作者：纪振宇，来源：腾讯新闻《潜望》

在华尔街最新的一次造富故事中，稳定币USDC发行商Circle (NYSE: CRCL) 的上市，是一场“胜利大逃亡”与“资本狂想曲”的同时上演。

故事的一面，是该公司创始人、高管及早期投资者们在IPO时精准地集体套现近6亿美元，却也因此与后续股价飙升所带来的超42亿美元“纸上富贵”擦肩而过。

故事的另一面，是华尔街对这家“加密世界颠覆者”报以的空前狂热。其股价从31美元的发行价起飞，一度冲上近300美元的云端，不到一个月的时间内，涨幅近10倍，成为年内至今最亮眼的IPO之一。与此同时，众多分析师们毫不犹豫地给出“买入”评级，预测其将在一个价值数万亿美元的未来市场中占据主导地位。

这冰火两重天的景象不禁让投资者陷入深思：这群最了解公司的内部人士，究竟是出于怎样的远见或担忧，才选择了一场“不完美”的完美退出？而狂热的公开市场投资者，又在这家公司的未来中看到了怎样的星辰大海？

一位长期专注金融科技领域的分析师对腾讯新闻表示，尽管内部人士及早期投资者在IPO时大举抛售，但他认为这些是常规操作，依然坚定看好稳定币的长期发展，无论是监管环境还是行业生态，稳定币的发展还刚刚起步。

从愿景到基石：Circle的十年进化之路

要理解Circle的内部决策，首先必须了解这家公司的DNA。成立于2013年，创始人Jeremy Allaire和Sean Neville的初心，远不止是创造一种新的数字货币。他们的愿景记录在招股书的“创始人信函”中：“建立一个全新的全球经济系统”，一个基于互联网的、能让价值像信息一样自由、无摩擦流动的系统。

这家公司的发展并非一帆风顺。在最初尝试过类似Venmo的点对点支付应用Circle Pay，也曾涉足加密货币交易所业务，但最终都进行了战略收缩和业务转型。真正的转折点出现在2018年，Circle与加密巨头Coinbase合作，共同创立了Centre联盟，并推出了其旗舰产品——美元稳定币USDC。

USDC的设计，精准地击中了加密世界的痛点：它提供了一个与美元1:1挂钩、受监管、且储备透明的价值锚点。Circle从一开始就采取了“监管优先”的策略，主动申请并获得了纽约州颁发的首个BitLicense，并在全球多个主要金融中心获得合规许可。这种对合规的执着，让USDC在鱼龙混杂的稳定币市场中脱颖而出，赢得了机构和主流金融世界的信任。正如其招股书中所强调的，Circle致力于“从正门走入监管机构和政策制定者的大门”。

如今，USDC已成为全球第二大稳定币，流通量超过600亿美元，并在20个区块链上原生运行，构成了Circle庞大商业帝国的基石。

拆解Circle的商业模式：不止是稳定币

尽管Circle发行的USDC稳定币最为外界所熟知，但其商业模式，却远比“发行稳定币”要复杂和深远的多。

概括而言，它是一个以旗舰产品USDC为核心，逐步构建起来的多层次、网络化的金融服务平台，其模式可以被理解为“一体两翼”的战略结构：

一体（核心业务）： 基于USDC储备金的利息收入模式。 这是公司目前最主要、最成熟的利润引擎。Circle的招股书显示，在2022年至2024年间，储备金收入占公司总收入的比例高达95%以上 。其运作机制是：当机构客户铸造USDC时，必须存入等额的美元。这些美元构成了庞大的USDC储备池，Circle将这个储备池投资于高度流动性、低风险的资产，主要是由资管巨头贝莱德（BlackRock）管理的“Circle Reserve Fund”政府货币市场基金，以及存放在全球系统重要性银行的现金 。Circle从这些储备资产中赚取利息和股息，这就是公司的核心收入——储备金收入（Reserve Income）。

