次，由于 AAVE 采用 DAO 的形式以及持币人可以参与 AAVE 独有的安全模块来获得收益，所以我们还应该看下持币用户以及社区相关的指标，对其发展潜力有一个初步判断：

从上图可以看出二者的持币用户指标和社区相关指标相差也不是很大。那么这就产生一个问题，为什么在各项指标都相差不大的前提下，AAVE 市值会如此之高？当然，一个很重要的原因是 AAVE 发行总量是 1600 万个，而 COMP 的总量是 1000 万个。但是这不足以说明二者市值差距能有两倍之多。

为了搞清楚原因，除了上述适用用所有项目的常规指标外, 我们需要单独和它老对手 compound 进行下其他指标的对比。

对于 defi-lending 来说，TVL（总锁仓量。本文数据仅说以太坊链上数据）和借款总量是非常重要的几个指标。他们在一定程度上代表了这个协议本身的市场认可度，也能从中窥探出协议的市场发展趋势是什么样（数据源自 debank)。

Aave V2:

Compound：

从上面的对比图中我们可以非常直观的发现两者 TVL 相差不大，但是需要主要的是 AAVE V1 仍旧在运营中，目前来看 V1 锁仓量在 550 m 左右，所以 AAVE 总的锁仓量应该在 8.5b。不过总体上而言，无论趋势和具体数值，两者 TVL 相差不多。

但是从借款总量趋势来看，可以明显看出 AAVE V2 总体是一个波动上升的态势，反观 COMPOUND 则是有下降的趋势。为了看清 AAVE 目前在市场上的地位究竟如何，我们可以在 dune 上找到关于 compound 和 AAVE 的份额比较，如下：

而这个趋势说明，AAVE 一直在稳步蚕食 COMPOUND 和 MAKER 的市场。那么我们就需要分析下发生这种情况的原因是什么。由于 Lending 赛道用户重合度较高，这也代表一定程度上而言，这是一个存量市场。所以 AAVE 份额增加的原因通常来说是两个方面，一个是用户从 Compound 和 Maker 流入到 AAVE，一个是 AAVE 本身「客单价」大大提高。不妨我们先从用户数量上来分析，看看 AAVE 的用户数量增长是否有优势。

所以，我们先看下三者用户总量是多少。通过 intotheblock 数据可知，Maker 地址总数现在是 254k 左右，AAVE V1+V2 总地址数在 246k 左右，而 compound 地址总数达到 472k，远远超过 AAVE 和 maker。

当然，如果按照地址总数或者活跃地址总数来说，compound 理应占据绝对的优势。但是事实上份额却和 AAVE 差不多，甚至一度被 AAVE 赶超。那么，既然活跃地址没有办法解释市场份额的问题，是不是应该看下真实用户数量的对比呢？如下：

果不其然，Aave 的去重用户份额占据了市场的 50% 以上。并且一直保持一个高速增长的态势。而且通过这个图可以初步看出，AAVE 吸收了 Maker 和 Compound 的真实用户。尤其是从今年 5 月份以来，AAVE 和另外两者的真实用户增长基本上是相反的走势。

看到这里，我们不得不产生一个新疑问，为什么 AAVE 的真实用户数量增长会比另外两家高这么多呢？我想我们可以结合之前技术分析里提到 AAVE V2 里新增的一个功能，闪电贷 V2 来略微解释下这个问题。如同我之前技术实现里提到的那样，AAVE V2 闪电贷允许抵押物直接进行交易。这代表着在发生 5.19 这种极端行情的时候，贷款人可以把抵押物直接兑换成稳定币来稳定自己的抵押价值，防止被协议清算，进而减少自己的损失。同时，在这种行情下，相关机构和协议也可以利用新版闪电贷进行利差套利，捕获熊市价值。

当然，对于借贷协议来说，最重要的一点就是 Borrowing interest rate 和 Lending interest rate，这两个利率直接和借贷双方的利益相关。所以，我们需要看一下 Aave 和 Compound 的利率，看看是否有很大差别，defirate 显示二者主流借贷币种 30 日平均数据如下：

Borrowing Interest Rate:

Lending Interest Rate:

从上面两个图中，我们可以清楚的看到，Aave 本身的 Borrowing interest rate 远小于 Compound。而 Lending interest rate Compound 有绝对优势。这也符合了我们上面看到的借款业务上，Aave 呈上涨趋势的情况。也就是说，Aave 新增的用户中，很大一部分是向协议借款的借款用户。结合最近熊市情况，机构和个人都有很大的套利空间，所以这一情况似乎也能解释的通。