两翼（增长业务）： 基于交易与服务的平台收费模式 和 新兴的资产管理模式。 这是公司为实现收入多元化、构建长期护城河而着力发展的两大方向。

平台与开发者服务： Circle的目标是成为Web3世界的“Stripe”，通过提供强大的API和工具让开发者构建应用，并从中收取服务费。其产品包括：允许USDC在不同区块链间“原生”转移并对每笔交易收费的跨链传输协议（CCTP） ；以及可编程钱包、Gas费解决方案和智能合约平台等一系列旨在简化开发流程并创造收费机会的服务 。

资产管理与代币化基金： 这是Circle进军传统金融的标志，其核心产品是计息的代币化货币市场基金USYC 。通过收购Hashnote公司获得此项业务，Circle旨在为数字资产市场的交易者提供一种既能赚取收益又能作为高效抵押品的工具 。作为基金的管理者，Circle可以从中收取管理费和业绩费，开辟了全新的资产管理收入来源 。

IPO的“真相”：一场为“退出”设计的盛宴

然而，就是这样一家看上去前景光明的公司，其IPO结构却透露出强烈的“退出”信号。根据Circle提交给美国证券交易委员会的S-1/A上市申请文件显示，此次发行的3200万股股票中，高达1920万股（占比60%） 来自公司的“献售股东”，而非公司自身。这意味着，IPO募集的超过10亿美元资金中，近6亿美元直接流入了早期投资者和高管的口袋。

这份售股名单星光熠熠，包括创始人Jeremy Allaire（献售158万股）、联合创始人P. Sean Neville（献售100万股），以及General Catalyst、Breyer Capital等一众硅谷顶级风投。

以31美元的最终实际发行价计算，这些内部人士合计套现5.95亿美元。但当股价冲上近300美元时，他们错失的一次性潜在收益高达近50亿美元。

华尔街的狂热：为何市场如此看好Circle？

与内部人士的大举撤退形成鲜明对比的，是公开市场的极度乐观。Circle上市后，股价一飞冲天，市值迅速突破500亿美元。

这种狂热并非毫无根据，投资者和分析师们看到了Circle独特的价值和巨大的增长潜力：

Seaport Research的分析师将Circle誉为“顶级的加密颠覆者”，并给予“买入”评级和235美元的目标价。他的逻辑很简单：无论未来哪种加密货币或区块链应用胜出，都需要一个稳定、可靠的交易媒介，而USDC正是这个“数字世界的美元”。Circle不出售加密货币，而是提供加密世界赖以运转的基础设施，这被认为是一种更稳健的商业模式。

还有分析师预测，稳定币市场的规模可能在未来五年内增长十倍，从目前的约2600亿美元增长到超过2万亿美元。作为市场上最合规、最透明的稳定币之一，USDC有望在这个巨大的增量市场中占据主导地位。分析师认为，Circle不仅仅是USDC。它通过与Visa、Mastercard、Grab、Mercado Libre等支付和科技巨头的合作，正在构建一个庞大的支付网络。同时，其面向开发者的工具（如跨链传输协议CCTP和钱包服务）正在吸引数以万计的开发者在其平台上构建应用，形成了强大的网络效应，进一步巩固其领先地位。

此外，Circle的疯狂上涨，还借助了监管环境越来越有利的“东风”，近期，美国参议院通过的《GENIUS法案》旨在为稳定币建立清晰监管框架的立法进展，被市场解读为对Circle等合规参与者的重大利好。分析师普遍认为，一个明确的监管环境将加速USDC在主流金融机构和企业中的采用。

Circle的IPO的例子，完美地展现了资本市场中两种截然不同的视角：对于创始人、高管和早期VC而言，这是一场漫长创业征途后的理性收获。他们面对的是已知的巨大风险——行业竞争、系统性金融风险、监管不确定性。在这些风险面前，将一部分“纸上富贵”转化为实实在在的银行存款，是一种审慎且明智的财务决策。

而对于公开市场的投资者而言，他们目前下注的是一个更加宏大的未来。他们相信，随着数字经济的浪潮奔涌向前，Circle凭借其合规优势和技术壁垒，将成为这个新时代不可或缺的金融基础设施，其价值远不止于今日。

究竟是谨慎的内部人错判了火箭的燃料，还是狂热的外部投资者忽视了飞行的风险？这个价值近50亿美元问题的答案，或许只有时间才能为我们揭晓。