另外，如果仅仅是因为 AAVE 本身的优势，按道理它早就应该成第一了，而不是一直等到现在。所以，另一个无法忽视的原因，在于 Compound 和 maker 本身机制上的问题。Compund 与 AAVE 相比，本身没有兜底的安全模块，所以遇到极端行情时，坏账率较高，为了防止这种高坏账率情况的发生，Compound 设置的抵押率较高，也代表触发清算的阈值较高，所以用户抵押物很容易被清算，造成损失，519 当天的情况也作证了这一点。从 5 月 17 日至 5 月 23 日，Compound 清算的抵押品总额约为 2.6 亿美元，Aave 清算的抵押品总额约为 3.1 亿美元。当时 Compound 和 Aave 分别有价值 100 亿美元和 130 亿美元的抵押资产。也就是说，Aave 清算资产占总资产的 2.3%，Compound 为 2.6%, 虽然看起来百分比差距不大，但是绝对数量上的差距就很大了。加上 compound 本身没有支持闪电贷的协议内容，所以想要做到和 Aave 一样减少损失的方式就很难。

而 maker 本身的定位就和 Aave 有所差别，尽管官方一再强调自己不是链上央行。但是其现在担任的角色功能和央行类似。由于熊市，市场热度降低，MakerDao 这种清算惩罚较大，而 yield farming 方式较为单一的平台自然会有用户流失，加上 USDC 最近势头迅猛，在 DeFi 领域有赶超 Dai 的苗头，所以出现这种情况并不让人感到意外。

当然，用户数量的变化是造成 AAVE 发展的原因之一。但是如果忽视了协议本身业务的发展，则不够全面。对于借贷平台来说，借贷总量是衡量平台实力和市场地位的一个优秀指标，对于 AAVE 和 COMPOUND 还有 MAKER 来说，三者借贷总量发展如下图：

从上图我们也可以看出，AAVE 的借贷总量在 5 月份的时候增加了将近一倍，一跃成为龙头。这也从侧面反映出了我们上面分析到的遇到熊市的时候 AAVE 可以帮助用户减少损失。当然，不可否认的是，最近 AAVE 和 polygon 捆绑营销的行为，也加大了市场对于 AAVE 的热情。而上图的情况也较为符合区块链发展路径。2020 年期初，市场还属于较为熊的时候，人们为了追求稳定收益，降低自身风险，往往会选择将资金质押到 Maker 借出 Dai 或者参与 Maker 流动性挖矿，这相当于传统市场上，熊市人们更倾向于购买国债一样。从 2020 年第三季度开始，牛市出现，也出现了更大的套利空间，所以人们纷纷转向收益更高的平台，Maker 自然出现用户流失。这也符合我们对于经济规律的认知。

另外，在找寻数据的过程中，我们发现了一个较为有趣的数据，就是 AAVE 和 Compound 的借贷币种组成结构差距较大，具体如下：

AAVE：

COMP：

上面的对比图也能看出，AAVE 对于新型 defi 项目的支持要好过 compound。这在市场行情较好的时候，会存在更多套利机会，也会进一步提升 AAVE 本身的价值，这也一定程度上说明了在今年第一季度牛市的情况下，AAVE 的市场占比增长非常迅速的这一现象。但是，这样做的缺点也很明显，在遇到超级极端行情的时候，AAVE 可能会一夜崩溃。不过个人认为，由于 AAVE 安全模块的存在，发生这种情况的概率很小。

最后，我们看一下二者业务交易量的相关数据，看看能否发现其他端倪。

这也较为直观的可以看到 AAVE 最近的交易量伴随用户流入而较快增长。而 COMPOUND 的交易量增长逐渐放缓。这也和二者总的体量相关，毕竟 COMPOUND 的交易总量比 AAVE 要高很多。

至此，我们尝试初步解释了 AAVE 现在地位猛增的原因，发现他业务的增长离不开 V2 闪电贷的功劳，那么对于 AAVE 来说，闪电贷的贡献究竟有多大，我想我们可以最近一周的数据来看下：

非常直观，闪电贷资金业务总量是常规借贷的两倍。这也证明了闪电贷对 AAVE 有多重要。AAVE 后续的发展情况要多多关注闪电贷相关的新闻，以及 AAVE 官方策略。

小结

可以看出 Aave 的步调在一众借贷平台中非常激进，尤其是 V2 上线后，闪电贷功能更加强大，同时也加大了债权人风险。同时债务 token 化把债务变成代币从而实现类似可转债一样的功能，是否会涉及到次贷问题还需要进一步观察。但是 Aave 的目标用户不只是个人，很多一部分功能都是面向机构的，同时，通过自己独有的安全模块联合持币人来兜底极端行情，所以相对而言，系统本身而言较为稳健。5.19 Aave 的市场表现就是最好的例子。

与此相反的是，Aave 团队在合规上走的非常稳健，在英国这种金融监管严格的国家拿到了 EMI 许可（在 Aave 之前只有 coinbase 和 Revolut 有这个许可）。并且一直尝试和传统金融机构的深入合作，拓宽自己的业务线（例如和房地产代币化平台 RealT 合作），提高自己抗风险能力。这在一众标榜超脱「传统」的 DeFi 项目中难能可贵。

也正是这种外热内冷的行事准则，让 ETHLend 涅槃重生，Aave 登途霸道。